浅析股权众筹投资者合法地位

孙彩月

(山东大学法学院，山东 济南　250100)



浅析股权众筹投资者合法地位

孙彩月

(山东大学法学院，山东 济南250100)

互联网金融背景下，股权众筹不断发展。中国在借鉴发达国家的有益尝试的基础上，应当在现行法律框架内，为股权众筹的发展松绑减缚。对于投资人地位的规定，应当相对放开，面向普通公众投资人，同时确立一个相对较低的投资数额标准。确立领投人的法律地位，完善相应的制度设计，防范道德风险，促使股权众筹沿着合法有序的方向发展。

股权众筹;投资能力;投资数额;领投人

随着互联网金融的深入发展，以P2P借贷，第三方网络支付，众筹等为标志的新型金融产品极大的丰富了普惠金融的内涵。在众筹的模式之下，融资模式得到了新的扩张，中小企业融资难的问题得到了良好的解决。众筹来源英文中Crowdfunding,通常指人们、组织以及企业，包括初创企业通过在线门户(即众筹平台)筹集资本为其活动进行融资的或再融资的一种方式。主要包括P2P信用借贷，奖励众筹，捐赠众筹，股权众筹，从融资的法律属性而言，众筹模式几乎全部都是围绕债券与股权设计的。而无论从融资的规模还是从投资回报的角度而言，股权众筹对投资者都具有极强的吸引力。股权众筹不仅被作为经济体制创新尤其是引领投融资机制改革的重要内容，而且也是推动金融监管创新的市场内生动力。

一．股权众筹现状及法律困境

(一)实践状况

随着互联网普及化模式的发展，传统的线下模式下的融资方式已被转移到线上，这在降低交易成本的同时，逐渐受到投资者的青睐。众筹(股权众筹)在英美法系发展已有数十年之久，围绕着股权众筹为中心的法律构建问题一直备受关注。就中国而言，互联网金融无疑是大势所趋。随2013年“美微传媒淘宝卖股”案的非法证券活动，股权众筹的概念一次次刷新着国民的眼球。2014年11月，国务院在新“融十条”也明确提出要“开展股权众筹试点”。2014年证监会12月发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》的意见稿(下面简称“征意稿”)面对公众广泛征求意见。由此可见当前为股权众筹正名、使之合法化，成为了丞待解决的首要问题。而实践中存在的股权众筹模式(凭证式、会员式、天使汇、云筹式)凭证式以会员凭证和股权捆绑，股份代持为方式；会员制包括线上募集资本，线下建立实体店，或者线下线上相结合的模式；天使式的多采取快速合投模式，线下线上相结合或采取跟投加领投模式；云筹模式通过云平台架构在云端筹款，利用第三方托管和云安全监控，打造一个跨区域的众筹平台，或多或少都会触及到当前法律的红线，成为梓梧股权众筹成长的桎梏。

(二)法律上的困境

针对股权众筹的属性，目前很有可能触犯的就是关于证券发行相关的法律法规。根据《证券法》中的规定，发行证券必须符合国家法律、法规的规定，未经国家有关机关核准的不能公开发行。根据国务院的文件，将股权众筹划入证监会监管的范畴自不言待，而根据证监会的征意稿，股权众筹被界定为私募的性质。现行股权众筹的具体做法很有可能打破私募的界限，违反刑法规定的“非法集资罪、擅自发行股票或公司、企业债券罪”等具体罪名。因此，实践中企业为了规避法律对私募的限制(即未经批准，不得向不特定对象发行证券；不得向特定对象发行证券累计超过200人)，往往会通过注册信息、限定人数等方式将投资者特定化。而这样的一种做法又与“众筹”的“众”之内涵以及融资的初衷南辕北辙，与我们熟知的“创客，众筹和众包”严重不相符，而且推行发展股权众筹的主要目的是为三农等微小企业服务，这一做法严重的违背这一服务的精神。因此本文就在现行法律制度的框架下，以征意稿为主设计范本，结合其他国家关于股权众筹的合格投资者的定位作出一些尝试，以期能够对完善股权众筹法律制度有所助益。

二、比较法视角

股权众筹是伴随着微创型企业融资难等困境应运而生的。因此其产生所面临的主要任务就是解决在现行法律框架下微小企业融资难的问题，而如前所述证监会将股权众筹限制在“私募”的范围，实际上是缩小了众筹的范围，不符合众筹本身的法律定性，为微小型企业融资创设法律上的障碍。

