人民币国际化背景下汇率波动对货币政策影响的实证分析——基于2005-2013年月度数据

人民币国际化背景下汇率波动对货币政策影响的实证分析
——基于2005-2013年月度数据

林小玲

(广东财经大学金融学院，广东广州510320)

[摘要]汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化是当前我国金融改革开放的核心内容。“三元悖论”揭示人民币国际化背景下，中国独立的货币政策面临严重的冲突。本文以利率平价、货币替代为理论基础，采用2005—2013年月度数据建立模型，对人民币汇率波动与货币政策相关性进行实证分析。结果表明2005-2013年间，预期人民币汇率对货币政策有一定的影响，而当期人民币汇率影响不显著。因此，随着人民币国际化与资本项目开放，预期人民币会升值，从而货币供给量会增加。对此，应该谨慎进行人民币汇率改革与资本账户开放，协调国内货币市场与外汇市场两者良性互动发展。

[关键词]人民币国际化；三元悖论；利率平价；货币替代货币政策

[收稿日期]2014-07-24

[作者简介]林小玲(1980-)，女，广东陆丰人，广东财经大学金融学院硕士研究生，从事国际金融研究.

[中图分类号]F822.1

一、问题的提出

利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化是当前我国金融改革开放的核心内容。为此，2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制；2013年8月22日，上海自贸区建立，先行人民币资本项目下开放，并逐步实现可自由兑换；2014年3月，人民币汇率波幅由1%扩大至2%……

人民币国际化背景下，中国独立的货币政策面临严重的冲突。第一，货币供给量目标的可测性和可控性降低。人民币国际化，促进大量跨境资本流动，影响国内的货币供给，增加央行对人民币存量统计监测的难度，降低央行控制货币的能力。第二，利率杠杆作用受限。如果利率升高、人民币升值会加剧资本流入，从而使利率下降，导致国内价格不降反升，抵消紧缩货币政策的作用；反之亦然。第三，汇率政策工具部分失效。根据三元悖论，一国不能同时维持汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性，只能三选二。由于资本自由流动和货币价值稳定是国际货币的重要前提，人民币要国际化可能丧失汇率政策主动性。第四，货币政策的独立性降低。随着人民币国际化，中国的货币政策将会对其他国家的经济金融产生影响，在制订货币政策时就应兼顾其他国家的反应和利益。

面对着汇率与货币政策的冲突，我们不禁要问：如何协调货币政策和汇率之间的矛盾？回顾过去，中国通过加强资本流出的管制来维持汇率的稳定和货币政策的独立。中国资本项目尚未开放，存在外汇管制，因此能够在危机期间降低利率，从而避免经济陷入衰退。另外，中国通过对外币存款利率的频繁调整，加强了境内本外币利率政策的协调。但是，在有效缓和货币政策与汇率之间冲突的同时，也付出了很大成本。一是推迟了国内的利率市场化改革进程；二是汇率的过于稳定使有管理的浮动汇率制度名不副实；三是为了维持出口规模，中国多次提高出口退税率；最后，由于汇率、利率、税率等价格存在落差和深层次矛盾，走私、逃汇、骗汇、骗取出口退税等不法经济行为呈上升趋势，扰乱经济金融市场次序，增大经济风险。由此可见，货币政策和汇率两者的协调需要付出代价。

在人民币国际化背景下，随着我国资本账户开放步伐加快，货币政策与汇率的冲突难以避免，对此问题逐渐引起学术界的重视。本文从传统的汇率决定理论入手，阐述了人民币国际化背景下货币政策与汇率存在的关联性及协调对策，以期为人民币国际化背景下我国的相关政策选择提供依据。从长期来看，我国政策协调的最终目标是实现货币政策的独立、资本的自由流动及人民币汇率的完全浮动。

二、文献综述

关于汇率与货币政策的关系，从西方汇率决定理论可见一斑。汇率决定理论为一国货币当局制定货币政策提供理论依据。西方汇率决定理论中，早期的利率平价理论、资产市场说(货币替代)以及现代的预期等不同角度强调汇率是货币政策的重要影响变量。

