俏江南：资本之殇

苏龙飞

与资本的联姻，又令一个创业者彻底从自己创办的企业出局了，张兰已经与俏江南没有任何关系。

与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同的是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

而在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。

2015年7月14日，新浪微博上一个名为“@餐饮业那些事”的ID爆料称，张兰彻底出局俏江南。

23年辛苦创业，最终落得从企业“净身出户”的下场，这便是俏江南创始人张兰的全部故事。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制。

俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。

6000万元的原始积累

1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。

此时，张兰与日后“92派”（邓小平南方视察之后辞职下海的企业家）的代表性人物—诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。

1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。

2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。

鼎晖的橄榄枝

在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。

不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。

2006年，张兰创建了兰会所（LAN Club）。她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。

张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克（Philippe Starck）担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。

这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。

2008年7月，兰·上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。

至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。

餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。

2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德（002186）与小肥羊（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情（002306，现更名为*ST云网）登陆A股。这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。

在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。

2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。

根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权（图1）。据此计算，俏江南的（投资后）估值约为19亿元。

由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。相较而言，鼎晖显然又是出了高价。

无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。

暗藏杀伤力的投资条款

既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。

俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。

在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前，先来普及一下这几条条款的具体内容。

典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。

典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。

接下来，不妨具体来看看，俏江南是如何随着时间和局势的演进，逐一触发这些条款的。

夭折的A股上市

实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景—“要做全球餐饮业的LV（路易·威登）”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。

就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S（徐熙媛）的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。

除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。

鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。”

实际上，这并非“对赌条款”（估值调整条款），而是“股份回购条款”。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人（LP）。

因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前（也就是投资后4年之内）实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期（视不同交易所而定），解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。

按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式（俏江南被第三方收购）退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。

正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。

2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。

天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。

2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。

其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：“引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。

由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：“我觉得是误传吧。在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E（市盈率）也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。”

这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界过度解读。

当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股。

赴港IPO波折

2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。

直到2012年11月，张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。

事件的背景是，跟随张兰创业多年的马先生因身体原因离职，其与俏江南及张兰签订了一份《离职补偿协议》。协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生，但张兰迟迟未予办理过户手续，马先生便将张兰诉至朝阳区法院。

该案于2012年9月立案之后，法院发现无法送达传票，进一步向户籍所在地派出所核实才知，张兰已于9月17日移民并已将户口注销。

此事甫一曝光，立刻引发了外界对张兰移民的议论，特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的身份，更是招致大量质疑。后朝阳区政协发布消息称，已与张兰本人取得联系，并于11月26日收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的文字申请。

随着张兰移民目的地浮出水面—加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成境外上市。

2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题（详见附文《规避10号文的四个法律逻辑》）。

按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。于是便有了前文所述的，张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销。

张兰自嘲道：“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛？去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。”

可是，屋漏偏逢连夜雨。即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 “中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。

俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。

2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。

从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进一步亏损7.14亿元。

由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。

2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。在此之前，俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。

张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。

可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反而是形势的每况愈下。即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。

投资条款连环触发

如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。俏江南及张兰的命运也就截然不同。

俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。

假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。

处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家，由此可以推想其实际的财务困境。

上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。其实不然，鼎晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。

领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。

显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。

假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。

假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权。根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。

一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。

这个条款最终会导致什么结果呢？假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。

2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售（图2）。

CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。

假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。

CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。

这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。

CVC的“药方”令张兰净身出户

张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。

但故事还没结束。

CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎。

因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。

为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。

CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”；之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押；接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权；最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权（图3）。

这样，原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。日后，债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。

据了解，CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。

显然，CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。

进入2014、2015年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。

CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。随后，便有了微博上“张兰彻底出局俏江南”的爆料。

张兰随之委托律师发布声明澄清道：“据相关媒体报道及经本律师调查，CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。”

由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。

张兰声称要重回俏江南，但其法律顾问陈若剑认为“不太可能”。

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规避10号文的四个法律逻辑

中国民营企业赴境外上市最主流的方式为红筹架构模式，即：境内企业的实际控制人在境外注册离岸公司，之后通过该离岸公司返程收购自己在境内的实体企业，再以离岸公司为平台实现境外融资或者上市。

关注企业境外上市的人都知道，在2006年9月8日以前，民营企业的境外红筹上市路径是畅通的，而在此之后，由于商务部10号文（《关于外国投资者并购境内企业的规定》）的生效，这一通途被切断。

该文第11条明确规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”

此条被业内俗称为“关联并购审批”，翻译得直白一点，实际控制人注册离岸公司收购自己的境内企业，是典型的左手倒右手式关联并购，这种跨境的关联并购需要报商务部审批。虽然商务部规定了需要报批，但实际上却一直处于“不受理”状态，企业也就无从获得审批通过。

10号文栅栏高企，却并没有彻底挡住民营企业的红筹上市之路。从10号文出台的第一天起，它就在被“善意地曲解”，企业的上市法律顾问们总是试图通过对10号文的各种解释，得出同一个结论，那就是其所从事的项目无需审批，可以进行境外上市。

即便监管部门明文规定“当事人不得……规避……”，但律师界还是不得不想尽办法协助企业规避该条款。于是在民企红筹上市过程中，为了顺利将境内权益置出境外，同时规避10号文的监管，衍生出了各种各样的变通做法。

