不同评级机构评定的信用等级等价性分析

■ 罗卫军 博士生（北京大学经济学院 北京 100871）

在目前的理论研究中，信用评级往往被当作违约风险的代理变量，同一信用等级的发行人或者证券被视为具有相同的违约风险，往往没有关注到提供这一评级的机构并不相同，忽视了评级机构选择所造成的差异。基于上述原因，识别不同评级机构提供的信用评级是否等价，就显得特别重要了。

为识别不同评级机构提供的信用评级在投资者看来是否存在差异，本文以到期收益率和信用利差为研究对象，考察在其他条件（包括评级）相同的情况下，中期票据的发行成本是否与评级机构选择有关。

文献回顾

目前关于不同评级机构之间评级差异的研究较少，少有的几篇也主要围绕标准普尔以及穆迪之间的差别进行展开，Ederington（1986）最早考察了标准普尔和穆迪所采用的评级标准，发现二者评估违约风险时考虑的因素基本一致，两家机构提供的评级并无系统性差异。但Moon &Stotsky（1993）发现，在对市政债券进行评级时，二者采用的指标和对其赋予的权重并不相同，对债券的分类方法也存在差异，因此评级的标准具有系统性的区别。Pottie &Sommer（1999）对贝氏评级、标准普尔以及穆迪三家评级机构的研究也发现，不同评级机构所采用的评级模型并不相同，哪一家机构提供的评级更能反映企业真实的清偿风险尚待进一步的研究。Baker &Mansi（2002）研究了发行人和投资者对评级机构态度之间的差异，反映发行人普遍认为标准普尔提供的评级更加准确，而投资者则认为穆迪提供的评级更能体现债券价格。Shin &Moore（2003）则发现标准普尔和穆迪对日本企业的评级要低于日本本土公司的评级，显示评级公司在不熟悉的市场开展业务可能更为谨慎，评级方法存在本土偏差。Guttler &Wahrenburg（2007）的研究并不支持评级公司存在本土偏差，但发现穆迪的评级对于债券违约风险的变化的反应更为迅速。Livingston（2010）首次考察了评级机构对债券信用利差的影响，发现在其他因素相同的情况下，由穆迪提供评级的债券发行利差要比由标准普尔提供评级的债券发行利差低8个基点，显示投资者认为穆迪评级态度更为保守。

从上面的分析可以看出，学者在评级机构提供的评级是否传递一致的风险信息存在较大的分歧，大多数研究均支持不同的评级机构提供的评级并不等价，我国评级公司较多，各评级机构在方法体系和态度上也可能存在差异，而目前尚没有研究对国内评级机构提供的信用评级是否等价进行分析，因此本文的研究是一个有益的探索。

数据来源和模型设计

（一）数据来源

本文选取2010-2014年间银行间债券市场发行的中期票据作为研究样本，并剔除以下观测值：含赎回权或者回售权；提供抵押、质押和保证等担保措施；浮动利率；发行主体为金融类企业；同时由两家评级机构提供评级；数据存在缺失。筛选后，最终样本涉及1829个观测值。研究所用数据均来自于WIND数据库。

（二）模型设计

本文结合Livingston（2010）和Gopalany et al（2010）的方法来检验评级机构选择对中期票据发行成本的影响，综合考虑债券特征和企业个体特征对票据发行价格的影响，具体估计模型如下：

其中Yi为企业中期票据发行成本，本文采用两种方法来衡量：一是到期收益率（YTM），由中的 r定义，P0、Ct和F分别指发行价格、每期支付的利息和票面价格；二是采用税后发行利差（CS），即中期票据发行时点税后到期收益率减去同期限国债利率。Rainsti为评级机构代理变量向量，由于样本中期票据共涉及4家评级机构（这里隐去评级机构名称，用A、B、C和D代替），因此Rainsti由3个虚拟变量组成，分别为RainstiA、RainstiB和RainstiC，指代不同的评级机构（即以D为比较基准），Xi包括个券特征变量、市场特征变量以及企业财务特征变量，ξi为随机扰动项。各变量定义及计算方法如表1所示。