随着汇率制度改革拉开序幕，国内学者也开始重视研究汇率对货币政策的影响。谢平、张晓朴(2002)[1]探析1994年以来货币政策与汇率政策的三次冲突，通过政府的过度干预以及政策工具的创新等较为成功地对冲突实施了有效管理。邓乐平、冯用富等(2002)[2]论证了在开放经济中，由于货币替代的存在，在浮动汇率制下一国货币政策的独立性大大地减弱。张亦春(2003)[3]探讨了我国加入WTO后面临的利率市场化和人民币汇率机制调整任务及其对货币政策独立性不同方向的影响，认为利率市场化进程是一个消减货币政策独立性的过程，而人民币汇率向管理浮动的调整则有利于货币政策独立性的加强。崔建军(2004)[4]梳理了20世纪30年代以来中外学术界关于货币政策有效性问题的研究文献，认为货币政策有效发挥调控作用取决于发挥作用的环境和条件。

张广裕(2005)[5]在蒙代尔—弗莱明模型下探讨人民币汇率制度的缺陷，指出央行外汇干预对汇率决定的主导作用，而货币供给调控在更大程度上受到外部牵制，对人民币稳定的预期成为货币供应增加的决定性因素。康立(2006)[6]从理论与实证角度剖析了外汇储备变动对我国货币政策调控的冲击，以及引起汇率与货币政策的冲突。梁曙霞(2006)[7]以货币模型为分析框架，分析人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响。龚刚、高坚(2008)[8]研究在资本市场对外开放及汇率固定条件下货币政策的管理机制问题，证明货币政策在此种情况下仍然有效。高山、崔彦宗等(2011)[9]探究了我国汇率传导渠道的运作机制以及传导效果，结果表明：中央银行通过货币政策操作引起货币供应量的变动，但货币供应量的改变很难引起实际有效汇率的变动，这就降低了货币政策操作对实际有效汇率传导的有效性。

近年来，中国学者对汇率波动与货币政策之间关系的研究不少，由于篇幅所限不一一列举。简而言之，从相关文献资料可知：过去中国货币政策实施有效原因在于中国实行固定汇率制度和资本管制；随着人民币国际化步伐的加速，市场利率化、汇率改革和资本项目开放逐步完成，中国货币政策的有效性会减弱。但也有少数研究表明未来中国货币政策的有效性会加强。另外，大多数学者主要通过蒙代尔—佛莱明模型探讨人民币汇率波动与货币政策之间的关系，而采用中国相关数据进行实证研究甚少，众说纷纭，没有统一的结论。基于以上研究不足，对此问题进一步研究。

三、理论分析

(一)汇率影响货币政策的路径

在当前人民币国际化背景下，我国经常项目下人民币自1996年以来实现可自由兑换，我国经常项目账户在长期保持顺差，由此积累的超额外汇储备给国内货币政策带来巨大困扰。另一方面，我国资本项目尚未实现完全的可自由兑换，但国内外金融资本已在部分开放资本项目实现一定程度的双向流动；特别是，在人民币升值的现实与预期之下，国外资本流入不断增多。由此可见，我国货币政策深受国际资本流动和国际贸易的冲击，从而归结出汇率影响货币政策的两个具体路径：“资本市场途径”和“国际贸易途径”。汇率作为传导外部冲击的主要经济变量，通过这两个途径，影响国内货币供给量等经济变量，进而影响货币政策的有效性。

“资本市场途径”指：汇率波动通过国际资本市场的交易导致货币重新分配，从而货币供应量因国际资本流动相应调整。其影响效果包括“资产组合效应”和“货币替代效应”，前者指随着汇率波动，国际市场参与者会增持以升值货币计价的资产；后者指因汇率变动影响导致居民减少持有一国货币而增持另一国货币现象。“国际贸易途径”是指：本币升值会提高本币对外币的购买力，导致进口增加；同时由于国内生产成本的相对提高，出口产品和服务的竞争力减弱，导致出口减少。可是，这与目前人民币升值、贸易顺差扩大同时存在的现实不相符。为此，吴博(2010)[10]借助开放经济下的蒙代尔—弗莱明模型，对这两个影响路径从理论和实证两方面来验证其存在性和影响程度的大小，得出实行浮动汇率制度可以减轻这两个冲击的作用。相反，固定汇率制度只能起到放大冲击作用，汇率刚性增大实际经济部门调节压力，而且随着人民币国际化下资本自由流动，央行调控货币供给量的主动性下降，货币当局难以用货币政策实现不同的经济目标。