实践中，规避的逻辑循着四条路径实施。

其一，从时间点入手突破，充分利用“法不溯及既往”的原则。

因为10号文生效于2006年9月8日，所以如果关联并购发生的时间点在此之前，就意味着红筹架构在10号文生效前就已经搭建完毕，自然无需商务部审批。

进一步，如果在10号文生效之前，境内拟上市资产已经有部分权益被置出境外，也可视作关联并购发生的时间点在此之前，后续剩余的权益置出境外也可以宣称无需审批。典型案例如中国忠旺（0133.HK）、天工国际（00826.HK）。

更进一步，即便10号文生效之前境内拟上市资产没有任何权益被置出境外，只要实际控制人通过离岸公司在10号文生效之前在境内设立了一家外商投资企业（哪怕是壳公司），就意味着这个“跨境通道”在10号文生效前已经打通，后续将拟上市资产的权益注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。典型案例如瑞金矿业（00246.HK）、长甲地产（00957.HK）。

再进一步，哪怕实际控制人甚至没有拥有一家在10号文生效前就已经注册的外商投资企业，而是转而从第三方收购一家10号文之前的外商投资企业，也视同“跨境通道”在10文生效前已经打通，后续再将拟上市资产注入该外商投资企业，也可以宣称无需商务部审批。典型案例如山东博润（BORN.NYSE）。

由此可见，法律界利用“法不溯及既往”，在规避的道路上越走越远，到最后已经到了法理逻辑相当牵强的程度。

其二，从交易关系入手突破，避免关联关系。

红筹架构搭建的关键一步，就是实际控制人左手倒右手的“跨境关联并购”，而10号文第11条约束的正是这个“左手倒右手”的过程，可谓“掐住了蛇的七寸”。既然关键点在于“关联”二字，那么是否可以设法不通过“左手倒右手”的方式完成跨境重组呢？只要在跨境收购时表现为非关联交易，就可以声称无需商务部审批。

比如，通过第三方代持的方式，实际控制人的境内资产表面上是卖给了境外的第三方，但实际上双方私下是签署了代持协议。典型案例如胜利管道（01080.HK）。

再比如，通过先卖后买的方式，实际控制人表面上将境内资产卖给境外第三方，待资产完成跨境重组之后，再在境外将企业从第三方手中买回来，从而规避商务部审批。典型案例如银泰百货（01833.HK）、中国玉米油（01006.HK）、正兴汽车（ZX.NYSE）。

需要特别注意的是，无论是通过第三方代持还是先卖后买的方式规避10号文，具有相当的商业风险，万一合作方日后“假戏真做”呢？而且，这种方式导致了实际控制人的半途变更，变更之后至少需要等待一个完整的会计年度才能向交易所提出上市申请。因而，这种方式会影响到上市的时间成本。

其三，从交易方式入手，避免“收购”行为发生。

10号文第11条既然被俗称为“关联并购审批”，关键字眼一个是“关联”，另一个是“并购”，除了前面说的避免关联关系之外，另一个自然就是避免“并购”发生了。按照法律的字面理解，只有并购行为才需要审批，如果通过“非并购”的方式完成红筹架构的搭建，自然就可以声称无需商务部审批了。

协议控制模式或称VIE模式，就是典型的以非并购的方式完成红筹架构的搭建，普遍运用于互联网、传媒、教育等“外资禁入”行业的企业境外上市。由于其不涉及对境内权益的收购，完全依靠系列协议控制境内企业，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批，典型案例如中国秦发（00866.HK）。

除了协议控制模式之外，还有衍生版的“OEM模式”。这种模式同样不涉及并购境内企业，而是采取了类似代工的OEM方式将利润输送到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市。典型案例如永业国际（YONG.NSDQ）。

此外，还有一种避免并购发生的模式是，企业在创立伊始就以纯外资企业的方式设立。换句话说，业务在开始运营时就已经搭建好了红筹架构，这就避免了等待业务成熟之后通过跨境并购来搭建红筹架构，从而也就避免了关联并购审批。典型案例如俊知集团（01200.HK）。

其四，从当事人入手突破，避免成为被监管对象。

既然10号文第11条约束的是中国居民的跨境交易行为，那么如果实际控制人不再是中国国籍，自然就不受此约束了。实际控制人只要变更国籍，甚至只需成为他国永久居民，即便并购境内资产是关联交易，也可以声称无须商务部审批了。

实际控制人变更国籍，可以说是所有规避10号文最为简便快捷的方式，只需完成移民并注销中国户籍即可，省去了其他方式所需实施的各种额外的复杂交易设计。

虽然此举最简单便捷，但在实践中企业却不敢轻易尝试。如果实际控制人在10号文生效前已经完成了变更国籍，则企业的红筹架构搭建完全没有障碍，也无需审批。但如果实际控制人是在10号文生效之后变更国籍，然后再进行跨境关联并购，则其规避10号文的目的过于明显，律师不敢轻易冒着风险出具法律意见。

所以，在10号文生效之后的很长一段时间，并无境外上市的企业采取这一规避方式。直到2012年末，旭辉控股（00884.HK）成为首个吃螃蟹者，通过实际控制人变更国籍的方式规避10号文。然后便是情急之下张兰选择的移民之策。