就当前各国关于股权众筹的监管模式都处于摸索阶段。有的国家对股权众筹监管但并不作出改变；有的允许在小规模的范围内要约而和面公开发行应该遵循的制度；有的限制股权众筹只向有限的人群发出要约；有的股权众筹针对所有的投资者开放而不单独立法，在现行制度框架里加以修改；有的也面向所有投资者开放，但单独就股权众筹设立专门的法律制度。其中英国采取第三种制度模式，将股权众筹限定在成熟的投资者和特定种类的普通投资者。美国采取第五种监管模式，针对股权众筹创设新的法律制度。

(一) 美国的实践

参考美国《JOBS法案》的规定，发行众筹的主体是免于注册的，但是对发行人的发行金额的多少和投资者的投资金额这两个方面进行限制，有意使得众筹区别于传统的证券发行。同时根据JOBS法案的规定，需要计算进行证券注册的持股人人数是排除众筹投资者的。这一立法对我国具有借鉴意义，股权众筹作为证券发行与互联网相结合的新事物，其自身的定位，任务要求其有别于传统证券发行。为解决微小企业融资困难的问题，固守人数限制，无疑于固步自封、扼杀众筹之生命力。

当然鉴于众筹影响力大，波及范围广、投资者能力的缺陷等因素，因此有必要对投资风险加以相应的限制，以避免公众因为盲目投资而遭受重大损失。遂各国或多或少的会在投资金额、投资能力等方面对投资者加以限制。美国JOBS法案和SEC关于众筹的监管规则限定众筹的最高金额为100万美元/每年，对单个投资者的投资金额实施差异化的规定。年收入或净资产低于十万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入/净资产的5%，两者选金额最高者；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为10万美元年收入/净资产的10%，两者选金额较低者。

(二)英国的具体做法

不同于美国，英国区分投资者类型。英国FCA2013年公布的《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征询意见书》中将投资者分为两大类。一类为被认定型，以投资能力、资产标准将投资者划分为成熟性投资者、高净值投资者与限制性投资者。另一类为自我认定型，主要是成熟投资者的确定标准。英国FCA主要是通过资质测试与明确的风险告知以保证投资者的适格性。

台湾地区创柜板对投资者资质的确立也具有参考价值。它将投资者区分为一般小额投资者其投资者上限为6万/年，但专业投资人(资产在3000万以上且具有投资经验的自然人、投资机构、创投等)或融资公式的原股东不受限制。

三、中国股权众筹投资者合法地位制度设计

如前所述，为了绕开现行法律对股权众筹的限制，实践中股权众筹采取的模式多为“有限合伙+公司”或“公司”制的形式。即由投资者经过互联网平台购买公司股份或由融资人作普通合伙人与投资者作为有限合伙人组成有限合伙企业，然后再以有限合伙企业为主体的形式投资具体的融资项目。为了回避“不得向不特定人公开发行股份”的规定，融资人往往会在发行股份之前将投资人特定化，并严格限制在法定人数之内。因而，股权众筹模式下存在大量股权代持的现象，而就特定化行为本身的法律性质也存在争议，通过实名制注册将投资者身份特定化，难道就不属于向不特定人公开发行股份，诚然，股权众筹在此打了法律的擦边球。其实在互联网时代下，要求股权众筹符合证券市场发行的规则实际上是没有把握新鲜事物的个性。

(一)立法模式

美国JOBS 法案和SEC规则均在股权众筹方面进行单独立法，选择有别于证券发行的规则。并不将众筹束缚于现行法律规则之困境。这样的立法模式，具有借鉴意义。股权众筹行为本身具有面向公众筹资的内在要求，如果固守证券法公开发行的人数限制，将使得股权众筹无存活之意义，无法满足微创企业融资的迫切要求，无益于资本市场的繁荣。遂建议在现行证券法律法规的框架下，单独立法或作出特别规定，突破公开发行证券的人数限制，真正为股权众筹松绑减缚。

(二)普通投资者投资的限制

1.普通投资者投资数额应被限制

股权采用众筹的形式，是顺应互联网发展趋势的体现，也顺应了金融市场整体的发展趋势。采用众筹的形式，资本的活力得以迸发，企业也有着更强的生存能力。但鉴于资本市场投资风险大，产生波动影响范围广，必须对合格投资者加以限制，对投资者抗风险能力加以评估，确定相应的投资范围。国内的股权投资受到政策等因素的影响，尚处于发展的初级阶段，没有像西方国家一样发展成熟，大型的股权众筹平台代表如天使汇、云筹尚处于模式的研究之中。笔者认为应当将对投资者投资能力分析等工作委以众筹平台，通过投资能力调查、心理测试等方式，确定投资者的抗风险能力，并统一报证监会电子信息备案。对于投资者投资数额的限制，《征意稿》的标准过于严苛，打击了投资者的投资热情，将大部分投资者排除在股权众筹门外。因此有学者建议，可以以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。以自然人单个项目投资为例，把12万元、50万元作为分界点，并确定相应的自然人投资比例为10%、15%、20%。同时在建立众筹平台投资信息共享的前提下，对自然人投资的数额进行监控，设置一个最高的投资限额，将风险控制在一定的范围之内。