(二)汇率波动下货币替代对货币政策的影响

货币替代[11]指一国居民在对本币货币币值稳定的信心不足或本币资产收益率相对较低时出现的大规模货币兑换现象，从而导致外币在储藏职能、交易媒介职能以及计价标准等方面全部或部分地替代本币。上世纪90年代，随着改革开放、经济的发展，外币通过各种渠道进入中国，居民持有外币的意愿和数量激增，主要体现为外币替代人民币。近年，随着人民币升值，境外人民币需求剧增，可以预见人民币国际化的进程，对周边小国是一种货币替代过程。

(三)利率—汇率联动性影响货币政策有效性

利率—汇率联动的主要理论是利率平价理论。利率平价理论[12]指出两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。可以用以下表达式表示两种存款之间的利率平价：R1=R2+(Eθ1/2-E1/2)/E1/2,R1、R2表示目前一年期两种货币存款利率，Eθ1/2表示预期一年后的两种货币汇率，E1/2表示目前的两种货币汇率。

当各国利率存在差异时，投资者将会把资金转化为收益率高的货币，而收益率高的货币由于受到追捧会相对收益率低的货币升值。这种套利行为会导致资本的跨境流动，资本会从收益率低的地区流向收益率高的地区。因此，利率较高的货币即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，而利率较低的货币即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水。利率平价理论从资本流动的角度解释了远期汇率变动与利率变动之间的关系。但利率平价理论基本假设没有交易成本、国际资本自由流动和套利资金规模是无限的。事实上，投机套利是有成本的，并且存在风险。虽然利率平价理论不太适用于目前资本管制严格的中国，但随着中国资本账户开放进程，它将会发挥更大的指导作用。

利率—汇率联动理论还包括资产市场说、蒙代尔—弗莱明模型。资产市场说包括了货币替代；蒙代尔—弗莱明模型分析了在不同汇率制度下开放经济的内外均衡实现问题，包括了商品市场、货币市场和外汇市场，而且包括了经常项目账户和资本项目国际收支均衡问题。20世纪60年代初期，蒙代尔和弗莱明将资本流动引入到凯恩斯主义的开放经济宏观经济学分析中，扩展了凯恩斯主义的收入—支出模型。该模型的三个基本方程表示如下：货币供给增加的净效应是汇率的长期贬值，并伴随有最初的超调和产出的长期增加；扩张的财政政策的净效应是汇率的长期升值，伴随着最初低调和产出的长期增加。M-F模型的分析表明，在小国开放经济模型中，给定资本在国际间具有高度流动性，在浮动汇率制下，货币政策有效；反之，在固定汇率制下，货币政策无效。

在Mundell-Flemming模型的基础上，克鲁格曼(1999)[13]进一步提出了所谓“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策三者不能同时实现，各国只能实现这三个目标中的两个。与发达国家相比，发展中国家左右自身贸易条件的能力不如发达国家，同时为了控制通货膨胀预期，汇率的稳定可能更重要。因此，大多数发展中国家都保留了对汇率的控制，特别是限制私人资本的流动。但这限制了国际交易，降低了交易效率，容易滋生腐败。近些年，随着限制的逐步取消以及通讯技术的进步，资本流动性大大提高，却容易遭到投机者的攻击，产生金融危机。中国正在进入一个“三元悖论”的时期，同时控制汇率并实行独立的国内货币政策正在变得越来越难。由此可见，要实现人民币国际化及资本账户开放，减弱“三元悖论”负面影响将是目前经济学者急需攻克的难题。

利率—汇率之间存在联动效应，在资本账户开放后，货币自由兑换使货币市场和外汇市场融为一体，央行在货币市场上任何调控行动会迅速传递到外汇市场，而央行对外汇市场的调控也会影响货币市场。因此，货币政策的效果不仅取决于利率或汇率变动，也取决于利率—汇率联动所引起的变化，例如“三元悖论”。研究人民币利率、汇率调整与联动在货币政策传导中的效应无疑具有重要理论意义和实践价值。

