我国中小企业海外上市动因和风险研究

曹　力，李辉秋，胡　丹

（九江职业大学，江西 九江 332000）

我国中小企业海外上市动因和风险研究

曹力，李辉秋，胡丹

（九江职业大学，江西 九江 332000）

中小企业在我国国民经济中的地位越来越高，但其融资难的问题却日益凸显。自20世纪90年代以来，大量中小企业选择远赴海外上市。本文针对我国中小企业海外上市的动因和风险两大问题展开研究，总结出了四大因素和六大风险，并针对这六大风险提出了相应的防范措施。

中小企业；海外上市；动因；风险

一、选题的背景

中小企业（Small and Medium Enterprises），又称中小企，是所有权独立、自主经营、规模较小，在市场上不具有支配能力的小型经济单位。自改革开放以来，中小企业对我国经济增长、技术创新、充分就业、国际贸易、拉动区域经济和产业经济发展等方面贡献越来越大，在国民经济中的地位也越来越高。然而，我国中小企业融资难的问题不容小觑，那么，如何拓宽中小企业融资渠道，并解决中小企业融资难的问题便成了当前热门的一大课题。20世纪90年代开始，我国掀起了一阵中小企业赴海外上市的浪潮，是什么吸引广大中小企业不远万里、冲破层层阻碍去海外资本市场上市融资呢？这些企业上市成功以后又是否一帆风顺呢？我们就其海外上市的动因和上市后的风险展开探究。

二、中小企业海外上市动因

我国中小企业在海外资本市场上市的模式主要有IPO、造壳上市、买壳上市、可转换债券、存托凭证、私募等，上市地点一般集中在香港、美国和新加坡三个地区。总的来说，海外资本市场发展相对较为成熟，门槛低、限制少，再加上国际投行自身业务的需求，让我国中小企业去海外上市融资变得较为容易。我们将中小企业海外上市的动因归纳为以下几点因素：

（一）筹资成本因素

一般来说，国内上市的直接成本比海外上市要低。例如，国内上市的发行费率只占发行总额的3%到5%，而香港上市的发行费率为10%左右，新加坡为6%-8%，美国则高达13%-18%。此外，境外证券交易所还会收取一笔不菲的上市维护费用。然而，筹资成本不仅仅是直接成本，还包括了时间成本、风险成本等间接成本，国内上市的间接成本远远高于海外上市。例如，在国内IPO上市，要经过一年的辅导期，等到审核批准以后，还要经历一个排队等候的漫长岁月，才能真正实现上市目标，这个时间一般是两年，长的甚至达到三四年之久。相对而言，国外资本市场上市时间较快，不需要辅导期，只要符合当地证券交易所的上市标准即可上市，时间一般为6个月。此外，国内上市一旦出现发行失败，其损失是不可估量的，很容易让企业陷入财务危机。因此，从综合成本的角度来看，海外上市的筹资成本更低。

（二）承受能力因素

企业上市的主要目的就是为了筹集资金，满足企业自身经营和发展的资金需求。然而，我国沪深两家证券交易所至今只有二十多年的时间，这么年轻的市场必然存在诸多问题。受经济体制的影响，我国的证券市场相对于西方发达国家证券市场而言还是很不健全的。例如，上市公司缺乏规范运作，公司治理水平低，证券公司缺乏诚信，投资者缺乏理性，投资者保护机制缺失，证券市场的品种、功能和结构不完善等。这些缺陷导致我国证券市场的承受能力十分有限，很难满足众多企业的资金需求。相对大型企业而言，中小企业资产实力单薄，市场占有率小，盈利能力弱，它们想在国内取得上市机会十分艰难。然而，国际资本市场的承受能力却很强，可以给广大中小企业提供充足的资金支持。就拿美国来说，根据2015年世界交易所联合会统计数据显示，美国仅纽约证券交易所的股票总市值高达19.687万亿美元，是上海证券交易所的三倍之多。然而，美国有四家全国性证券交易市场，以及一大批地方性证券交易市场，除纽交所以外，纳斯达克证券交易所也颇受中国中小企业欢迎，可见美国证券市场承受能力有多强。

