从327国债期货事件看当代金融改革—评《中国赌金者：327事件始末》

文/巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，哥伦比亚大学高级访问学者

从327国债期货事件看当代金融改革—评《中国赌金者：327事件始末》

文/巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，哥伦比亚大学高级访问学者

“327事件”是中国资本市场发展史上一个挖掘尚不充分的标志性事件，重新回顾和审视该事件对当前资本市场的市场化改革具有重要的借鉴和启发意义。

金融市场的交易是连续进行的，在这个意义上，每个时间点的交易都是重要的；同时，从整个市场的走势看，一些关键性的历史瞬间所产生的影响是如此深远，以至成为一个市场发展的标志性事件。对个人来说，经历的标志性事件越多，对市场的理解和把握能力会越强；对机构来说，经历的标志性事件多，往往是积累了稳健经营经验的重要标志；而对于整个市场来说，对这样的标志性事件进行深入反思，本身就会成为市场进步的重要推动力。

这样的案例在中外市场上俯拾即是，但有一些重要的标志性事件因为种种原因未被充分挖掘，或是事件本身的脉络已经模糊，或是反思不够充分，或是反思方向上存在一定偏差。这往往会吸引一些有探索精神的专业人士深入发掘，以昭示其对市场发展的独特价值。在陆一先生看来，“327事件”就是这样一个挖掘尚不充分的标志性事件，而《中国赌金者》一书正是他系统复盘并且尝试进行深入反思总结的努力成果。

一场以失败告终的改革试验

如果说一个人不了解历史就永远是个孩子的话，对中国资本市场来说，如果不了解其真实曲折的成长历史，就很难真正成熟起来。“327国债期货事件”是中国资本市场成长史中最有代表性、影响也最为深远的重要事件之一。

1992年12月28日，上海证券交易所在全国率先开展国债期货交易试点。当时，国务院证券委和证监会刚刚成立，相关法律法规尚处于起步阶段，行政监管部门也鞭长莫及，交易所实际上同时承担了市场组织者和监管者的双重职能。因此，这次由交易所发起的国债期货交易试点可以看作是中国资本市场发展过程中一次市场自主创新的试验。

《中国赌金者：327事件始末》作者：陆一出版：上海远东出版社，2014年12月

327国债期货事件

“327国债”是指1992年发行的三年期国债1992（三），1995年6月到期兑换。“327国债期货事件”发生在1995年2月23日，当日围绕“327国债期货合约”，交易双方不惜违规展开激烈争夺，被英国《金融时报》称为“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。这一事件被称为中国证券史上的“巴林事件”，引发了此后数年中国证券市场的系统性风险和全国性金融债务危机，是中国证券市场从地方自主发展阶段到中央集权发展阶段的转折点。

然而，由于当时国债现货市场同样处于起步阶段，加上交易所风险管理经验不足以及市场参与主体自律意识严重缺乏，这场改革试验并不能说是十分平稳。在国债期货市场运行不到两年半的时间里先后发生了“314”、“327”和“319”三个合约品种上的重大风险事件，在社会上引起强烈反响，最终中国证监会请示国务院在全国范围内暂停了国债期货交易试点。

“327国债期货事件”对中国资本市场影响深远，它不仅导致当年的国债期货交易试点暂停，让当时的市场组织者和主要参与者付出了代价，更为重要的是它在很大程度上影响和改变了中国资本市场创新发展的路径。

资本市场创新的中国“特色”

由于初始条件、社会文化以及历史背景的差异，中国金融体制改革与成熟的市场经济国家的金融市场制度变迁存在较大的差异。

就资本市场而言，英国伦敦证券交易所起源于150名经纪人在伦敦乔纳森咖啡馆建立“皇家交易所”；美国纽约证券交易所诞生于24位证券交易商在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签订“梧桐树协议”；而当年中国上海、深圳两地证券交易所的成立主要是由决策层自上而下推动的。

此外，成熟市场经济国家的资本市场制度创新主要由市场主体推动，而中国资本市场发展过程中的几乎每一项制度创新都有政府或监管部门的主动推动和影响，或者需要其主导推动实施某项制度，或者需要其放松或解除某些限制，市场主体在制度创新中往往处于从属地位。