货币政策主要指政府或中央银行为影响经济活动采取控制货币供给以及调控利率的各项措施，主要包括利率政策和外汇政策。西方传统的货币政策均以利率为中介目标，而以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为应以货币供应量为中介目标。中央银行能直接控制货币供应量及其增减变动，所以货币供应量与货币政策联系最为直接，但货币供应量传导存在时滞问题。货币供应量作为我国央行货币政策的中介变量，起着承上启下的传导货币政策的重要作用，成为研究货币政策的着眼点。

(四)汇率波动下货币错配对货币政策的影响

货币错配[14]是指资产负债表(即净值)或损益表(净收入)对汇率变动的敏感性，说明货币错配的本质是汇率风险敞口。货币错配通过对汇率、货币供应量、利率的影响来影响货币政策的有效性。本币的贬值会加重本国的外债负担，而本币的升值又会削弱本国出口产品的竞争力，减弱本国的偿债能力。在债券型货币错配国家，为应对货币错配的风险，政府往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。但如果一国实施固定的汇率制度，政府承担了货币错配的风险，而存在货币错配的银行或企业无动力去控制风险。货币错配的积累会加剧发展中国家“浮动恐惧”，降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀制的有效性，甚至彻底放弃本国独立的货币政策。另一方面，为了维持汇率的稳定，央行成为银行间外汇市场的最大卖家，巨额的外汇储备直接导致基础货币增加。基础货币扩张的结果削弱了央行紧缩政策的效应，通货膨胀压力增加。根据利率平价理论，面对经济衰退，一国通常会降低利率使本币贬值以便拉动内需，扩大出口。但如果国内存在严重的货币错配，本币的贬值会加重国内的债务负担，负债的恶化导致大批企业和银行的倒闭；如果为维持汇率稳定而提高利率，又会加重企业的融资成本，减少总需求。特别是在债券型货币错配国家，存在着本币升值预期，为防止热钱的涌入，央行会使本币与国际关键货币之间保持一个正的利差，以增加投资者的成本，这需要央行通过外汇占款投入基础货币，导致市场的流动性增加。为防止基础货币不断释放带来的流动性泛滥，央行又不得不被迫通过公开市场业务不断回笼资金。由此可见，严重的货币错配影响货币政策的有效性。建立浮动的汇率制度是控制货币错配、提高货币政策的有效的措施之一。

(五)人民币汇率升值预期影响货币政策

心理预期因素也会造成一定程度的滞后效应。在短期内，货币冲击的确可以起到改变均衡的作用。但在长期，人们总会意识到系统性货币政策调整的规律，并对自己的预期进行相应的修正，不能改变实际均衡产出。人民币国际化正在努力进行当中，对人民币升值的预期会影响货币政策。人们的心理预期对汇率升值却实在地产生了扩大货币供应的作用。在金融市场中，不乏因心理预期的作用而导致人们行为过激的现象，如预期人民币升值，对人民币需求增加，央行会扩大货币供给。因此，不可小视心理预期对投资者所产生的影响。例如，1997年泰国金融危机，大量国际游资撤走后，泰铢贬值。为了抑制货币贬值，泰国政府动用了所有的外汇储备，但国内资本也因对本国金融形势丧失信心，发生大规模的资本外逃，导致泰铢进一步贬值。由于对将来的预期要依据过去的经验，因此在一定条件下，这种“预期”因素的影响可转化为滞后效应。

通过上述的理论分析，可以归结出人民币汇率波动对货币政策的影响：人民币贬值，减少货币供给；人民币升值，增加货币供给。利率可以说是汇率与货币政策之间的桥梁。

根据图1显示的2005-2013年人民币汇率指数与货币供应量走势，人民币大致升值，而货币供应量大致增长，大体符合经济理论。

图1　2005-2013年人民币汇率指数与货币供应量走势 　　注：人民币汇率ER是美元折合人民币汇率(平均数)月度数据；货币供应量M2是广义的货币供应量. 数据来源：国家外汇管理局网站、中国人民银行网站.