（三）商业效应因素

海外上市可以提高企业的国际知名度，有利于企业拓宽国际市场，打破跨国经营和跨国并购的贸易壁垒，这就是企业境外上市的商业效应。一般注重这种国际化商业效应的企业，是一些跨国经营或者准备跨国经营的公司，资本国际化是公司业务国际化的第一步。尤其是对于生产出口商品、从事对外贸易或提供国际咨询与服务的中小企业，这些企业自身经营就需要与国际接轨，海外上市可以提高它们的国际知名度，获得更多外国投资者的支持，消费者可以转化为投资者，投资者也可以成为消费者，像这一类的企业选择海外上市最合适不过了。

（四）法律环境因素

绑定假说认为，企业通过海外上市融资的同时，也做出了遵守上市地法律法规的承诺。从此，上市公司与上市地的法律捆绑在一起，并受到约束，从而迫使公司提升自身经营管理水平，并对外披露其真实财务信息，接受上市地证券监管部门的监控和外国投资者的监督。在一个法制健全的国家上市，良好的会计制度和财务信息披露标准有效地降低了投资者获取真实信息的成本，同时减少了企业高管的内幕交易，给投资者最好的法律保护。股票价值与投资者保护水平呈正比，投资者保护程度低，股票价值就越低，企业管理层利用私人信息谋取私利会增加企业的代理成本，而这种代理成本又会反应在股价上。如果企业选择国际大型资本市场上市，公司管理层必须放弃私人利益，但这种放弃会让他们获得上市后股票升值的好处。然而，我国中小企业普遍存在制度不健全、管理者素质不高、公司治理水平低下的现象，这样的企业是无法长久发展下去的。为了提高企业的市场竞争力并适应国际化的要求，企业选择海外上市可以帮助其完善公司治理结构，提高经营管理水平，增强团队凝聚力，防止财务信息造假和内部高管以权谋私，使公司规范化、制度化、国际化，实现可持续健康发展。

三、我国中小企业海外上市风险

（一）过高估值的风险

中小企业在国内证券市场IPO上市，很少出现新股发行失败的情况，而且市盈率也高达20倍，但在国外证券市场IPO上市则不然。由于海外证券市场的上市费率较高，我国中小企业海外上市的融资成本变得很高，于是很多企业会选择高估股价来取得更好的市盈率。但是，如果中小企业在海外上市时把首次公开发行的股票价格定得过高，就很有可能遭遇发行失败、好景不长、后劲不足等危机。例如，2004年原先计划在香港联交所上市的无锡华润上华半导体有限公司，在最后紧要关头与承销商就定价问题达不成统一意见而放弃在全球发行新股。随着海外上市的中国企业越来越多，海外投资者也渐渐对中国企业有了比较全面的了解，他们发现很多中国企业，尤其是中小企业的财务报告所披露的财务信息存在严重造假嫌疑，他们想知道这些中小企业真实的经营业绩、市场占有率和发展后劲，而不是所谓的国际性战略和宏伟目标。“路遥知马力，日久见人心”，海外投资者对中概股逐渐失去了信心，它们并不会为我国中小企业在海外发行股票时的高估值买单。

（二）再融资风险

在我国，大多数中小企业上市时都希望“一次吃个饱”，会想尽办法在首次公开发行股票时将融资总额扩充到最大程度，并不会考虑到企业的长远发展以及以后能否有再融资的机会，这正是因为我国国内证券市场的申请和审批程序复杂，限制条件较多，很多中小企业想取得融资资格十分困难。然而，在国际资本市场可是另一番景象。在美国，一家上市公司最多一年能融资达12次之多，它们十分重视再融资，也十分重视企业的经营业绩、发展后劲和品牌信誉，因为这些因素会直接影响到它们能否在证券市场上实现再融资。众所周知，我国内地中小企业到海外上市的目的很大一部分是为了圈钱，所以，大多数企业在上市之前会给海外投资者承诺得天花乱坠，但随后就因为经营不善、管理不到位，而让投资者蒙受股价下跌的损失，造成信任危机，并影响企业的再融资。例如，现在有很多国内的中小企业在新加坡证券交易所发行的股票已经跌破了发行价，很大程度上就是因为它们在融资后经营不善、发展不好。

