市盈率估值模型研究

吴潇 平安银行北京亚运村支行

市盈率估值模型研究

吴潇 平安银行北京亚运村支行

市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个重要的市场分析指标，不仅是证券投资者判断市场投资价值的工具之一，还被奉为股票投资分析的“金科玉律”。研究表明，现有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的价值估值理论，不能反映上市公司未来收益的实际变动，年度市盈率估值模型是一个静态估值模型，表明全年收益不发生变化，现有的动态市盈率估值模型实际上也是以季度收益为标准的静态估值模型。理论和实证分析都表明，真正的动态市盈率估值模型必须考虑上市公司未来收益的变动实际，否则难以准确估值。在用市盈率指标进行股票投资分析时，不能静态地比较市盈率的高低，必须以动态发展的观点来判断市盈率未来变动的趋势或可能性。

价值投资 市盈率 静态市盈率 动态市盈率

证券投资是目前我国个人、机构乃至国家主权基金的重要投资渠道，对作为投资前提的估值理论及估值模型的研究具有非常重要的意义。当前世界投资的主流理念是价值投资和趋势投资，而价值投资又是主流中的主流。在国外发达的证券市场上，价值投资理论早已成为股价估值的主流理论。从本杰明·格雷厄姆，到费雪、巴菲特，价值投资理论得到了飞速的发展和应用[1]。而在我国，股票价格的估值问题仍处于探索阶段，在普通股价值分析中使用最为频繁的莫过于市盈率指标[2]。投资者一方面可以利用不同标准的市盈率指标来估计股票的价格和价值，为其买入、卖出或持有某一支股票的投资决策提供依据，另一方面也可以根据市盈率的高低来估计股票的风险或盈利状况。市盈率估值模型作为一种相对估值模型，更被广泛地应用于证券投资领域。随着对市盈率的进一步研究，与市盈率估值模型相关的一些问题也相继显现。

一、市盈率估值模型的理论演变过程及其应用

（一）市盈率估值模型的一般形式

市盈率(Price-Earnings Ratio)是股票市价与其每股收益的比值，计算公式是：

P/E=普通股每股市价/普通股每股收益

以公司上一个会计年度的每股收益计算得到的市盈率称为静态市盈率。

（二）P/E的理论推导过程

市盈率估值模型的理论演变基础是股息贴现模型（Dividend discount model），即DDM模型，该模型是收入资本化法在普通股价值分析中运用的形式。

收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值，由于未来的现金流取决于投资者的预测，其价值采取将来值的形式，所以，需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值[3]。在选用贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且应该反映未来现金流的风险大小。

（三）运用市盈率模型判断股票价格

根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。

二、对市盈率估值模型的评价

（一）市盈率估值模型的优点

市盈率估值模型的优点具体可以体现为以下几点：

（1）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；（2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；（3）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。

（二）市盈率估值模型的主要缺陷

（1）理论上的缺陷

市盈率的计算有多种方法,不同方法计算出的数值差异很大，当前市盈率计算存在着股票价格为即时值而税后利润为静态值的不足。此外，由于市盈率估值法自身计算方法的特点，决定了其计算依据的选取具有随意性，因而其结果也具有随意性。加之股票价格和每股收益的影响因素相当复杂，任何影响它们因素的变动都会导致市盈率的变动，这就导致了市盈率估值法计算的结果存在偏差。

（2）实际应用中的缺陷

从理论上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期的权利所付出的成本。市盈率越高，说明投资者为获得这种权利支付的成本越高，也表明投资者期待着更高的盈利增长；相反，市盈率越低，相对于股票的盈利能力来说其股价越低，表明投资回收期越短，投资风险也越小。然而，股票市场上股价的走势与上述原理出入很大，往往是市盈率较低的股票，其市场表现较为沉闷，而市盈率较高的股票，其市场表现反而抢眼。这一现象表明，仅以静态市盈率来作为股票投资的判断标准，是不够准确的。静态市盈率反映的是股票过去的投资价值，这使得市盈率的科学性和应用价值大大降低[5]。

（三）对完善市盈率估值模型的建议

由于上市公司的经营状况是动态的，单纯以静态市盈率作为投资依据是不合理且片面的。市盈率是一项动态指标，它会随股票行情的变化而变化，静止地比较静态市盈率的高低这种做法包含一定的风险，其本身绝对值的高低并不能完全作为投资判断的依据，更不能反映投资者的获利机会与获利程度。

为了弥补静态市盈率的缺陷，本文借鉴以往学者的研究提出了动态市盈率的概念。动态市盈率[6]是通过预测税后利润增长率来计算未来的市盈率，它是随着公司经营业绩变动而呈负相关关系的市盈率，当公司业绩提升时，其市盈率将降低，反之，业绩下降时，其市盈率上升。在下一章节中，我将会介绍动态市盈率及其模型的构建。

三、运用动态市盈率模型完善市盈率估值模型

（一）动态市盈率的概念

动态市盈率(Price-Earnings to Growth Ratio)可以用来判断股票的相对投资价值，通过预测税后利润增长率将税后利润进行相对动态化，得到动态市盈率模型。

