公司治理、多元化经营对公司价值的影响——基于我国企业集团经验证据

■ 杨晓丹 张英明 教授（江苏师范大学商学院 江苏徐州 221116）

中国是世界上最大的经济转轨国家，也是最大的新兴市场国家。在我国经济转轨与新兴市场并存的环境下，企业集团在经济活动中扮演着极其重要的角色，其在优化资源配置、促进经济增长、强化公司治理等方面具有重要作用。但我国学术界对企业集团的相关研究明显落后于国外，目前尚缺乏大样本的经验证据。

公司多元化战略是否影响企业集团的企业价值？公司股权结构、高管激励、董事会治理与利益相关者治理等分别是如何影响企业集团的企业价值？本文试图通过大样本的经验研究，对此提供初步的经验证据。

文献回顾

为验证公司治理和多元化经营对促进企业集团公司价值提升方面发挥的作用，本文将对近年来国内外关于这方面的重要文献进行回顾。

在股权结构方面，我国“一股独大”的国情与西方发达国家有显著差异。在此背景下我国学者的研究主要围绕股份性质、股权集中度与公司价值的关系展开。由于各位学者研究时对股权结构的分析角度不同，研究结论也不一样。

在董事会治理方面，国内外现有文献主要围绕两职分离、董事会独立性和董事会规模展开。Fama和Jensen(1983)、Rechner和Dalton（1991）等的研究表明，两职分任有利于降低代理成本、从而起到改善公司绩效的作用。在国内，宋增基和张宗益（2003）、杨蕙馨（2007）等的研究表明两职分离与公司价值之间不显著相关。在董事会独立性方面，国外学者得出了三种截然不同的观点：董事会独立性与公司价值显著正相关（Baysinger和Butler，1985）；董事会独立程度越高，公司绩效越差（Yermack，1996）；董事会独立性与公司价值之间不存在显著相关性（Klein，1998)。饶育蕾和王建新（2008）、严若森（2009）的研究发现，在董事会中，独立董事比例对公司绩效无显著影响。在董事会规模方面，Yermack（1996）、Eisenberg等（1998）的研究认为：董事会规模越大越不利于提升公司价值。在国内，余怒涛等（2008）则证明了：在不同的公司规模限制下，董事会规模与企业价值的关系有不同的表现。

在高管激励方面，国内外现有文献主要围绕高管薪酬激励和高管持股这两方面。Murghy（1985）、Joscow等（1993）等的研究表明经营者报酬与公司绩效存在正相关性。在国内，魏刚（2000）、谌新民和刘善敏（2003）等研究发现，高管薪酬水平与公司绩效不存在显著的正相关关系。而薛求知和韩冰洁（2007）、刘绍娓和万大艳（2013）等的研究表明，高管薪酬水平与公司绩效呈显著正相关。高管持股是解决代理问题的主要途径。在国外，Oswald和Jahera（1991）等的研究都发现，高管持股与公司价值呈正相关，这是国外研究的主流结论。而国内普遍存在高管“零持股”现象，虽然随着股权激励相关政策的颁布，国内企业开始重视对高管实施股权激励，但效果尚不明显。程立（2008）、袁玲（2013）等的研究表明，目前，我国高管持股对企业价值的影响并不显著。

表1 方差分析汇总表

表2 变量描述性统计

表3 多元线性回归结果（被解释变量为Tq70）

在多元化经营方面，发达国家企业在经历了“多元化浪潮”后又趋于“归核化”，原先采取多元化经营的企业集团纷纷剥离整合。针对这一现象，学者们开始关注公司治理因素对多元化经营与公司价值关系的影响。姚俊（2004）、陈信元和黄俊（2007）等的研究表明：受政府干预较高的企业，多元化程度也越高，但是企业与政府的联系对多元化企业的绩效并没有明显的贡献。林晓辉和吴世农（2008）、林晓辉和刘湘玫（2008）等的研究发现非国有控股公司有更好的多元化经营绩效。袁玲（2013）等提出，由于控股股东两权分离，弱化了多元化带来的缓解融资约束作用，从而对公司价值造成不利影响。这验证了Claessens（1999）等人的观点，即多元化经营已成为控股股东攫取私人利益的方式。

对现有文献检索发现，不乏考虑多元化、公司治理和企业价值的关系方面的研究，但公司治理角度的选择还不够全面，多集中于股权结构，关于董事会治理和债权人治理的研究尚不深入，以企业集团作为研究样本的文献更是稀少。为此，本文将公司治理机制予以适当拓展，将股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理这四个维度一并考虑，进一步探究影响我国企业集团公司价值的公司治理因素，以期就如何提升我国企业集团的公司价值提出意见。