四、实证分析

根据人民币汇率波动对货币政策影响的理论分析，本文从中国现实情况出发，将人民币汇率、利率作为影响货币政策的因素。人民币汇率ER是美元折合人民币汇率(平均数)月度数据，代表汇率波动；广义货币供应量M2代表货币政策，R代表利率。建立模型如下所示：

ER=β0+β1M2+β2R+u

(一) 数据说明

本文选取2005年7月至2013年12月月度数据共102个样本数据作为研究对象(主要考虑到2005年7月后我国汇率机制改革)。人民币汇率ER数据来源于国家外汇管理局网站，广义的货币供应M2、利率R数据来源于中国人民银行，应用Eviews7.2软件进行实证。

(二) 检验

1.单位根检验

首先考虑时间序列的平稳性，进行单位根检验序列平稳与否。采用ADF检验法，若ADF检验值小于临界值，则认为被检验的序列为平稳序列；否则，为非平稳序列。检验结果见表1，表明ER、M2、R具有单位根，三个序列数据都是非平稳。一阶差分序列是平稳的。ER、M2、R序列为一阶单整序列，所以它们之间具有协整关系，可以进行协整检验。

表1

单位根检验结果

2.协整检验

接着，为了判断是否真的存在协整关系，采用Johanson进行协整检验。结果见表2，在5%的显著性水平下，ER与M2、R之间存在一阶协整关系，即存在长期均衡的关系。

表2

Johanson协整性检验结果

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)

HypothesizedMax-Eigen0.05No.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb.**None*0.22470724.6878221.131620.0151Atmost10.0910559.26062714.264600.2651Atmost20.0068880.6704943.8414660.4129

Max-eigenvalue test indicates 1 cointegratingeqn(s) at the 0.05 level;* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level;**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values.

3.格兰杰因果关系检验

采用格兰杰判断人民币汇率波动与货币政策是否存在因果关系，检验结果见表3，小概率0.0574事件发生拒绝Null Hypothesis，即拒绝ER不是M2的因，同时M2不是ER的因被接受，即人民币汇率波动ER是货币供应的原因，而货币供应不是人民币汇率波动的原因。而利率是货币供应的因，但货币供应不是利率的因；利率与汇率互为因果，汇率对利率起的作用大于利率对汇率的作用。这大体符合人民币汇率波动对货币政策影响的理论分析，只是货币供应不是汇率、利率的因违背了传统经济理论。那是因为中国目前还实行固定汇率制度和严格的资本管制、利率刚刚市场化。从格兰杰因果关系检验可知，汇率不但直接影响货币供应，还通过利率间接地影响货币供应。

表3

格兰杰因果关系检验结果

4.相关性检验

表4

相关系数矩阵

根据相关性检验，各解释变量互相之间的相关系数较高，证实存在严重多重共线性。

(三) 模型估计

采用逐步回归法，去检验和解决多重共线性问题。加入各变量的滞后项，分别做M2对M2(-1)、ER、ER(-1)等的一元回归，结果见表5。

表5

变量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)参数估计值1.009036-362737.7-363084.2-1119612-1118617T统计量310.3974-23.02220-23.11767-12.03662-12.07351R20.9989740.8412750.8437070.5916370.595538R20.9989630.8396880.8421290.5916370.591453

注：R2表示Adjusted R-squared，下同.

其中，加入m2(-1)的方程R2最大，以m2(-1)为基础，顺次加入其他变量逐步回归结果见表6。

表6

变量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),ER0.997457(124.4800)-5010.202(-1.578701)0.998979M2(-1),ER(-1)0.996399(123.5651)-5396.789(-1.709292)0.998983M2(-1),R1.001095(202.9202)-14985.72(-2.112788)0.998998M2(-1),R(-1)1.001369(200.2157)-14333.55(-1.996003)0.998993

经比较，新加入R的方程R2=0.998998，改进最大，而且各参数的t检验显著，选择保留R，再加入其他变量逐步回归，结果见表7。

经比较，新加入ER(-1)的方程R2=0.998998，改进最大，而且各参数的t检验显著，选择保留ER(-1)，再加入其他变量逐步回归，结果见表8。各参数的t检验不显著，这说明加入R(-1)、ER，引起严重多重共线性，应予剔除。

表7

变量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1)0.994597123.0706-3421.173-1.015077-12130.92-1.5900930.998999M2(-1),R,ER0.995031123.3046-3163.737-0.949777-12630.10-1.6801300.998997M2(-1),R,R(-1)1.011961502.6097-7537.915-0.3740308680.0110.4332720.998941