（三）价值被低估的风险

中小企业股票价值被低估的现象，主要是由国内与国外之间、企业与投资者之间的信息不对称造成。很多传统行业的中小企业在海外上市时，不仅要承担高额的融资费用，还会因为其股票价值被低估而遭受严重的损失。例如，2006年从事肉制品行业的大众食品从香港联合证券交易所退市，其实这家企业经营业绩很好，先后在新加坡证券交易所和香港联交所都有上市融资，但香港这边的交易量却远远比不上新加坡那边。这种情况的出现，正是因为它在香港证券市场的股票价值被严重低估，不受投资者青睐，却还要承担高额的上市费用，无法获得良好的企业形象和再融资的机会。2008年，贵州同济堂制药有限公司在美国上市仅仅持续了一年的时间，就宣布回购所有流通在外的股票，原因也正是它的股票价值被严重低估，失去了在国外上市的意义。就算在新兴的互联网行业，很多中小企业因为经营模式的差异化而被海外投资者不看好、不认同，出现股票价值低估的现象。例如大家所熟悉的搜狐、网易这两家公司，它们的股票就长期处于低迷状态。

（四）上市后的监管责任与法律风险

众所周知，国外的法律比国内的法律严格很多，国内的法律属于大陆法系，而香港、美国、新加坡等地的法律属于英美法系，不同体系的法律之间会存在着较大的差异。而且，我国的法律监督体制比较落后，很多政策存在漏洞，甚至无法落实到位。中国国内企业财务信息造假已经属于普遍现象，没有一家企业会计不做假账，尤其是中小企业。那么问题来了，国内的中小企业想到国际资本市场上融资，必然要受制于当地的法律约束，而国内企业常常由于制度不健全、经营管理不善、财务信息造假或隐瞒重大事项而遭到法律诉讼的困扰。此外，在海外上市的中小企业的董事和高级管理人员在日常工作中，常常因为公司或第三者遭受经济损失而承担经济责任。属于英美法系的各国法律均有规定：公司的董事或高级管理人员在遭遇民事索赔时，应受制于当地的法律规定，无论其与公司是否签有约定或豁免协议，公司都不得为其承担赔偿责任，而应由其本人自行承担，如果公司涉嫌造假，公司的董事和高管还要承担刑事责任。内地企业在国外遭遇法律风险的事件比比皆是。例如，2005年，前程无忧网、新浪网、UT斯达康等多家公司因提供虚假财务信息和隐瞒公司重大事实而在美国被投资者集体诉讼。

（五）上市地与经营地分开造成的风险

很多在海外上市的国内中小企业，会因为上市地与经营地分开而产生一些经营风险和再融资风险。国内企业的经营业绩会影响它在国外资本市场的股价，同时，它在海外证券市场的股价波动也会影响其正常的经营和管理。当企业的消费者和投资者不在同一个地区时，它通过海外上市提高自身知名度的实际效用并不大，因为投资者不能亲身体验和尝试该企业的产品和服务，而消费者也不知道它有多好的经营业绩和多么高的国际知名度。如果企业在经营地经营不善，就会影响到它在上市地的再融资，而如果企业选择了错误的上市地，则会让其在经营地的可持续发展受到阻碍。上市地与经营地分离必然导致两地的信息滞后和不对称，而这会给国内企业的融资和经营带来很多麻烦。

（六）被恶意收购的风险

恶意收购（hostile takeover），又称敌意收购，是指收购公司未经目标公司董事会允许，违背目标公司真实意愿所进行的强制收购活动。海外市场虽然有相关法律和政策来制约恶意收购现象，但仍然是防不胜防。例如，2005年在美国资本市场上，盛大公司对新浪公司就展开了一场恶意收购的大战。