理论分析与研究假设

（一）多元化与企业价值

通过对关于多元化折溢价相关文献的回顾，发现无论是国内还是国外目前都未得出一致的结论。因此本文将先探究多元化经营和专业化经营的企业集团的公司价值之间是否存在显著差异，若存在，则再进一步研究多元化经营如何影响公司价值。

（二）公司治理与企业价值

股权结构。股票流通性增强使得公司价值能更真实地反映市场价值。虽然流通股股东缺乏动力也没有相应的能力对公司进行监督，普遍存在“搭便车”行为，但是当流动股比例超过一定临界点时，企业为了吸引广大投资者，不得不努力提高管理创新的能力来提升公司价值，否则流通股股东出于投机意识就会采取“用脚投票”。本文样本充分体现了上述情况，266家上市企业集团的流通股比例的均值高达80.426%。因此，本文认为：流通股比例与公司价值正相关。

股权分散可能导致管理层内部控制问题。若适当集中股权则可以缓解内部人控制这一代理问题，因为随着持股比例的增加，大股东与公司利益趋同，会更加关注公司的盈利能力以及长期发展。在中国制度背景下，“一股独大”也并非都是坏事，盲目采取股权制衡以改善公司经营业绩的想法未必奏效（赵景文、于增彪，2005）。为此，本文提出如下假设：第一大股东持股比例与公司价值正相关。

在全球，对公司的控制一般通过交叉持股、金字塔结构、投票权与所有权的分离等方式进行。国际性的证据表明当大股东的控制权高于现金流权时，公司的价值会减少，支持大股东的隧道效应。委托代理理论认为，对我国这种新兴市场国家来说，多元化动因很可能是大股东为了侵占中小股东利益。因此，本文认为：两权分离程度与公司价值负相关。

董事会治理。我国绝大多数公司的股权相对集中，无论是国有控股公司还是民营企业，董事会和经理层同受大股东控制的现象极为普遍。因此，形式上的“两职分离”改变不了实质上的“两职合一”。为此，本文提出如下假设：两职合一与公司价值无关。

董事会是公司治理的核心。董事会规模是衡量其监督职能好坏的标准之一。目前就二者之间的关系，尚未得出一致结论。余怒涛等（2008）提出企业规模对董事会规模可能具有门槛效应，在企业规模较大的门槛区间，董事会规模与公司价值之间的关系在统计上不显著。本文的研究对象为企业集团，企业规模普遍较大，为此，本文提出如下假设：董事会规模与公司价值无关。

董事会若具有较强的独立性，便能发挥其监督职能，有效缓解代理冲突。但是，我国的现实是独立董事在公司治理中没有发挥应有的作用。首先，由于独立董事的提名和选举采用一股一票制，这就导致了大股东可以通过选票优势来控制独立董事的产生。其次，我国独立董事的市场选择机制、个人信誉和社会评价体系等尚未建立，不利于发挥独立董事的监督作用。因此，本文提出如下假设：独立董事比例与公司价值无关。

高管激励。高管持股是解决股东和高管人员之间代理冲突的关键途径，由此，高管人员个人利益和公司长远利益保持一致，且持股比例越高，激励效果越好。但是，我国企业集团高管持股比例很低，在本文266个样本中就有98个企业集团不存在高管持股，即使有高管持股、数量也普遍较少，甚至可以忽略不计，平均值仅为4.431%。为此，本文提出如下假设：高管持股比例与公司价值无关。

制定有效的薪酬激励制度是最有效的管理者治理方式。对高管来说，相较于股权激励，薪酬作为一种既得收益，具有更大的激励作用。目前，相对于国外市场经理人薪酬，中国经理人薪酬水平普遍偏低，且薪酬合约以固定收益为主。因此，本文认为：高管薪酬与公司价值呈正相关。

利益相关者治理。在资本结构决策中，代理理论认为，债务的代理成本和代理收益相伴而生。债务的代理收益将有助于减少企业价值损失或增加企业价值。但是，我国现行的企业破产法律制度尚不健全，这导致了破产退出机制和相机治理机制的失灵现象。此外，银行作为主要债权人，经常受到行政当局的左右，造成债权预算软约束。因此，本文提出如下假设：

资产负债率与公司价值无关。

以约瑟夫·斯蒂格利茨（1999）为代表的新制度学派提出的“利益相关者理论”，将公司的“所有者”拓展到除了股东和管理者之外的其他利益相关集团，包括工人、银行、消费者、供应商和地方政府。基于中国独特的制度背景，工人和消费者的监管能力不足，银行受制于制度，作为公司治理者，作用亦有限。政府作为行政机构对企业具有强有力的制约作用，政府影响企业经济利益的重要手段之一是税收。为此，本文认为：应交税费/总收入与公司价值正相关。