表8

变量M2(-1)ERER(-1)RR(-1)R2M2(-1),R,ER(-1),R(-1)0.994286120.0515-3492.512-1.024888-8505.4762-0.415920-3858.950-0.1912350.998988M2(-1),R,ER(-1),ER0.994663122.646119092.170.581719-22651.04-0.681654-10300.04-1.2444200.998992

(四)修正模型

即使剔除两个变量，但t统计量小于2，表示变量显著度太低，可能存在异方差。采用ARCH检验，结果显示模型中的随机误差项存在异方差。为了修正异方差，对方程两边取对数，运用加权最小二乘法(WLS)估计，误差修正模型估计结果:

LOG(M2)=0.539100+0.971822LOG(M2(-1))-0.013907LOG(R)

R2=0.999387，D-W=2.301532，t统计量分别是2.485505、96.45565、-2.652125、-1.828367。可见，消除了异方差后，参数的t检验显著性提高。但是D-W=2.301532，可能存在自相关。接着，用Correlogram-Q-statistics图示检验法也检验出残差序列存在自相关。为了消除序列相关，采用迭代法，在解释变量中添入AR项。在回归方程加入AR(1)后，检验结果显示D-W=2.011190，已消除了自相关。所以，方程如下：

LOG(M2)=0.514049+0.973053LOG(M2(-1)-0.013544LOG(R)-0.079003LOG(ER(-1))+[-0.164769AR(1)]

R2=0.999385，D-W=2.011190，t统计量分别是2.747252、112.0124、-2.980773、-1.998019、-1.606034。各方面指标基本符合标准，说明模型较好。

根据实证结果，当预期的汇率上升时，当期货币供应会轻微的减少。这与利率平价理论相符：利率较高的货币即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，而利率较低的货币即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水。也就是说，预期的汇率升值意味着当期汇率被低估，利率低于均衡，所以要紧缩货币供给；反之亦然。如果需要使汇率上升，即本币升值需要在外汇市场上购回本币，造成货币供应量的紧缩；如果需要使汇率下降，即本币贬值需要在外汇市场上抛售本币，造成货币供应量的扩张。

五、结论与建议

(一)结论

本文以利率平价理论、货币替代理论、心理预期理论为依据，采用2005年7月至2013年月度数据建立模型，结果显示人民币利率波动对货币政策有轻微影响：当美元对人民币汇率下降即人民币升值，货币供应增加；反之，当人民币贬值，货币供应减少。这基本符合利率平价理论，但由于目前中国实行固定汇率制度与严格资本管制，影响效果并不明显，所以我国拥有独立的货币政策。随着人民币国际化的步伐加快与资本项目进一步开放，中国将会面临“三元悖论”窘境，如何保持货币政策独立性是迫在眉睫的经济难题。否则，中国将失去货币政策的独立性，从而面临巨大的经济风险。

(二)建议

基于以上结论，建议采取以下措施：1.人民币国际化引发的汇率改革与资本项目开放应在中国实际金融环境下谨慎进行，否则将带来巨大的经济危机；2.既然人民币汇率波动将影响货币政策的独立性，应努力形成以货币市场为主的货币政策与以外汇市场为主的汇率政策的良性互动的局面；3.货币政策在制定和执行过程中，应该与汇率政策相协调，避免冲突；4.完善国内金融市场，增加国内投资渠道，提高本币收益率，有助于货币政策稳定性。

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[责任编辑：张晓娟]

An Empirical Analysis on the Effects of Exchange Rate Fluctuation on

the Monetary Policy under the Background of RMB Internationalization

——Based on the Monthly Statistics from 2005 to 2013

LIN Xiao-ling

(Finance Department,Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China)

Abstract:The exchange rate formation mechanism reform, the opening of the capital account is of great significance to the internationalization of RMB. This article based on the interest rate parity theory and currency substitutiontheory ,using monthly data from 2005 to 2013 to establish model.The empirical analysis of RMB exchange rate fluctuation and monetary policy showed that the expectation of RMB has certain influence on monetary policy.In this regard, the reform of the RMB exchange rate and capital account opening should be viewed cautiously, and coordinate the interactive development of domestic money market and foreign exchange market.

Key words:RMB internationalization；the three element paradox；the interest rate parity theory；currency substitution；the monetary policy