公司治理、企业社会责任与股价崩盘风险

公司治理、企业社会责任与股价崩盘风险*

陶春华1，杨思静2，林晚发3

(1.北京交通大学经济管理学院，北京100044；

2.湘潭大学 商学院，湖南湘潭411105;

3.武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072)

摘 要:利用2010—2012年我国上市公司企业社会责任数据,实证检验企业社会责任(CSR)与企业未来特定的股价崩盘风险之间的关系。研究发现CSR能够降低股价崩盘风险。此外,在公司治理效率不高和机构持股比例低的企业中,CSR与股价崩盘风险之间的负向关系更强,这也表明CSR在公司治理水平不高的企业中有着一定的重要性。

关键词:企业社会责任;股价崩盘风险;公司治理强度

中图分类号:F272-05 文献标识码:A

收稿日期：*2015-06-18

作者简介：陶春华(1978-)，女，壮族，广西桂林人，北京交通大学经济管理学院博士研究生，会计师；杨思静(1984-)，女，湖南长沙人，博士，湘潭大学商学院讲师；林晚发(1985-)，男，土家族，湖南泸溪人，博士，武汉大学经济与管理学院讲师。

基金项目：国家社会科学基金重点项目“企业环境资源与价值报告研究”(项目编号：14AGL011)；国家自然科学基金“相对绩效评价指标设计理论——基于企业社会责任视角”(项目编号：71372190)。

一、引言

关于股价崩盘的成因，大体可以分为两种观点。一种观点认为崩盘是知情交易者私人信息集中释放的结果。由于代理问题以及信息不对称的存在，内部知情人为了获得私人利益刻意隐瞒坏消息，最后积累到一定程度，集体释放导致股价迅速下降，直至崩盘(Cao et al., 2002; 陈国进等, 2008)[1]615-648,[2]116-120。另一种观点认为崩盘是非知情交易者推动的结果(Marin and Wang, 2008)[3]2429-2476。这是由于在股票价格下降(仅仅是一个微小价格的下降)时，非知情交易者认为知情交易者持有企业的负面消息，继而减少对股票的购买或者卖出股票，这就是所谓的熊市羊群效应。总体上，崩盘风险的成因主要在于企业与投资者之间的信息不确定，以及投资者内部之间的信息不对称。

在本文中，我们将研究企业社会责任与企业股价崩盘风险之间的关系。借鉴Chen et al. (2001)[4]345-381的研究，我们定义崩盘风险为股票收益分布的条件偏度，而不是极端负回报的可能性。条件偏度，像均值与中位数一样，是收益分布的一个重要特征。不同于以往研究只关注于股票绩效与公司风险(股票收益分布的均值与方差)，我们关注于条件偏度，也就是股票收益分布的第三个特征。崩盘风险将会捕捉到不对称的风险状况，特别是下行风险，所以对投资决定与风险管理有着重要作用。通过上面的讨论，我们将尝试预测股票价格的崩盘风险，以及丰富CSR与财务报告透明度之间的研究。

为了检验CSR与股价崩盘风险之间的关系，本文通过对相关企业实施CSR进行衡量，并借鉴相关文献，采用企业特定周回报的负偏态、股票回报的不对称波动来衡量企业特定的崩盘风险(Chen et al., 2001)[4]345-381，在上述基础上使用2010—2012年样本进行回归分析，我们发现在控制其他影响股价崩盘风险因素(企业过去回报、企业规模以及可操控应计水平等)后，企业社会责任(CSR)与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系，这也就是说，社会责任企业的未来股票崩盘风险较低。为了减轻模型中的内生性问题，我们加入了同时影响CSR与崩盘风险的额外变量，以及使用工具变量、PSM匹配分析方法进行分析，本文的结论仍然成立。

此外，我们也检验了企业社会责任与未来股票价格崩盘风险之间的负相关关系是否受到公司治理效率和机构投资者持股的影响。结果发现当企业公司治理效率较高(公司治理强度高或者机构持股比例大)时，CSR与崩盘风险之间的负相关关系可能更小，甚至不显著。这与我们的直觉一致，即当企业拥有较强的公司治理时，CSR的边际作用不能得到体现。