2.领投人的限制

实践中，股权众筹除开采取“盲投”模式外，“领投+跟投”的模式成为股权众筹的新兴方式，并表现出极强的生命力。鉴于领投人对于保证股权众筹市场长远、健康和有序发展具有举足轻重意义，因此有必要对领投人投资加以限制，防止领投人发生道德风险，与融资人共谋侵害普通投资者的利益。对领投人的投资限制主要从以下几个方面进行：

(1)投资能力限制

领投人作为投资人应当具有一定的资格，具有较好的投资经验。笔者认为英国有关“成熟投资者”的能力以及《公司法》中关于“董、监、高”的任命条件的规定具极大的参考意义，并且应当要求股权众筹平台对领投人投资资格审查及真实性负责。对领投人的投资能力的限制，可以使得其获得更高的投资威信，在其作出投资时，会有一部分投资者基于对其信任而作出投资。设立较高的领投人门槛，可以使得在投资方面凸显领投人的专业技能，最终使得获得更高的投资回报。

(2)领投人投资数额限制

对于领投人而言，除开投资资质的要求，应当在投资数额上确定一个相对较高的标准。增强领投人与跟投入之间的利益共同性，防止领投人发生道德风险。如果不对领投人的数额进行数额上的规制，因为其他一些利益的诱惑，领投人很可能放弃投资的收益来获取另外的经济利益，使得大部分投资者掉进投资的漩涡中无法自拔。

(3)领投人股份禁锁期

2014年《征意稿》并未对投资者股份禁锁期予以规定。参考美国、台湾的规定。不同于普通投资者股份转让不设置禁锁期，领投人股份转让应当设置1年左右的禁锁期。主要为了防止领投人与融资人串谋，将股权众筹作为非法集资的途径，将领投人纳入普通投资者阵营，实现利益共同体，实现唇亡齿寒、休戚与共。

(4)领投人的无限责任

对于领投人和普通投资人的组合实质上是普通合伙人与有限合伙人的结合。跟投人将资金与领投人资金汇合，由领投人集中管理投资于融资项目。然而上述形式存在领投人滥用身份与融资人一方发生不正当利益关系，侵蚀跟投人的利益的风险。法律需要平衡普通合伙人与有限合伙人的法律地位，保护普通投资者的利益是助力股权众筹这一新生事物在我国能够得到持续成长的根本。因此笔者建议法律应当对领投人苛以无限责任，实现控制权与责任的匹配。同时应当完善普通投资者权利主张的途径，建立类似于“股东代表诉讼”等相应的诉讼制度。

3.冷静期

冷静期制度起源于英国普通法。其设置的目的在消费者由于信息不对称而难以知晓产品完全信息的情况下，给消费者一次补救的机会。随着互联网交易的繁荣，由于信息不对称导致的线上交易纠纷呈现扩大化的趋势，而互联网模式下的股权众筹更是如此，即使在融资人信息披露的前提下，以互联网作为载体的证券交易仍然存在巨大的信息不对称风险，因此应当借鉴《消费者权益保护法》的规定，予以股权众筹的投资者7—10日的冷静期，以防止由于不理性带来的金融炸弹。

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SUN Cai-yue

(SchoolofLaw,ShandongUniversity,ShandongJi’nan250100)

equity-based crowd-funding continues to develop against the backdrop of internet finance. Upon learning from the good practices of developed countries, China shall relax the policies to give space for equity-based crowd-funding. Stack policy shall be made concerning position of the investor, including the general public investors and on a relatively smaller amount of investment. Set up the legal position of the leading investor. Improve the system design. Prevent moral hazard. Guide equity-based crowd-funding to develop on a legal and orderly direction.

equity-based crowd-funding; ability to invest; amount of money invested; leading investor

2016-06-21

孙彩月(1991-)，女，汉，内蒙古通辽人，山东大学法学院硕士研究生，主要对宪法与行政法专业学习与研究。

F830.59

A

1673-582X(2016)09-0050-05