实证结果及分析

首先，在全样本口径分析评级机构选择对中期票据发行成本的影响，回归结果如表2第（1）、（2）列所示，债券期限、信用评级、无风险利率、国债利率斜率以及资产规模与中期票据到期收率益和税后信用利差正相关，而国有企业和上市公司指标、投资性支出占比以及收入规模的系数显著为负。特别地，在保持其他因素不变的情况下，选择评级公司A实施评级的中期票据发行成本显著高于选择评级公司D实施评级的中期票据发行成本，其中到期收益率会高出约13个基点，而税后信用利差高出约10个基点，高于Livingston（2010）对标准普尔和穆迪评级之间差异（8个基点）研究发现，从经济上看，这种效应也非常显著。但并没有发现在其他条件相同时，选择评级公司B或评级公司C与选择评级公司D相比，发行成本会有明显的差异。上述结果表明在投资者眼中，不同评级机构对信用风险的判断能力或者审慎程度可能存在差异。

其次，为进一步研究评级机构选择对不同属性企业中期票据发行成本的影响，将样本按照是否为国有企业分为两组进行分析，结果显示，上述影响主要体现在非国有企业发行的中期票据发行成本上，我们并没有发现评级机构选择会影响国有企业发行的中期票据发行成本的证据。对于非国有企业来说，在其他条件不变的情况下，中期票据选择评级机构A和C要比选择评级机构D提供评级发行成本要高得多。与选择评级机构D相比，选择评级机构A会使到期收益率提高近41.5个基点，税后利差提高33个基点，选择评级机构C会使到期收益率提高约16个基点，税后利差提高12.8个基点，这意味着评级机构A和C在非国有企业发行的债券评级中可能更为激进或者迫于业绩和客户的压力提供了更高的评级，随着时间的积累，这种差异被投资者识别出来，对其提供评级认可度更低一些。此外，评级机构选择对不同属性企业中期票据发行成本影响上的差异可能是由于非国有企业融资能力相对较弱，在资金供求市场的议价能力也更弱一些，更有可能通过“评级购买”行为来获得更高的评级。但事实上，这种虚高评级可能会被投资者识别出来，投资者对更不审慎的评级机构提供评级的债券会索取一个额外的风险价格。

表1 解释变量选择和定义

表2 评级机构选择对中期票据发行成本的影响

稳健性检验

上文分别采用样本中期票据税后利差和到期收益率来研究评级机构选择对于中期票据发行成本的影响，结果基本一致，体现结论相对较为稳健。本文采用样本中期票据税前利差作为发行成本的代理变量，并剔除时间因素和行业因素所带来的影响，重复上述研究过程，依然得到了相同的结论，限于篇幅，本文不再列示稳健性检验结果。

结论与启示

本文通过对2010-2014年间银行间债券市场发行的1829期中期票据数据的分析发现，在控制其他条件不变的情况下，评级机构的选择对企业中期票据发行成本具有显著的影响，选择某些评级机构提供评级的中期票据发行成本显著高于选择其他评级公司实施评级的中期票据发行成本，其中到期收益率和信用利差分别要高出13个基点和10个基点。进一步的研究发现，上述影响主要体现在非国有企业发行的中期票据中，这可能是因为非国有企业在市场上的融资能力不如国有企业，更有可能通过“评级意见购买”来获得更高的评级。

本文的研究结论对于投资者、企业和评级机构具有一定的实践意义。对投资者来说，不同评级机构提供的相同评级传递的风险信息可能并不相同，在进行投资选择时要关注提供评级的机构历史表现。对评级机构来说，要注重自身声誉建设，长期提供虚高的评级会被投资者关注到，对其提供的评级信任度更低，影响其声誉和长远发展。从发行人的角度来看，对评级机构的选择不能仅考虑能否获得更好的信用等级，要注意到那些声誉不佳的评级机构市场的认可度相对较低，可能会因此而导致债券发行价格更高，抵销“评级购买”的效果。

1.Baker H K,Mansi S A.Assessing credit rating agencies by bond issuers and institutional investors.Journal of Business Finance&Accounting,2002,29 (9-10)

2.Ederington L H.Why Split Ratings Occur? Financial Management,1986,15(1)

3.Gopalan R,Song F H,Yerramilli V.Debt maturity structure and credit quality.Working Paper.2010

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5.Livingston M,Wei J,Zhou L.Moody's and S&P ratings:are they equivalent? conservative ratings and split rated bond yields.Journal of Money,Credit and Banking,2010,42(7)

6.Pottier S W,Sommer D W.Property-liability insurer financial strength ratings:differences across rating agencies.The Journal of Risk and Insurance,1999,66(4)

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