本文的贡献主要在于以下三个方面：第一，本文丰富了CSR积极经济后果相关研究。在早期的文献中，多数文献只关注CSR与企业绩效之间的关系，较少涉及到企业风险。本文扩展以往研究，关注CSR在降低股价崩盘风险的重要性，另外也检验了CSR与财务报告透明度之间的关系。

第二，本文扩展了以往预测未来股价崩盘风险的研究(Jin and Myers, 2006; Hutton et al., 2009; Kim et al.,2011)[5]257-292,[6]67-86,[7]639-662。企业与投资者通过认识到企业社会责任能够解释未来的崩盘风险这一事实，能够很好地运用投资组合决策来管理风险。

第三，通过本文的研究结论，提出在公司治理机制弱的企业，实施社会责任的重要性与必要性，为企业社会报告披露政策提供一定的依据。

余文安排如下：第二部分为文献综述与假设提出；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果与分析；第五部分为结论。

二、文献综述与假设提出

现有文献已经证实股票收益分布具有负偏态的特征，即相对于大且正的股票收益变动，大且负的股票收益，或者股票价格崩盘更普遍(Hong and Stein, 2003)[8]487-525。然而，一些研究开始尝试预测企业具体的崩盘风险，具体地，一些文献认为管理者不把坏消息提供给投资者的意向可以作为预测股票价格崩盘风险的一个重要因素(Jin and Myers,2006; Hutton et al., 2009)[5]257-292,[6]67-86。这些研究声称，由于管理者对职业和自身利益补偿关注，会对投资者隐瞒坏消息，当利空消息积聚并达到临界点时，所有的坏消息一旦全部爆出，将会导致股价暴跌。后续的研究支持这一观点，并且还发现，不透明财务报告、企业避税、高管股权激励与企业具有的崩盘风险积极相关，而会计稳健性能降低这种风险(Hutton et al.,2009)[6] 67-86。

对于企业承担社会责任是否能够降低股价崩盘风险。本文采用CSR影响财务报告透明度，继而影响股价崩盘风险的思路进行展开分析。首先，关于CSR影响财务报告透明度的相关研究中，有研究认为企业承担社会责任能够使财务报告更透明，其原因在于企业社会责任活动预示着管理者具有更高的伦理和道德标准。经理人倾向于诚信经营，以及“做正确的事”，这样对企业的财务报告有着积极影响(Kim et al., 2012; Gelb and Strawser, 2001)[9]761-796,[10]1-13。然而，其他研究从代理成本视角发现管理层实施社会责任的动机是负面的(McWilliams et al., 2000)[11]603-609，管理者可能使用企业社会责任进行投机行为，以便保证他们的职位或者提高他们的声誉资本。这些研究认为，管理者使用企业社会责任提取某些租金，比如，保护并提升他们的职位，或追求其他个人利益。通过实施企业社会责任提取租金的管理层不太可能有动机保证信息环境的透明度。尽管如此，在国内的研究中，存在相当多的研究认为企业社会责任有利于提高企业财务报告质量与透明度(王霞等，2014；朱松，2011)[12]133-144,[13]27-34。

在财务报告透明度与股价崩盘风险的研究中，最近的一些研究指出财务报告不透明度可以作为预测公司未来股票负回报可能性的主要指标。Jin and Myers (2006)[5]257-292发现财务报告越不透明的国家，其股价更可能崩盘。Hutton et al. (2009)[6]67-86发现在美国企业中，财务报告不透明(使用盈余管理来衡量)与股价崩盘风险正相关。Kim et al. (2011)[7]639-662研究了其他因素影响财务报告不透明性，比如，企业避税行为，高管股权激励，并且发现两者对于预测未来的股价崩盘风险有一定的作用。在这些研究中存在一个基本概念，即在不透明的公司，管理者储备坏消息，直到当他们再也无法对投资者进行隐藏，从而导致在某一点上累积的大量负面信息一次性的释放，导致股价大跌。

基于CSR—财务报告透明度—股价崩盘风险的研究思路，结合国内研究关于企业承担社会责任能够提高财务报告透明度的发现，本文预计CSR能够提高企业财务报告透明度进而减小股价崩盘风险。基于此，本文提出第一个假设：