研究设计

（一）样本选择

本文选取了截至2013年末，达到国家工商总局规定注册为企业集团标准的347家集团型上市公司为基础样本，研究区间为2013年当年，并作了严格的处理：剔除同时在B、H股上市的企业集团；剔除在相应期间被“ST”和“PT”的企业集团；剔除当年上市的样本公司；剔除长时间停牌的样本；剔除金融类和包含金融类经营单元的公司，因为其财务结构异于一般公司；剔除财务与行业数据不全的样本。

按照上述标准，确定266家上市企业集团作为实证研究的样本。企业集团的行业分布来自于上市公司年报（手工整理），2013年末的收盘价源自中信证券（手工搜集），其他财务数据来自于国泰安数据库。

（二）变量定义

公司价值。Wernerfelt and Montgomery（1988）等均采用托宾Q来衡量企业价值。该指标充分考虑了上市公司的市场价值因素。但是由于上市公司改制，我国上市公司大多拥有一定数量非流通股。根据Cheng and Xiong（2002）等的研究，中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的20%-30%。为此，本文对托宾Q进行了相应修正，把非流通股价格按照流通价格折扣掉70%，记作Tq70。

多元化。本文选择是否多元化（D）来作为解释变量。主营业务涉及两个或两个以上行业取1，否则取0。

股权结构。根据前文假设，本文选择流通股比例（Liqr）、第一大股东持股比例（Top1）以及两权分离程度（Sep）来作为股权结构的代理变量。

董事会治理。基于前文的理论分析，本文选择如下三个指标来考察上市公司中的企业集团的董事会治理特征：两职合一状态（Ls）、董事会规模（Bs）以及独立董事比例(Idd)。

高管激励。本文采用前三名高管人员的薪酬之和的对数Ln（PPS）、高管持股比例（Inside）作为高管激励的变量，由于我国高管持股比例普遍偏低，本文在进行多元线性回归时将其乘以100。

利益相关者治理。利益相关者中，债权人和政府是最重要的。本文将资产负债率（Lev）作为债权治理的代理变量，将应交税金/总收入（Gov）作为政府治理的变量测度。

控制变量。除了公司治理和多元化等变量外，还有许多其他因素对企业价值有影响，考虑到已有研究成果，本文将公司规模、公司上市时间、地区、所属行业等作为控制变量。

（三）分析模型

本文将公司治理划分为四个维度：股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理。在构建模型时，首先将这四个维度分别考虑，最后作为稳健性检验，再将其一起纳入模型。下列模型中表示所有控制变量，ε为随机扰动项，i代表i公司在2013年度数据。

实证结果及分析

（一）方差分析及描述性统计

本文所涉及的解释变量和控制变量中，上市时间、行业分布、地区分布和是否多元化在理论上均是影响企业价值的重要因素。这四个因素拥有各自的因素水平，现分别对其进行方差检验。

表1反映的是地区分布、上市时间和行业分布以及是否多元化对企业价值的单因素方差分析结果。经分析发现只有地区那组的Sig值为0.027，小于显著性水平。因此，可以得出如下结论：不同地区企业集团的公司价值显著不同；上市年份不同、所在行业不同，企业集团的公司价值均没有显著差异；多元化经营的公司价值和专业化经营的公司价值也不存在显著差异，这表明是否多元化经营对公司价值没有显著影响。

多元化经营能否提升公司价值是用来判别该策略是否合理的标准之一。迄今为止，已有研究并不能提供多元化可显著提升企业集团公司价值的经验证据。对于企业集团来说，盲目追求多元化，主营业务不突出，无法形成自身的核心竞争力，很可能产生过度投资以及各分部之间的无效交叉补贴，这样非但不能有效提升企业价值，还在一定程度上导致了某些企业集团陷入“集而不团、大而不强”的困境。

从表2中，可以看出这266家上市企业集团的流通股比例的均值为80.426%，说明与我国上市公司其他样本相比较，股权高流通性是企业集团的一大特征；第一大股东持股比例的均值为34.665%，表明企业集团“一股独大”现象并不显著，股权相对来说比较分散；两权分离程度的均值为5.53604，有139个样本的大股东所有权和控制权不存在分离，整体来看，我国企业集团不存在严重的两权分离问题；两职合一的均值为0.21，样本中仅有55家企业集团的董事长兼任总经理；董事会规模的最小值为5，最大值为15，符合公司法规定；高管持股比例极低，在266个企业集团中就有98个不存在高管持股，均值仅为4.431%；前三名高管人员的薪酬之和的均值为2038121.70，相较于经济发达国家，我国上市公司高管薪酬激励水平仍处于较低层次。应交税费/总收入的最小值为-0.08602，说明上市企业集团部分享受了国家税收优惠；企业价值Tq70的最大值和最小值分别为9.57605、0.67692，说明企业集团作为一个整体，公司价值存在显著差异。

