上市公司市值管理与预算管理

黄柳

上市公司市值管理与预算管理

黄柳

（新华锦集团）

“完善多层次资本市场，更好地服务实体经济”经过本届政府的深入阐述，已经贯彻于各项政策的改革中。随着沪港通、深港通以及人民币国际化进程的不断推进，中国经济在资本市场的助力下，在世界经济格局中所占的分量越来越重。更多的企业家开始从单纯关注生产经营，逐渐学习经营市值。本文从市值管理着眼，重在分析企业预算管理在企业市值管理中的作用和影响。

新股发行制度改革市值管理战略管理预算管理

2015年11月6日对于中国资本市场来说是个具有历史意义的日子。上证指数经历了半年的连续暴涨、两个月的急速下跌和两个月的弱势整理，终于企稳，连续三日飘红，一举站上3 590点。与此同时，中国证监会于晚间宣布，重启IPO，实施新股申购制度改革，消除了原新股申购制度从股市抽血的弊病。同时股票发行注册制改革的工作正有序推进。这一连串利好，犹如乌云蔽日下的一束强烈的阳光，照亮了无数兢兢业业奋斗的中国企业家和创业者的心。

兴奋之余，我们不禁要冷静思索，当我们把精力从单纯关注生产经营，转向市值时，有些企业是否过度注重市值管理而忽视了生产经营。尤其在经历了惊心动魄的2015年股市过山车行情后，许多企业家对于顾地科技这一首例股权质押爆仓危机，至今仍心有余悸。在实现企业价值最大化的同时，如何更好地掌控企业运作的资金脉搏，这需要更精准的预算管理作为强有力的后盾。

一、上市公司市值管理

中国上市公司市值管理研究中心对市值管理这一行为作了更为精确的定义。市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的核心内容就是实现股东价值最大化，但是在具体实现的过程中，不同的上市公司由于认识不同，所采取的方式也各种各样，而不同的管理方式令上市公司的市值表现也大相径庭。

二、市值管理的关键

要理解市值管理的关键点，首先需要对影响公司市值的关键因素进行分析。

（一）影响市值的因素分析

笔者分析公式：公司总市值=总股本×每股市价。

1.影响每股市价的因素

股票作为一种特殊的商品，其价格波动也同样遵循马克思经济学原理，即股票价格同时受到股票价值和股票供求关系影响。

2.影响股票价值的因素

按照传统经济学原理，股票价值是客观的，是由凝结在公司每股股票中的社会必要劳动时间决定。换句话说，即与企业自身的利润创造息息相关。

笔者认为，在资本市场如此繁荣的今天，股票价值与资本运作水平的关联度不断提高。比如弱市只作配股、债权性融资或以资产注资，大股东做增持或公司回购；强市下多作股权融资、股权换股式的购并。通过上述资本运作，实际赚到的是存量财富中的重新调整的市值增加，即大股东利用了其信息不对称的优势进行资本运作，使得公司净资产直接大幅增加。

从财务报表角度看，利润创造与净资产直接增加的结果都使得每股净资产即股票价值相应增加。

3.影响股票供求关系的因素

按照凯恩斯理论，当股票供不应求时，价格就会上涨，反之就会下跌。那么股票的供求关系又受那些因素的影响呢？

笔者认为，既与公司的每股收益有关，又与公司在公众中的美誉度有关。换句话说，既与市场对公司未来业绩增长的预期有关，又与公司打造自己的资本市场品牌、企业知名度、市场形象以及公共关系处理能力，如观众关系、媒体关系等息息相关。

4.影响市值的因素

通过对上面公式的分析，我们可以清晰地理解什么是影响着公司的市值的因素。

（二）各因素对公司市值的影响力分析

1.股本变动与每股市价变动对公司市值的影响程度

利用敏感性分析方法，我们可以更清晰地分析总股本和每股市价究竟哪种因素对公司市值影响更大。

【案例1】假设A公司股本为1亿股。公司20X4年4月30日公布20X4年年报显示，公司年度利润较上年大幅提高。年报公布前，公司每股市价为10元；年报公布后，公司每股市价15元。20X5年5月20日，公司2014年度股东大会审议通过了资本公积转增股本方案。公司以总股本1亿股为基数，向全体股东以资本公积每10股转增10股。股权登记日为20X5年5月25日，除权日为20X5年5月26日，转增股本到账日为20X5年5月27日。20X5年5月26日，公司每股市价变化为7.5元/股。公司2014年度股东大会还通过了公开增发股票方案，拟向全体股东按1：1配售股份1亿股（如遇利润分配或股本变化，配售股份相应调整），所募集资金全部用于扩产项目建设。20X5年5月27日，公司发布公告，由于公司实施了资本公积转增股本，所以本次增发股份数相应调整，变更为2亿股。20X5年11月，该方案获得中国证监会的批准。于20X5年11月10日实施完毕，所募集资金全部到账，增发的无限售流通股在中国证券登记结算有限公司完成登记正式在上海证券交易所上市。本次增发完成后，预计20X6年公司利润将比上年增加一倍。由于扩产建设时间为2个月，预计对当年利润没有影响。11月9日为股权登记日，公司股票收盘价位7.5元/股；11月10日为除权日；11月11日为增发股票上市日。虽然新项目投资会提高利润总额，但新增股份对利润的稀释作用下，公司预计20X6年每股收益、每股净资产均不变。故11月11日新股上市首日收盘价仍为7.5元/股（假设不考虑以后年度盈利预期）。