H1a：企业实施社会责任能显著降低股价未来崩盘风险。

H1b：企业实施社会责任越多，股价未来崩盘风险越小。

企业社会责任和未来股票价格崩盘风险之间的关系可能会受到企业治理水平和股权结构的影响。公司治理和机构投资者作为内部与外部监督机制，对管理者进行监督，这对于CSR与崩盘风险之间的关系存在两种不同的影响。一方面，有效的监测可以保证管理人员从社会利益角度从事社会责任的活动，而不是使用CSR作为隐瞒坏消息的工具。在这种情况下，我们预计董事会与机构投资者提供的有效监督，能够加强企业社会责任和崩盘风险之间的负向关系。另一方面，当其他治理机制(董事会或者机构投资者监督)比较薄弱时，承诺实施CSR对于抑制盈余管理是相当重要的。Bae et al. (2006)[14]2999-3028认为相对于公司治理机制较差的市场，有着较强公司治理机制市场中的股票表现出较少的正回报偏度，其中一个原因在于，强的公司治理机制导致更好的信息披露。董事会或者机构投资者提供较强监督能够限制坏消息囤积行为，企业社会责任对于坏消息囤积、崩盘风险的边际效应在减小。在这种情况下，本文预计在弱的公司治理强度或者机构投资者持股比例低的情况下，CSR与股价崩盘风险之间的负向关系更强。基于此，本文提出第二个假设：

H2：当公司治理效率较低时，CSR与股价未来崩盘风险存在显著的负相关关系；当公司治理效率较强时，CSR与股价未来崩盘风险之间的负相关关系不显著。

三、研究设计

(1)数据来源

为了检验CSR与股价崩盘风险之间的关系。本文通过对企业的年报以及社会责任报告进行手工收集获得企业社会责任数据。相应的公司治理数据、股票市场数据、企业财务数据、分析师数据等则来自于CSMAR数据库。相应的财务数据以及股票市场数据等连续变量都进行1%的缩尾处理。

(2)样本选择

本文以中国A股上市公司为研究对象，基于我国上市公司从2010年后才开始大规模的对外披露社会责任信息，所以本文的样本时间为2010—2013年。最后经过筛选整理后，本文共获得2 214家上市公司、5 646个年度观察值。

(3)研究模型与变量定义

为了研究企业社会责任与公司特征的未来股票崩盘风险之间的关系，我们估计如下模型：

CRASH_RISKit+1=α+β1CSR01it+β2CRASH_RISKit+β3TURNOVERit+β4RETit+β5MBit+β6SIZEit+β7LEVit+β8SIGEMRit+β9ROAit+β10ABACCit+YEAR+INDUSTRY+εit

(1)

CRASH_RISKit+1=α+β1CSRSCOREit+β2CRASH_RISKit+β3TURNOVERit+β4RETit+β5MBit+β6SIZEit+β7LEVit+β8SIGEMRit+β9ROAit+β10ABACCit+YEAR+INDUSTRY+εit

(2)

具体的变量如下所示：

因变量：本文的因变量为CRASHA_RISK，即企业特定的未来股价崩盘风险。我们借鉴Chen et al.(2001)的思想，采用两种方法来度量。这两种衡量方法都是基于市场模型对企业股票的周回报率进行回归，计算出相应的残差所获得。使用企业特征的周回报能够使得本文构建的崩盘风险指标反映出企业特定因素，而不是大盘走势。特别的，我们估计如下扩展的市场模型：

ri,j=αi+β1rm,j-1+β2rI,j-1+β3rm,j+β4rI,j+β5rm,j+1+β6rI,j+1+εi,j

(3)

其中，ri,j为个股i第j周的收益率，rm,j为市场第j周的收益率，rI,j为行业I第j周的收益率，行业分类参照中国证券会公布的分类标准，对非制造业则保留一个字母，制度业则保留到字母后一个数字。行业收益率的度量方法为：

(4)

