估值、利率与汇率：国际化时代的中国金融大格局

2015是中国金融体系步入国际化时代的标志性年份。2016年，在国际化大背景下，中国金融领域还将出现哪些重大趋势？

2015年是中国金融体系国际化标志性的一年。这一年，中国的股市与境外股市的估值更加接近，中国股市的波动也与国外股市的波动同步性更强。这一年，人民币正式加入IMF特别提款权（SDR）一揽子货币，并获得 SDR第三大国际货币的地位，走向国际舞台的中央。这一年，津巴布韦成为第一个正式把人民币设为法定货币的境外经济体。这一年，中国接过G20峰会主办国大旗，接过直接组织国际经济和金融治理的重任。

在这些大背景下，未来中国金融业还将出现哪些重大趋势呢？

中国金融资产的估值和投资者期望，

将与国际市场更加同步

2014年底开始的沪港通，启动了中国股市估值国际化的重要一步。这一阀门一经打开，国际化的洪流还将不断地冲击中国的资本市场。

回顾2015年，中国的资本市场出现了惊心动魄的调整，6月底到7月初、8月底两轮股市的迅速调整以及之前的股市飙升，是多年以来资本市场所罕见的。但如果冷静地分析，这些大幅度调整所反映的本质是什么呢？其实，是中国资本市场估值调整的频率在加快，而估值波动的幅度事实上在缩小。

这一轮估值的顶点，出现在6月中旬，当时的上证综指为5200点，对应的A股市盈率为30倍；而2007年10月的股指顶峰为6100点，市盈率是70倍。这一轮行情的波谷出现在7月初，对应的市盈率是15倍左右，而上一轮调整的波谷是2000点左右，对应的市盈率是10倍。这一轮从波峰到波谷调整的时长为1-2个月，而上一次调整则经历了几年。可见，2015年股市波动的幅度是小于历史上从牛市到熊市的调整的，调整的速度更是大幅加快了。

为什么这一轮调整的频率在加快，振幅在缩小呢？其背后的原因就是中国的股市正在逐步地与国际接轨，股指期货、融资融券等金融工具已经出现，这就为机构投资者以及一部分理性的投资者创造了在股市过分偏离基本面时参与市场的可能性。这种参与本身，就是股市自发调整的机制。更重要的是，在中国股市巨幅波动的过程中，由于有沪港通的机制，境内外的股市在逐步地打通，中国股市的估值不可能像过去那样长期地偏离整个国际资本市场的基本价值走向。

基于以上的分析，展望未来，国际化将进一步影响中国资本市场的估值。具体说来，首先，中国股市当前的历史可比市盈率在20倍左右，与国际主要的资本市场基本同步；但中国经济的增速却远远高于其他主要经济体，所以，总体上讲，中国的股市还会有一定的向上调整的空间。当然，这些调整绝对不是所有股票完全同步、一体化的，一定是那些估值相对较低、盈利相对稳定、经营稳健的股票将会有更多向上调整的空间。

第二，由于人民币已经登上国际货币舞台，而当前主要国际货币的利率以及政府债券的收益率几乎都处于几十年乃至上百年来的最低点，因此，总体上讲，人民币利率也会逐步下调，这反过来又会推动中国股指逐步上扬的趋势。

进一步而言，当今国际保险市场出现了新一轮调整，保险业的监管正在出现新的变化，欧洲与美国的保险监管总体上将会变得相对更加透明合理。保险业资金正在寻找投资方向，中国也不例外。国内保险业的资金与国际的趋势相同，在整体固定收益和利率不断下降的背景下，必须寻找具有较高的投资回报的产品。因此，一大批市值较低而且经营稳定的传统行业企业得到青睐，如消费品制造、地产企业甚至银行，都将成为这些追求稳定回报资金的投资去向，这也是万科宝能之争带给我们的重要启示。

人民币作为新兴国际货币，

利率步入下行区间

在当今国际金融领域，利率走势基本上是一个两分的格局。那就是，国际货币发行国的基本利率是持续走低的，其中，包括美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎等计价的国债利率基本创下了上百年历史新低的纪录；而新兴市场国家的利率不断提高，如巴西、印度、俄罗斯等国为了应对通货膨胀、国际收支危机及美元加息的影响，利率都比较高。

人民币目前已成为新兴的国际货币，其走势一定是越来越偏向于其他主要国际货币走势而远离主要新兴市场国家的货币走势。可以预计，人民币利率包括银行间拆借利率、银行存贷款利率及公司债、国债等固定收益产品收益率，在未来一段时间将会逐步下行。尽管美元兑人民币的汇率在上升，但人民币作为一种国际货币的大趋势是利率下行，因为目前人民币的利率仍介于新兴市场国家货币与主要国际货币之间，仍然有下降的空间。

保持利率稳定的一个重要前提就是采取有效措施，管理跨境资本流动。已经承诺的开放项目将很有可能保持不变，而没有承诺的一些跨境资本流动，如券商和大型公司境内外资金调动，将不会放松。一旦这种国际资本跨境流动的管制到位，可以预计，人民币利率逐步下行的趋势不会受到美国加息的影响。利率下降的大趋势对于中国实体经济的调整将十分有利，对资本市场的走势也十分有益。

国际化的人民币，

对一揽子货币的汇率保持稳定

人民币作为SDR一揽子货币的成员，登上了国际化的舞台。与此同时，由于美元进入加息通道，世界上一大批新兴市场国家的货币汇率出现波动。在这一背景下，人民币最有可能的情况是，相对一揽子货币保持稳定。基本的理由在于，鉴于这一形势，政策制定者必须设法保持人民币币值稳定，从而增强进行货物交易和投融资的人民币使用者的信心。

同时，中国经济也完全有条件保持人民币对一揽子货币的稳定。其中一个重要的因素是，2015年，由于大宗商品价格走低，中国的贸易顺差将创出新高，预计在6000亿美元以上。尽管官方外汇储备下降了5000亿美元，但其中60%的影响来自于美元相对欧元和英镑的升值，真正的跨境资本流出只占20%；余下的20%源于国内居民外币持有额的增加，这部分美元尽管不计入央行的外汇储备，但仍然在国内。因此，我们有条件使人民币保持对一揽子货币的相对稳定。

在可以预见的新兴市场动荡的情况下，人民币如果既不是完全盯住美元，也不是大幅度贬值，而是相对于一揽子货币保持基本稳定。基本的政策措施是一方面减少外汇市场汇率的干预，另一方面精准管控跨境资本流动，对于已经承诺的资本账户开放的项目切实兑现，而那些没有承诺的项目严加管理，严防投机套利。

如果人民币汇率能够对一揽子国际货币保持稳定，那么事实上，人民币将成为一种类似于SDR但有实体经济支撑的新型国际化货币。这种国际货币将成为国际金融市场波动的稳定之锚。因此，美元加息以及由此带来的新兴市场经济体外汇市场波动，恰恰是凸显人民币作为一种新型国际货币的历史作用的大好时机。我们有理由相信，未来1-2年，人民币国际化的进程将会继续加速。

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