中国形成这种制度创新路径的原因是多方面的，其中在资本市场成立早期一些市场自主创新试点出现了局部的动荡或者说创新失败，无疑是重要原因之一。因此在某种程度上说，“327国债期货事件”影响并改变了中国资本市场的创新发展路径，客观上强化了政府和监管部门在资本市场创新活动中的管制和主导作用。

当前，随着中国经济逐步步入新常态，中国经济金融体系再次处于深化改革的重要发展时期。十八届三中全会提出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用；十八届四中全会提出，全面推进依法治国。为落实党中央国务院要求，证监会大力推进监管转型，积极放松管制，加快推进资本市场市场化改革，中国资本市场迎来发展新的历史机遇。在新的历史背景下，重新回顾和审视“327国债期货事件”，深入剖析和总结“327国债期货事件”的经验教训，对当前资本市场的市场化改革同样具有重要的借鉴和启发意义。

如何避免“327事件”重演

作为一场特定意义上的市场化金融改革创新的试验，当年的国债期货交易试点出现局部动荡或者说失败以后，政府相应强化了对资本市场创新的直接控制。当前我们又在加快资本市场市场化改革的步伐，强化市场机制的作用，以推动经济金融体系的转型。在这样的改革背景下，首先当然要吸取当年的教训，资本市场的市场化改革一方面必然包括大量的取消审批和放松管制，但与此同时，符合市场发展规律的、专业的事中事后监管、行政追责和民事救济等措施都需要及时跟进，法律法规需要适应新的形势不断修订完善，否则“327国债期货事件”就可能会以某种新的形式重演。

在资本市场市场化改革过程中，市场主体同样面临新的挑战。除监管缺失和法律空白以外，导致“327国债期货事件”的另一重要原因就是市场主体自律管理和风险意识的缺失。在“327事件”以后，特别是近些年，中国资本市场的创新主要是在监管部门规定的路径和范围内推进，监管法规和指引在某种程度上、某些范围内甚至有替代市场主体风控制度的趋势。这种趋势的积极意义是提高了整个市场风险控制的平均水平，但也有可能大幅降低市场主动强化市场管理能力的动力，同时也会抑制市场创新的活力。

随着市场化改革的推进，监管部门可能需要适应新的市场环境，更多采取负面清单和底线思维的监管思路，在管住风险的同时给市场预留创新的空间。除了负面清单和监管底线，市场主体可以在设定的范围内尝试各种创新，但创新失败的风险和责任也会由市场主体自己承担。因此，如果市场主体不同步强化自我管理和风险控制意识，“327国债期货事件”的类似风险也可能会酝酿和积累。

纵观金融市场发展的历史，市场要有活力，就必然要有创新，而创新必然面临大量的试错。因此，在管住风险底线的同时，对市场化创新要有一定的包容，对创新失败要有客观理性的评价。具体来说，当年的国债期货交易试点虽然出现了局部性的动荡或者说是失败，但是在整个经济体制尚未完全转向市场化的背景下开展的国债期货交易，在当时对国债现货市场以及整个债券市场的发展都发挥了一定的积极促进作用。另外，“327国债期货事件”的发生，除市场主体和监管部门的自身原因以外，国债现货管理上的制度性缺陷也有一定的责任。“327国债期货事件”爆发以后，各方口诛笔伐，这使得对事件的处理更加复杂化，也放大了事件的负面效应和冲击，使得严肃、专业、认真的反思20年来久久不能真正地展开。在新的历史时期，如果对市场创新失败缺乏理解和包容，中国资本市场的市场化改革道路也必然面临活力不足等挑战。

因此我们应当感谢陆一先生花费大量精力为我们复原了这段历史，重现了这样一个重要的标志性事件，为重新审视和研究“327国债期货事件”提供了宝贵的一手资料，有助于这段历史在中国资本市场未来的创新发展中发挥应有的价值。

在新的历史时期，如果对市场创新失败缺乏理解和包容，中国资本市场的市场化改革道路也必然面临活力不足等挑战。