这里，wi,j为股票i在行业I中的权重，用A股流通市值度量。我们同时加入“超前一期”和“滞后一期”的市场指数回报rm,t-1、rm,t+1来保证允许非同步交易的存在(Dimson，1979)。股票i在第t周的公司特有收益为Wi,t=Ln(1+εi,t)，εi,t为回归方程(3)的残差。

本文的第一个衡量股价崩盘风险指标是一年中企业特有周回报的负条件偏态(NCSKEW)。对于企业每年的负条件偏态，NCSKEW被定义为：

(5)

这里，Wi,t是经过上面定义的企业特有周回报，n为在一年中企业周回报的周数。在(5)式前面加入一个负号使得NCSKEW值越大，企业特有股价崩盘风险越大。

本文的第二个衡量股价崩盘风险指标是回报上下波动比率(DUVOL)。参照许年行等(2012)的构建方法，定义DUVOL等于向下组的特定周回报率的标准差与向上组的特定周回报率的标准差的比值的对数。具体表达式为：

(6)

其中，nu和nd分别代表公司j的股票周特定收益(Wj,t)大于和小于其年平均周特定收益率的周数。NUVOLj,t值越大，代表周特定收益率分布更倾向于左偏，第j家公司第t期股价出现崩盘的风险也就越大。

主要解释变量：企业社会责任(CSR)，本文采用两种方式定义企业社会责任。第一，采用虚拟变量法定义CSR01等于1时，企业履行了社会责任，在其他情况下CSR01等于0。第二，借鉴王海妹等(2013)的研究，我们构建企业社会责任强度变量CSR_SCORE(总分为10分)。

控制变量：在这里，本文控制了相关因素，这些因素在以前的研究已被证明影响未来股价崩盘风险。本文第一个控制变量为被解释变量股价崩盘风险(CRASH_RISK)的滞后值，这是由于他们之间可能存在严重的序列自相关性。在股票市场中，股票价格时间上的序列自相关性得到了一系列文献的证实。Chen et al.(2001)认为过去的回报同样有助于预测未来的崩盘风险。过去回报的预测能力可以解释为由于过去的高回报所导致的泡沫积聚，所以本文控制了过去回报(RET)，本文使用企业在过去一年中特定周平均回报来计算过去回报(RET)。相似的原因，本文控制了市值账面比(MB)、企业规模(SIZE)、股价的波动性(SIGMA)、特定周平均回报的标准差(SIGMA)、企业在过去一年中周换手率的平均值(HSL)、企业杠杆率(LEV)、企业盈利能力(ROA)，以及最后一个控制变量为异常应计，通过以盈余管理来衡量。本文使用调整的琼斯模型(Dechow et al., 1995)[15]193-225进行回归估计，计算残差的绝对值作为异常应计(ABACC)。为了控制其他因素的影响，本文在所有的回归模型中加入了行业与年份虚拟变量。

四、实证分析

(1)描述性统计分析

表1为回归变量的描述性统计分析结果。两个崩盘风险衡量指标NCSKEW与DUVOL均值分别为-0.329与-0.158。在均值上，整个A股中承担社会责任的企业只占22.1%，而样本企业的平均社会责任得分为1.4。样本公司的年平均换手率为25.6%。样本企业中的特定周回报的均值为-0.001，特定周回报的方差为0.04。企业规模均值为21.9，杠杆率均值为0.458，账面市值比为0.707，可操控应计的均值为0.009，ROA均值为0.004。除了本文主要回归变量之外，我们已经构建了以下变量进行相应的内生性处理以及其他检验。在样本企业中，机构投资者的平均持股比例(IO)为16.2%，平均每个企业有14个分析师跟踪(ANALYSTNUM)，公司治理指数(Gindex)均值为-0.027。

