注册制改革下股票发行制度路径

□ 河南焦作 鲁巧娜 张雅琪

注册制改革下股票发行制度路径

□ 河南焦作 鲁巧娜 张雅琪

股票发行由核准制改为注册制的呼声由来已久，2015年4月《证券法》终于进行了修订，提出我国将实行股票发行注册制。在全球看来，IPO注册制是以美国为核心的，注册制要求全面真实的信息披露，证券审核机构只对相关文件进行审查，后续监管。只对进行注册制改革是不够的，要想股票发行更加有效，配套制度也需要改革，重构信息披露制度，加强监管，摸索出一条适合中国证券市场的股票发行注册制度。

一、信息披露存在的问题分析

注册制包含三个重要的方面：充分的信息披露制度、严格的监管制度、完善的退市机制，纵观全球施行注册的国家，均设立了充分的信息披露制度、严格的监管制度、完善的退市机制与之相匹配。

信息披露是公司和社会公众的平衡木，主要包括招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。相对于核准制，在注册制下，证监会不用对发行人进行价值判断，发行人没有准入门槛，投资者判断的依据就是发行人的信息披露的内容。因此，信息披露在注册制下显得格外重要，证券市场能否顺利运转很大程度上依赖于信息披露的质量。 然而，现行信息披露还存在着很多问题，主要如下：

1.信息披露质量不高，存在着“水分”。在证券市场上面存在着高市盈率，高价发行等现象，说明发行人的信息披露存在着水分，发行人为了募集资金，不惜虚增利润，诱惑投资者，扰乱证券市场秩序。另外，我国的证券信息披露制度不完善，导致发行人信息披露的质量不高，所以制度改革是改变证券市场的根本性举措。

2.投资者对披露的信息认识度比较差。据统计，我国股民投资额在50万以下的占到了90%，所以我国的投资者基本都是散民，缺乏证券市场知识。对发行人披露的信息认识度差，风险意识也较弱。在国外很多发达国家的投资者大多是机构投资者，他们拥有很多证券、经济方面的知识，有一定的风险意识。因此普及证券、经济知识，改变投资者比例都是很重要的问题。

3.监管信息披露的制度不完善。中国证监会不能及时发现信息披露的问题，监管力度不够，立法制度设计上问责归责机制的不完善，使严格监管缺乏必要的法律责任作为保障，软化了执法监管的实际效果。

4.中介机构没有充分发挥作用。中介机构如会计师事务所、律师事务所是很有机会发现发行人信息披露中存在的问题，在信息披露质量中存在着不可替代的作用。然后，大失所望的是，这些中介机构和发行人结合成利益共合体。中介机构失去了独立性，没有发挥自己在证券市场中的作用，同时，因为对中介机构的惩罚措施不够，也为中介结构犯错误提供了土壤。

二、注册制下的监管问题分析

1.行政管制 IPO， 不利于资源配置。我国证券发行由最初的审批制改为核准制，审批制存在的问题很多，负面影响很大，严重阻碍了我国证券市场的发展，虽然不久前又改为了注册制，但是审批制的影响还在，没有完全消失。人为控制发行节奏，使供给和需求失衡，市场投机严重。IPO造价泛滥，导致市场机制失衡。大量创新型企业由于不符合相关审核标准而被排除在资本市场之外，使资本市场优化资源配置、价格发现功能严重扭曲。

2.没有把信息披露监管做为核心。我国股票发行要求发行人申报材料完整、真实、准确。但是在现实操作中，发行人并没有按照完整、真实、准确的原则进行信息披露。只是对发行人的资料进行形式审查，对其财务状况、经营活动的真实度、完整度进行客观的认识，审查效率低。

3.事后监管力度不足。在我国的证券市场上，对于发行前的审查比较重视，对于发行后的监管力度不足，并且对事后的违法违规行为没有做出严重的惩罚措施。使大量通过包装上市的公司成功上市后的立即变脸没有得到及时的惩罚，扰乱了整个证券市场。

4.腐败问题严重。我国的证券市场还有很多不完善的地方，很多不法分子利用一些中介机构亦或是制度的空子做一些投机取巧、违法乱纪的事，严重扰乱了证券市场。想要注册制顺利的进行，让市场更好地发挥作用，有效的实现资源配置。必须做好两方面的事情：使信息披露更加真实、完整；使事后监管措施更加到位。