四、我国中小企业预防海外上市风险的措施

海外上市虽然存在种种风险，但我国中小企业赴海外上市的趋势是愈演愈烈，资本全球化已经是当今社会的一种潮流。面对以上海外上市的种种风险，我国国内的中小企业应当如何应对呢？

（一）做好成本和收益分析，并合理估价

由于在国外证券市场上市的企业每年需要承担一笔不小的年费和维护费，还要给投资者分红，这使得海外上市成为一种高成本的融资渠道。不是每一家企业，尤其是国内的中小企业都有能力承受这么高的资金成本，很多时候，海外上市对企业产生的收益远远低于它付出去的成本，那么，这样的海外上市还有意义吗？任何一家企业想要做大做强，并走向国际化，都希望选择国际型的资本市场进行融资，但真正成功的企业并没有我们想象的那么多，海外上市这条道路也没有我们想象的那么好走。所以，在海外证券市场上市融资之前，一定要预先做好成本与收益分析的工作，并对所发行的股票进行合理的估价，估价过高容易导致发行失败，估价过低又会使企业遭受损失。

（二）加强投资者关系管理

国内的中小企业要想在国际资本市场上长盛不衰，就必须与投资者建立良好的关系。很多企业在首次上市融资时，会给投资者提出很多极具诱惑力的承诺，深得投资者的拥护。然而，在取得资金以后，很多企业并没有做到这些承诺，往往出现经营不善、财务信息造假的状况，让自己在投资者心目中的良好形象大打折扣，出现严重的诚信危机。有些企业虽然经营业绩良好，财务信息披露真实，但由于没有积极、主动、及时地与投资者做好沟通工作，而让投资者对公司经营状况不知情，并失去投资兴趣。所以，要想赢得投资者的长期信任，并赢得再融资的机会，企业一定加强投资者关系管理的工作，与投资者保持密切而稳定的长期合作关系。

（三）谨慎挑选上市地点和时机

好的上市地点和时机会直接影响企业的品牌形象和经济利益。企业要根据自己所处的行业和未来的发展战略，确定合适的上市地点。例如，高新技术产业类和医药类的中小企业偏向于选择科技和医药产业发达的美国上市，百度、新浪、搜狐、网易等互联网企业先后在纳斯达克证券交易所上市，上市后股票价格飙升。此外，企业若没有选择好的上市时机，则会导致企业无法完成融资目标。例如，中国电信当年在海外上市时，受国际电信行业萧条的影响，发行价格较低，而且上市第二天就跌破了发行价，最终因在全球的筹资任务没能按时按量完成，筹资金额大打折扣。

（四）加强公司内部控制

我国的中小企业要想在国际资本市场上长期待下去，就必须加强企业自身内部控制，而如果内控达不到上市地点所在国家的法律要求，企业就会出现各种各样的内部管理问题，从而受到当地法律的制裁。如今，美国已要求在当地上市的中国企业都要遵循《萨班斯-奥克利斯法案》的规定来提交财务报告。其他国家即使没有出台这么严苛的法案，但对在其境内上市的外国企业在公司治理和内部控制方面都有严格的要求。所以，我国的中小企业要按照国际化的标准来规范自身的公司治理和内部控制，并接受国际注册会计师的审计。

（五）做好防范恶意收购工作

在国际资本市场上，上市企业面临恶意收购的现象十分常见。当门口的野蛮人来敲门，在海外上市的国内中小企业有哪些好的应对措施来面对恶意收购呢？常见的方法有毒丸战术、白马骑士、牛卡计划、降落伞计划、焦土战术、帕克曼防御术、绿色邮件等。

随着资本市场全球化的进程逐渐加速，越来越多的国内中小企业选择远赴其他国家或地区上市融资，更快捷迅速地融得所需资金，并提高企业国际知名度。国际资本市场的大容量为广大的中小企业提供了充足的资金需求，其宽松的上市条件为中小企业上市成功提供了良好的契机。然而，国外严格的法律环境也对我国中小企业提出了高标准和高要求，只有严格遵守当地法律法规，提供真实财务信息，才能赢得投资者信任，获得再融资机会，实现可持续发展。

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