表1　回归变量的描述性统计

(2)CSR与股价崩盘风险关系研究

表2为在控制了影响崩盘风险相关因素后，企业社会责任与企业特定崩盘风险的回归结果。在第(1)、(2)列中，被解释变量为NCSKEW，其中第(1)列的主要解释变量为CSR01，第(2)列则为CSR_CSORE；在第(3)、(4)列中，被解释变量为DUVOL，其中第(3)列的主要解释变量为CSR01，第(4)列则为CSR_CSORE。整体上，4列回归结果表明，企业社会责任与未来的企业特定崩盘风险之间存在显著的负向关系。具体的，第(1)与(3)列表明相对于没有实施社会责任的企业，企业实施社会责任将会使得未来的崩盘风险(NCSKEW与DUVOL)分别减小0.041与0.021；而第(2)列与第(4)列则表明，当企业社会责任得分每增加一个标准差，企业实施社会责任将会使得未来的崩盘风险(NCSKEW与DUVOL)分别下降0.017与0.01，另外，NCSKEW与DUVOL的均值分别为-0.329与-0.158，所以，在一定程度上CSR两个变量的系数在统计上与经济上显著。对于控制变量，企业规模越大、过去的特定回报越大、过去的特定回报波动、账面价值比越低、可操控应计越大，企业未来特定的崩盘风险越大。这些结果与以往研究结果相似。

总之，表2的结果表明社会责任企业面临着未来崩盘风险较小。这结论与我们直觉一致，即对社会负责的企业不太可能囤积坏消息，并表现出高透明度，从而导致未来股票价格崩盘风险降低。即假设1成立。

表2　企业社会责任与股价崩盘风险相关回归结果

(1)(2)(3)(4)变量NCSKEWNCSKEWDUVOLDUVOLNCSKEW(t-1)0.086***0.086***(6.76)(6.94)DUVOL(t-1)0.066***0.066***(5.55)(5.65)CSR01(t-1)-0.041*-0.021**(-1.76)(-2.06)CSR_SCORE(t-1)-0.005*-0.002***(-1.92)(-7.01)SIZE(t-1)0.103***0.103***0.068***0.067***(5.80)(5.20)(4.24)(3.84)LEV(t-1)-0.154-0.153-0.121-0.120(-1.21)(-1.22)(-1.01)(-1.01)ROA(t-1)0.3720.3710.1330.132(0.79)(0.78)(0.47)(0.46)RET(t-1)20.407***20.451***11.788***11.818***(13.58)(13.59)(25.89)(27.31)SIGMA(t-1)5.140***5.154***2.865***2.878***(4.18)(4.27)(4.78)(4.92)HSL(t-1)-0.001-0.001-0.000-0.000(-0.84)(-0.83)(-0.07)(-0.07)MB(t-1)-0.268**-0.266**-0.176***-0.174***(-2.51)(-2.57)(-2.88)(-2.96)ABACC(t-1)0.276***0.275***0.181**0.182***(7.56)(7.83)(2.57)(2.60)Constant-2.459***-2.445***-1.598**-1.584**(-4.15)(-3.89)(-2.58)(-2.45)行业效应控制控制控制控制年份效应控制控制控制控制样本量5646564656465646R-squared0.0400.0400.0450.045

注：括号内为系数的t值， ***，**，*分别表示系数在1%，5%与10%上显著。

(3)内生性处理

尽管在表2回归分析中发现CSR与企业未来崩盘风险之间存在显著的负相关关系。但是，潜在的内生性可能影响本文的主要回归结论。当不可观察的企业特定因素同时影响CSR与企业崩盘风险时，那么内生性也会产生，这种情况下，使用滞后一期的CSR便不足以解决内生性。为此本文在基本回归模型(1)与(2)中加入额外的控制变量，这些变量既能影响CSR也能影响企业崩盘风险，同时，我们也采用工具变量方法以及PSM方法来估计此模型，以此来降低内生性的影响。

为了避免遗漏相关变量，我们在基本模型中加入多个变量。Piotroski and Roulstone(2004)[16]1119-1151认为分析师的跟踪行为、机构投资者能够影响股价的同步性，也就是说这些行为将会影响股价的信息。Kim et al. (2011)[7]639-662发现外部监督影响了企业避税活动与崩盘风险之间的关系。基于上述分析，我们使用三个变量，分析师跟踪人数(ANANLYSTNUM)、机构投资者持股比例(IO)以及公司治理指数(Gindex)来作为额外的变量进行稳健性测试。

