高盛高华三冠王

魏枫凌

《证券市场周刊》2015年度“远见杯”全球宏观经济预测结果出炉。中国工商银行投资银行部获得了全球经济预测第一名，中国农业银行金融市场部获得了全球市场预测第一名，在中国经济预测方面，月度、季度、年度三个奖项的第一名全部被高盛高华获得，这是“远见杯”设立以来前所未有的好成绩。

在其他获奖机构中，招商银行资产管理部首次参加预测，即获得全球市场预测的第二名。安信证券、中信建投、中银国际控股、银河证券延续了以往的稳定表现，中金公司、中信证券、申万宏源等老牌券商的研究团队也有所斩获。

预测群雄巡礼

本次“远见杯”中国经济预测中，高盛高华在每个奖项中的优势都很明显，没有预测偏离度很高的单项指标。在季度预测当中，高盛高华有六个单项指标的预测都进入了前三名，年度预测则有五个单项指标进入了前三名。

高盛高华首席中国经济学家宋宇对外贸情况一直有着十分独到的研究方法，并且能够根据多方面因素进行准确的调整。对数据波动较大且受到汇率影响明显的外贸数据能做到持续的精准处理，足以反映出预测者的深厚功力。

宋宇除了对外贸预测擅长之外，对投资和消费增速的结构性判断也很到位。这保证了他在一季度有所高估经济增长之后，迅速调整了分析情景，对二至四季度的GDP全部预测正确。特别是对四季度经济增长没有像往年一样出现企稳反弹，而是继续小幅下滑至6.8%，宋宇做到了准确预测。

安信证券分析师姚学康和主持天则经济研究所的张曙光教授也都对2015年的经济持续下行压力做到了前瞻性预测。几乎每年都能获奖的安信证券也延续着宏观研究的底蕴。

此外，国家信息中心、中国农业银行金融市场部、招商银行资产管理部、野村证券、新工场等机构或整体成绩排名居前，或在某些领域的预测中表现突出。国家信息中心在季度预测和年度预测两项评选中，总分都位列第四，离获奖仅一步之遥，长期稳定的预测能力值得尊重。

在货币政策工具频繁使用的2015年，招商银行资产管理部的刘东亮在每个季度都完全精准预测到了当季降息的幅度，是做到这点的唯一一位分析师。

“8.11”汇改、外汇市场博弈加剧以及美联储加息使得对全年人民币汇率的判断难度很大。中国国际经济交流中心在4月就坚定给出了全年人民币会适度贬值的预测，这在当时属于“少数派”声音，但最终获得了年度汇率预测第一名。农业银行和中金公司作为市场机构，则在逐季汇率节奏把握上更胜一筹。

经济变得更难预测

获奖机构的分析师们不约而同地表示，现在经济变得更难预测了，经济的不稳定性又进一步加剧了预测金融市场的难度。工商银行投资银行部参与预测的首席国际经济分析师李嘉称，以往的宏观经济预测经验正在变得越来越不靠谱，经济预测不能依赖过去的路径，需要不断突破旧框架。

他进一步解释说，这是由国内外的宏观背景决定的。当前中国经济同时面临着稳增长和调结构两大任务并且难以依靠企业部门的债务扩张驱动增长，美国则在多年的量化宽松之后启动货币政策的正常化，全球两大经济体都在进行着前所未有的政策探索，“黑天鹅”难免频出。

“在这样的环境中，尾部风险的发生概率在增加。例如2015年一季度油价下跌并在2016年继续创新低，美国在2015年一季度的寒潮天气对经济复苏和通胀水平的负面冲击。某种程度上，不能用正态分布的尾部来衡量一些看似小概率的事件。”李嘉说。

农业银行金融市场部研究发展处负责人方雅茜表示，大宗商品价格意外下跌，反映出不能用静态均衡的眼光来看经济。此外，“8.11”汇改后中国资本市场和外汇市场的波动与国际市场的联动效应，值得全球经济研究者们深思。