（二）动态市盈率模型的构建

对于整个股票市场来说存在着这样一个指标，我们将它称为总体市盈率，它等于股票总市值和税后总利润的比值，目前证券市场上已存在的平均市盈率就是类似的指标。我国沪深证券交易所均只发布根据上一年度每股税后利润计算的市盈率，平均市盈率的计算也是选用上一年度的税后总利润。在计算中，股票市价、总市值是即时值，而每股税后利润、税后利润总值却是静态值，客观地说，市盈率、平均市盈率的值不能准确反映即时的市场情况。应用市盈率指标，不能相对静止地只看表面数字，需要以动态分析为基本原则[4]。

（三）目前我国动态市盈率的计算方法

笔者构建的动态市盈率模型计算动态市盈率的方法是动态市盈率等于静态市盈率乘以动态市盈率加权值，以动态眼光分析公司未来的增长前景。在实际计算中，目前我国对市盈率的计算包括个股市盈率和市场(或行业)平均市盈率两种口径，各种口径有不同的计算方法。

（1）个股市盈率的计算

目前我国采用的计算方法为：动态市盈率 = 静态市盈率 / (1+g)n

其中，g为每股收益增长率，n为企业可持续发展的存续期。

举例来说，上市公司目前股价为20元，去年同期每股收益为0.25元，静态市盈率为80倍，历史资料表明g为95%时，预计该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/ (1+5%)5=78.4%。相应地，动态市盈率为63倍（20÷0.25×78.4%=63）。计算动态市盈率的关键在于能准确预计出盈利增长速度和持续期，但这一点在实际应用中难度很大。

此外，动态市盈率计算还有以下算法：

市盈率=当前股价/预测今年每股收益。预测今年每股收益通常为投资或评级机构根据公司历史发展并结合最新经营状况或季报随时调整的预测收益，然后取平均值。但是，机构对上市公司的关注程度不同，不被关注的公司往往缺乏预测收益或因预测机构较少而缺乏权威性，而且预测数据缺乏客观性、及时性。为更全面和及时的反映公司业绩，以上方法可进一步改进为：

方法一：市盈率=当前股价/(当年一季度每股收益×4)；方法二：市盈率=当前股价/(当年中期每股收益×2)；方法三：市盈率=当前股价/(去年下半年每股收益+当年上半年每股收益)

（2）平均市盈率的计算

平均市盈率计算方法主要有两种：

方法一：计算各个股票的市盈率，然后以其股本数为权重进行加权平均；方法二：用市场的总市值除以总收益得到平均市盈率。

但这两种方法的计算结果会有一定的差异，尤其是当市场中有较多微利或亏损股票时差异较大。

从目前我国对动态市盈率的计算方法可以看出，现有的动态市盈率估值模型实际上是以季度收益为标准的静态估值模型，对于每股收益的选择仍然选用历史数据，并没有实现真正的动态化[7]。而本文笔者构建的动态市盈率模型改进了这一缺陷，通过预测未来盈利增长率来计算市盈率，但实际应用上也存在一些难点，即这种计算方法依赖于对未来收益的预期，即使在强势有效的市场，股票市价反映的也仅是未来定价的预期，而非未来本身，这种预期并非总是正确的，在一个充斥着噪音投资者的市场，市价就越可能失真。在市场经济条件下，公司生产经营趋于高度的社会化、市场化、全球化和复杂化，生产经营因素的不确定性导致了生产经营成果的不确定，造成盈利增长预测的不确定性，进而导致计算出的动态市盈率也不够精准，但相比静态市盈率估值模型，动态市盈率模型明显有了很大的改进，建议投资者使用市盈率指标时结合其它分析方法，综合判断[8]。

四、研究结论

市盈率是投资者用来衡量股票投资价值的常用指标，由于其计算简便，得到了广泛的应用，但是，广大的投资者却忽略了静态市盈率在实际应用中存在的问题。研究表明，现有市盈率估值模型不符合威廉姆斯公式的价值估值理论，不能反映上市公司未来收益变动的实际，年度市盈率估值模型是一个静态估值模型，表明全年收益不发生变化。本文从最基本的静态市盈率出发，通过其理论模型的推导以及实证研究，充分验证了静态市盈率模型确实存在缺陷，提出更具现实意义的动态市盈率模型，该模型一定程度上可以弥补现有的静态市盈率模型，但它仍然是有待改进的。现有的动态市盈率估值模型实际上也是以季度收益为标准的静态估值模型，理论和实证分析都表明，真正的动态市盈率估值模型必须考虑上市公司未来收益的变动实际，否则难以准确估值。

[1]本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)，戴维·多德(David Dodd).《证券分析》（第一版）[M].海南出版社.1999年9月.

[2]栗景顺，以估值为基础的中国证券市场价值投资研究[D].吉林大学.2008年.

[3]赵媛，市盈率的增长内涵分析[D].复旦大学.2008年10月.

[4]陈勇，股票估值的市盈率标准研究[D].东北师范大学.2009年5月.