表3给出了加入额外变量的回归结果。我们发现，从表3第(1)列到第(6)列，CSR变量的系数都在一定程度上显著为负。

表3　加入额外变量的分析结果

注：括号内为系数的t值，***，**，*分别表示系数在1%，5%与10%上显著。被解释变量DUVOL的回归结果没有对一一列出，若需要，可向作者索取。

最后，本文也采用了其他计量经济学的方法进一步减轻模型中的内生性。第一个方法是工具变量法。借鉴先前的研究，本文使用行业平均MCSR_SCORE来替代企业的CSR_SCORE。相应的回归结果见表4中的第(1)与(2)列，无论是NCSKEW还是DUVOL变量，企业社会责任CSR_SCORE与企业崩盘风险之间存在显著的负相关关系。也就是说，在采用工具变量的情况下，CSR与崩盘风险之间的负向关系是稳健的。

接下来，本文采用倾向匹配的方法(PSM)来减轻由于未观察的企业异质因素导致的内生性，计算每个倾向匹配得分，按照得分最接近方法寻找实施社会责任企业的对照样本。然后利用模型(1)与(2)进行回归，结果见表4第(3)与(4)列，发现CSR01的系数也是显著为负的。

因此，在控制内生性的情况下，我们的研究结果仍然成立，企业社会责任与企业未来特定的崩盘风险之间存在显著的负相关关系。

表4　内生性处理后的回归结果

注：括号内为系数的t值，***，**，*分别表示系数在1%，5%与10%上显著。

(4)公司治理、机构投资者对企业社会责任与股价崩盘风险关系的影响

在本节中，我们研究企业社会责任与股价崩盘风险之间的关系在不同的公司治理水平、机构投资者持股比例下是否存在。通过公司治理指数(Gindex)、机构投资者持股比例(IO)的中位数，把本文样本分为两个子样本。相应的回归结果见表5所示。表5给出了被解释变量NCSKEW的回归结果。其中，第(1)—(4)列是以Gindex为变量进行分组所得到的回归结果，第(5)—(8)列是以IO为变量进行分组所得到的回归结果。在弱公司治理效率下，第(1)与(2)列中CSR变量系数都显著为负；在高公司治理强度下，第(3)与(4)列中CSR变量系数有一个不显著。同时，在机构投资者持股比例较小时，第(5)与(6)列中CSR变量系数都显著为负；在机构投资者持股比例较高时，第(7)与(8)列中CSR变量系数都不显著。所以，我们有理由相信在弱公司治理效率下，企业承担社会责任更能降低企业未来的崩盘风险，即假设2成立。对于被解释变量为DUVOL的回归结果这里不一一列出，结果与NCSKEW类似。

表5　不同公司治理强度下的企业社会责任与股价崩盘风险关系再检验

注：括号内为系数的t值， ***，**，*分别表示系数在1%，5%与10%上显著。

五、结论

本文探讨企业社会责任与未来的股价崩盘风险之间的关系。研究发现支持了CSR能够降低崩盘风险的结论。特别是，我们发现企业社会责任强度与未来的股价崩盘风险存在显著的负向关系。在采用多种方法对内生性进行控制的情况下，研究结果仍然是成立的。

除此之外，我们也发现当企业公司治理水平较弱时，CSR与企业未来崩盘风险之间的负向关系是成立的。这也与我们的直觉一致，即当公司治理机制较弱时，CSR对于降低股价崩盘风险相当重要。综上所述，管理者积极从事社会责任活动时，减小其掩盖坏消息的可能，导致较小的股价崩盘风险。

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责任编辑：廖文婷

Corporate Governance, Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk

TAO Chun-hua1, YANG Si-jing2, LIN Wan-fa3

(1.SchoolofEconomicsandManagement,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044;

2.SchoolofBusiness,XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105;

3.SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan,Hubei430072,China)

Abstract：Using the data from the listed companies in Chinese stock market from 2010 to 2012, this paper empirically tested the correlation with the CSR and stock price crash risk. We find that CSR can reduce the stock price crash risk. In addition, the negative relationship between the CSR and the stock price crash risk is stronger in firms with lower corporate governance intensity and lower institutional ownership, it also suggests that CSR plays a certain role in firms with lower corporate governance.

Keywords：corporate social responsibility; stock price crash risk; corporate governance intensity