回顾中国经济过去十年，重工业在经济活动中的占比很高，重工业的波动主导了经济的波动。而重工业活动比较容易监测，有高频的产量和价格指标，并且高度依赖间接融资，跟踪了这些指标，就能够很容易地提高经济预测的准确性。这也是过去十年用电量、铁路货运路、贷款规模等指标很管用的关键原因。

随着重工业持续走弱、在经济中的占比快速下降、第三产业占比快速上升，多层次资本市场发展，以往的高频指标对于预测经济波动的有效性正在减弱，而在第三产业领域，经济活动的监测更加困难。已有的就业、工资等数据质量不高，频率也有限，所以，从数据可得性这个意义上讲，现在把握经济的波动，也比过去十年要更加困难。高盛高华首席中国经济学家宋宇也称，当前预测经验之一是不去试图寻找经济领先指标。

预测宏观经济，难点还在于拐点的把握。当积极因素和消极因素同时存在，孰轻孰重会给预测者带来极大的困扰。那么能否通过研究市场来预测经济呢？宋宇表示不认可。“金融数据对实体经济的领先是不可靠的。”他说，“分析师对此应谨慎使用。”

方雅茜打了一个比喻：“金融市场和经济的关系就如同商品的价格围绕价值波动一样，投资者的情绪、预期、风险偏好乃至交易工具都会加剧波动，超调到一定程度才会向经济基本面回归，但随后又可能重新偏离。”

她亦指出，预测经济需要考虑惯性，因而要去回溯过去一两年的数据;但金融市场的逻辑无时无刻不在变化。“在2015年，离岸人民币市场对在岸的影响显著上升，以前要几天才会传导，现在只要几分钟。”

宏观中观互相印证

分析师为了尽可能准确地还原宏观形势，除了预测主要经济指标之外，还需要观察许多其他的经济金融统计指标，并且结合调研。如果是身在非金融企业的人，通过中观现象判断经济的情况则要更加直接。比如说，关心宏观经济的人可以根据土地市场判断投资和房地产链条，制造业企业根据应收款判断经济冷暖，票据从业人员根据贴现利率判断流动性松紧。

但其中也有一些预测经验会失灵。在2015年二季度末，房地产市场销售回暖，并没有带动土地市场的成交回升，意味着当时的去库存力度还不足以刺激全行业的上游投资，因此二三季度经济并未随之回暖。

对于观察中国经济的各项传统指标体系，宋宇认为目前也在经历着一些调整。“比如从行业层面来看，汽车产销量反映宏观经济的力度就不如从前了;另外，随着金融市场的结构变化，社会融资规模比以前的贷款指标更具解释力，但一些金融工具的存在，导致使用社会融资规模监测经济活动的活跃程度也需要进行一些细微调整。”

那么当前下行的经济增速什么时候才能见底呢？有分析师认为，此轮经济见底的必要条件是传统重工业活动的下行过程基本接近尾声，这需要紧密追踪PPI和企业盈利。

宋宇指出，在没有外界刺激的情况下，经济会顺着潜在增长趋势下滑，而不会有趋势性的增长反弹。“经济短期对货币刺激仍有依赖，长期只能靠改革，并且要加快推进。”他说。

李嘉则建议，在中美共同主导的全球经济实验中，宏观调控需要高度重视预期的一致性管理，减少矛盾信号，让微观主体能理解宏观政策趋势，避免微观不确定性汇聚成宏观不确定性。

宏观预测创造价值

宏观预测，尤其是量化预测对投资的价值在哪里体现呢？

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮认为，预测宏观经济的目的是要发现投资机会和风险，重点是解决大类资产配置，即买什么的问题。预测金融市场则是要解决怎么买、用什么价格买、什么价格退出的问题。

“如果单纯预测宏观会变成纸上谈兵，无的放矢，单纯预测金融市场则无异于盲人摸象，会犯方向性的错误，两者有机结合才是交易、投资与配置之道。”刘东亮总结称。

券商的宏观研究更主要是要服务于股票二级市场交易。但是受制于国内股票市场的有效性不够高，资产多元化手段不够丰富，因此宏观分析师们有时候会有英雄无用武之地的感慨。

“在一个更健全的金融市场情况就会完全不一样，因为经济数据本身对投资决策的影响度要高得多，特别是未来几个月及以后的数据预测会显得特别重要。”宋宇说。

由于所在机构服务对象和监管要求不同，银行的宏观研究团队较少为外界关注。他们更侧重于服务大中型机构客户，尤其在涉及到多元化资产组合，大型并购和投融资项目，资金、债券、外汇及相关衍生品交易等领域，银行往往更具优势。尤其是在金融市场和资产管理业务中，银行要依托研究结果进行自营和代客交易。