三、我国股票发行制度路径探析

不得不承认，我国的证券市场是在借鉴外国的不断重复改革过程中发展起来的，然而借鉴优秀文化是好的，如果操之过急，可能使改革变得不通畅，探索出一条适合中国证券市场的股票发行制度才是重中之重。回到注册制改革上，这次改革最为复杂。美国 IPO 注册制下的监管格局可以发现，在联邦宪政分权的政治体制下形成了地方分管在先，中央统管在后; 上市审核在先，发行审核在后的演进逻辑。当下推进我国股票发行注册制改革的重点不仅在于发审制度本身，更在于从理念转换、规则修正和技术提升入手，创生出一套可以有效依托的市场机制，从而奠定注册制在我国顺利运行的制度环境。

1.使监管从集权转为分权。纵观我国证券市场的监管布局，由地方分权转为了中央集权。单一的监管者并不能了解监管对象的需求，最终没有达到预期设想的在全国范围内统一竞争，却还造成了上市公司在地区间的分布失衡。专家学者提出了很多解决方案。蒋大兴认为将股票发行中的部分实质审核交由地方政府负责，因为地方政府最了解本地企业。沈朝晖博士提出在证监会系统内部进行分权，即地方证监局拥有一定的权限来监管本地区的企业新股上市。笔者更倾向于沈朝晖博士的观点，因为如果让地方政府重新发挥在证券发行中的监管权力，可能面临的阻力更过大。但是在证券监督委员会内部下移，更便于改革。

2.提高信息披露有效性。股票发行注册制是以信息披露为核心的，信息披露是发行人和投资者的桥梁。投资者买卖股票就是权衡各个企业信息披露后做的选择。我国证券市场不断重复出现的IPO抑价，主要原因就是信息不对称的问题，如果信息披露的内容遵循完整性，真实性，准确性，投资者就能更好地掌握信息，更加理性的做出决策。所以提高信息披露有效性和透明度，是证监会十分重视的问题。如果 IPO 过程中的询价、市盈率和配股售价的确定以及季报、年报得以及时、准确、全面地披露，注册制所期望的市场正常运作的机制就会逐渐建立和完善。因此，提高信息披露有效性是施行注册制后最关键的问题。

3.加强监管职能。美国SEC作为典型的“独立规制机构” ，对全国证券市场的监管原则上不受政府的干预，只对国会负责，在证券市场管理中的权威性无与伦比，形成了一个集中、统一、权威的监管机构执行命令迅速，监管效率极高，且能够有效摆脱各方面的掣肘。我国股票发行注册制改革的出发点和落脚点就是理清和处理好政府和市场的关系，使市场更好地发挥作用。实行从核准制向注册制转变，注册制改革的推进事实上就是行政审批权的退出，监管层回归监管本质，证监会等监管机构只对发行热进行形式审查，不再对发行人提供的信息做出价值评价。证监会要转变监管理念和行为方式，由“重审批、轻监管”的倾向转化为“重监管”的行为取向；证监会的工作重点逐渐从审核审批的职能转型升级为监管的职能，将主营业务从审核审批向监管执法转型，注重事前、事后的监管，把法律法规的事前、事后的监管和执法放在工作职能的第一位，将运营重心从事前把关向事中、事后监管转移，不断提高监管机构的权威性、独立性和公正性。

4.建立严格的退市制度。退市制度是注册制改革过程中重要的配套措施，同时也完善了信息披露制度。注册制在放宽 “入口”的同时，“出口”也应当畅通，不然大量公司的进入，难免泥沙俱下，鱼龙混杂，必须按照市场规律优胜劣汰。每年美国上市几百家公司，但退市的公司也多达几百家。但是我国股市发展到今天，沪深两交易所的退市公司只有 88家，显然不能适应发展需要。随着注册制的推进，严格的信息披露必然会增大发行环节和公司的透明度，那些依靠包装或造假发行的公司就可能被市场淘汰，退市也就成为其应当承受的后果。

（作者单位：河南理工大学经济管理学院）