(二)回归分析

表3分别列示了以Tq70为因变量的五个多元线性回归模型的回归结果。本文首先将股权结构、董事会治理、高管激励和利益相关者治理对公司价值的影响分别考虑，最后作为稳健性检验，再将其一起纳入模型5。

从模型1和模型5可知，流通股比例与上市企业集团的公司价值呈正相关，且通过了显著性检验，表明我国上市企业集团的公司价值随着流通股比例的增加而增加；第一大股东持股比例与企业集团的公司价值正相关，这表现在Top1的回归系数为正，并且具有统计显著性，说明适当集中股权不一定就带来弊端；现金流权和控制权的分离程度没有通过显著性检验，表明对于企业集团这样一个整体而言，无法支持现有研究结论：两权分离程度不利于公司价值的提升。

根据模型2和模型5，可以发现，作为公司治理核心的董事会在提升公司价值方面并没有起到应有的作用，董事会规模、两职合一与企业价值的关系均不显著，独立董事制度功能弱化。

由模型3和模型5，本文可以得出，样本高管持股比例平均值仅为4.431%，在进行多元线性回归时考虑其数值极小，将其乘以100，但高管持股比例未通过显著性检验，且系数的绝对值约等于0，说明高管持股比例和上市企业集团的公司价值无关；高管前三名薪酬的回归系数为正，并且具有统计显著性，这就意味着在上市企业集团高管前三名薪酬与公司价值呈正相关，薪酬作为高管人员的最直接的现实激励，极大地提高了高管的工作动力。

模型4和模型5体现了利益相关者治理与公司价值的关系。作为债务治理变量的资产负债率没有通过显著性检验，说明在我国，企业集团的债权人无法有效地参与公司治理；应交税费/总收入符号为正，但未通过显著性检验，可能是由于样本中至少有45家企业集团享有国家税收优惠所致。由此，基于中国现状，实施利益相关者治理带来的效益并不那么理想。

值得一提的是，企业规模在前述所有模型中都通过了检验，且系数均为-0.4左右，这更加验证了目前企业集团作为一个整体普遍存在“集而不团、大而不强”的现实问题。

结论及建议

随着我国经济市场化进程的加快，企业集团在我国国民经济生活中扮演着越来越重要的角色。本文以达到国家注册标准的266家上市企业集团为研究对象，探讨多元化经营、公司治理（四个维度）与公司价值的关系。研究发现：首先，是否采取多元化经营对上市企业集团的公司价值没有显著影响，对于企业集团这个整体来说，不存在显著的多元化折价或多元化溢价；其次，对于具有股权高流动性特征的企业集团来说，其流通股比例与公司价值正相关，第一大股东持股比例越大，公司价值越高；再者，薪酬作为对高管人员最直接的现实激励，极大地激发了高管人员的工作动力，有利于提升企业价值；最后，作为公司治理核心的董事会在提升企业价值方面并没有起到应有的作用，而实施利益相关者治理带来的治理效益在目前环境下也不很理想。

从本文研究结论来看，提升企业集团的公司价值，可以从以下几方面着手：一是保持适当集中的股权。就世界范围来看，英美法系国家对债权人和股东的权利有更强的保护力度，从而保证了英美法系国家采取分散股权结构的可行性，而对于大陆法系国家来说，由于无法有效保护小股东权利，采用集中持股的公司治理结构实为无奈之举。二是进一步实施利益相关者共同治理。我国银行法和保险法的规定限制了银行和保险公司向企业投资，限制了其公司治理效用的发挥，实施职工持股计划可视为实现利益相关者共同治理模式的有效尝试。三是加快银行体系改革，加强对银行的监管。我国商业银行虽然无法同时成为企业集团的主要债权人与股东，但是作为主要债权人，通过信用监督，在企业经营项目的事前选择中仍发挥着重要作用。我国现在的借贷市场仍保留有浓厚的计划经济色彩，银行还在执行一些政策性贷款，这软化了银行债权的约束，去行政化或加速市场化应成为改变现状的主要突破口。

1.林晓辉，吴世农.股权结构、多元化与公司绩效关系的研究[J].证券市场导报，2008（1）

2.林晓辉，刘湘玫.公司治理结构与多元化经营[J].税务与经济，2008（2）

3.张纯，高吟.多元化经营与企业经营业绩——基于代理问题的分析[J].会计研究，2010（9）

4.黄海波，李树茁.公司治理与多元化经营——基于我国上市公司的实证研究[J].经济与管理研究，2007（6）

5.张彬.债务融资、债务期限与公司业绩的关系研究——基于我国零售业上市公司的数据[J].商业经济研究，2015（20）

6.Claessens S.,Djankov S.and Lang L.H.Corporate Diversification in East Asian Corporations.Journal of Financial Economics,2000,67（6）

7.Servaes H.and Lins K.International Evidence on the Value of Corporate Diversification.The Journal of Finance,1999,54（6）