银行系投行这几年发展迅速，客户对他们研究业务的需求也与券商有别。例如，企业，产业资本或地方政府的需求更注重自上而下的可操作性，因此研究团队据此定位于宏观和微观的连接者。

相比于股市，债券市场几乎都是机构投资者，更注重宏观研究和数据预测。2015年债券收益率持续下行，宏观研究是取得收益的前提。

“结合市场的节奏看，在5月初看降息，在二季度末三季度初坚持猪肉价格暴涨不会成为通胀的导火索，从总需求看通胀，以及在下半年对双降持乐观预期，对双降稳增长的效果持谨慎预期，有助于抓住债市行情的。”中信建投分析师胡艳妮总结称。“另外，在经济下行信用收缩时，城投债的金边价值就会体现出来。”

但是年底债券收益率继续下行，十年国债甚至最低跌破2.8%，还是出乎了大多数人的意料。降准降息推动衰退式宽松，银行的委外投资和到期的信托与保险资金，在实体经济缺乏投资标的时涌向了债券市场。“如果说还有一点遗憾，那就是做预测时对下半年经济下行的压力和海外需求还是估计不足，对政策的效果还是偏乐观了。”胡艳妮说。

分析师对2016年的金融风险有何预测呢？刘东亮最关注的是信用风险和流动性风险。经济下行周期，信用风险高发的挑战不言而喻，银行尚可以依托庞大的表内数据库，对相关项目进行投前审核和投后监控。但资管产品的特点决定了其一定会出现期限错配，表现为流动性风险。“这就要求银行加强对期限错配的管理和限制，同时提高自身的融资能力，避免流动性风险对产品的冲击。”刘东亮说。

中资机构全球化进行时

以开放促改革包括了人民币国际化和中国金融市场双向开放，中资金融机构身处业务一线。

从事全球经济和市场预测对于中资机构来说，不仅是其建立全球化研究框架的一部分，更重要的意义在于为开展全球业务提供支持。“远见杯”获奖榜单见证了中资金融机构不断提高的国际化程度，而且其中银行系预测团队均来自投资银行部、金融市场部、资产管理部等直接和环球市场打交道的前台部门。

全球并购规模在2015年创出新高。根据汤森路透的数据，亚太地区完成了1.14万亿美元共12753笔交易。在中国参与的交易中，中金公司、中信证券这两大中资券商分别以10.9%和7.9%的份额占据二三名，工商银行则是份额最大的商业银行。此外，工商银行在2015年牵头组织完成了25个跨境并购项目并担任融资顾问，累计交易金额超过218亿美元。工商银行牵头的跨境并购交易数量和交易金额位列中资机构第一。

应对环境污染和气候变化，落实减排承诺，是中国参与全球治理的行动之一。农业银行于2015年10月在伦敦发行美元/人民币双币种绿色债券，集资额接近10亿美元。这是中资商业银行在绿色金融领域的有益尝试。

招商银行的外币投资规模始终保持国内银行业第一的位置，特别是在人民币出现贬值后，外币理财的规模继续快速增长，资产内容也从原来传统的境外美元债券逐渐向固定收益、权益、另类资产等多元化发展。招商银行海外网点的不断延伸，资产组织的来源也正向全球化发展。

除了中资机构的全球化之外，中国金融市场的全球化色彩也越来越浓。以外汇市场为例，市场从单一的代客结售汇需求，逐渐发展出现了基于不同的宏观预期、交易目的、行为特征而产生的交易，银行一线交易员们有着切身的感受。此外，越来越多的小币种也列入了交易标的，波动也创造了交易机会。“多元化和国际化的中国金融市场未来一定会更精彩。”方雅茜说。