（1）每股市价波动对市值的影响

年报公布前总市值=1亿股×10元/股=10亿元

年报公布后总市值=1亿股×15元/股=15亿元

市值变化=15-10=5亿元

（2）总股本变化对市值的影响

资本公积转增股本前总市值=1亿股×15元/股=15亿元

资本公积转增股本后总市值=2亿股×7.5元/股=15亿元

市值变化=15-15=0亿元

（3）公开增发对市值的影响

定向增发前总市值=2亿股×7.5元/股=15亿元

定向增发后总市值=4亿股×7.5元/股=30亿元

市值变化=30-15=15亿元

通过上述案例分析，我们清晰地看到：通过所有者权益内部调整扩大股本，对股价有稀释作用，综合起来通常对总市值影响不大。而通过外部融资大幅提高公司总股本和利润总额，对总市值有巨大影响。但若利润提高的倍数无法抵销股本稀释倍数，则外部融资扩大股本对每股市价影响不大。

鉴于公司的总股本通常不会频繁波动，所以公司的市值通常受股票市价影响较大。

2.股票价值和股票供求关系对公司市值影响程度

买卖过股票的人都知道，股票价格时常波动巨大，使得有些人获利丰厚，有些人亏损累累。但我们会惊奇地发现，一些忠实于长线投资（通常超过1年）的非职业股票投资者，反而获利丰厚。只是影响股票价格的表现形式，即价格只是波动，但不会背离价值过远。在股市泡沫破裂、题材炒作冷却后，每支股票的价格都会回归。所以坚持价值投资的长线投资者所获得的收益随着公司每股收益的增长逐渐累计，越来越丰厚。这就是人们为什么要追逐高回报股票的原因。

为什么定向增发前公司股价就已经从7.5上涨到15元了？这恰恰证明了股票的预期价值影响其供求关系，进而影响其价格。这种热情的追逐也直接影响了股票的供求关系。

所以预期股票价值，或者说股票的预期价值直接影响着股票的市价。股票的预期价值才是影响公司市值的关键。

（三）市值管理的关键

通过上述综合分析，可以清晰地看到，市值管理的关键是管理公司股票的价值、预期价值和供求关系。

很多股票经过短期炒作后，最终价格还是回归了。那么，如何进行市值管理，才能效果持久呢？这需要管理者具有清晰而正确的战略思维，严谨而全面的战略预算，严格而有效的战略执行力。这能有效提升公司效益，提高股票价值，激发买方意愿，促进股价上涨。

三、市值管理为导向的预算管理需考虑的因素

市值管理的效果取决于管理层战略预算管理水平的高低，其中以市值管理为导向的预算管理具有举足轻重的地位。以市值管理为导向的企业预算管理，能够帮助企业更好地实现股东利益最大化。

市值管理为导向的企业预算管理，不仅要考虑传统预算管理概念里的企业运营预算、投融资预算等，亦需要在充分战略分析的基础上，考虑市值管理相关支出和回报对公司预算的影响。企业价值的提升，不仅是损益表中直接体现的利润，还有股东权益的直接增加，公司净资产的直接增加，公司商誉的提高等。需要额外考虑的因素有很多，具体说来有以下几个重要因素：

（一）应根据经济周期调整融资预算，选择更有利于提高公司净资产的融资方式

管理层需充分观察经济走势和融资环境，充分考虑经济周期对融资决策的影响。当经济下行压力较大时，公司宜考虑收缩投资，将资金重点用于未来发展潜力巨大的行业收购（如图1所示）。

图1 上证A股公司历年融资情况统计表

从图1可以看到，随着上证综指历年涨跌，沪市A股上市公司融资情况的变化情况。指数在底部时，上市公司资产负债率较高，即通过债务融资较多，而增发、配股较少。指数逐渐上行的年份，资产负债率逐步下降，即债权融资减少，而增发、配股逐步增加。这是因为股价低迷时，股权型融资稀释了股东的权益，而这是公司原股东不愿看到的。市场向好时，公司以同一标的资产作为对价，发行相同数量的股票，可以融入更多的资金。这时容易获得较好的现金流入，更有利于提高公司的净资产。

因此，公司融资预算需充分考虑经济周期波动。在现金流预算充裕的情况下，进行对外投资和产业扩张的相应预算。

（二）应根据行业平均估值波动规律调整投资预算，选择合适的时机进行企业并购

在公司对收购时点单个公司以及行业平均估值进行充分评估分析后，还应充分考虑拟并购标的估值与行业周期的关系（如图2所示）。

图2

图2 显示，1999年纺织服装服饰业平均每股净资产下降，说明全行业资产质量下降萎缩。此时虽然每股收益仍为正，但市场对这个行业未来的发展失去信心，市盈率非常低。而市净率高说明股价并没有与每股净资产同比例下降。

通过分析，我们看到市盈率的波动幅度大于每股收益和每股净资产的波动幅度。若纺织企业自身对未来市场有充分的战略规划和信心，从而选择横向收购兼并扩张战略时，1999年市盈率非常低的时点就是一个良好的收购时机。

而2009年，行业有所回暖，市盈率骤然上升达到历史高点，且与其余三个指标呈背离走势，此时属于企业出售服装类资产的好时机。

（三）应根据行业周期调整投资预算，合理确定产业扩张尺度和方向

管理层充分分析经济走势和融资环境，充分考虑行业周期对投资决策的影响，做好不同融资预算方案。

图2与图3进行比较可以发现，在同样的时点，皮革皮毛业走势与服装业的走势却不相同。所以在企业战略预算筹划时需要充分考虑行业周期与政治、经济脉搏，合理规划产业扩张尺度和方向。

图3

四、提高市值管理水平

中国上市公司市值管理研究中心副主任刘国芳认为市值管理中价值创造是基础，价值经营是手段，价值实现是目标。其中，价值创造管理就是通过科学的产品经营、资本运营、资本结构优化和良好的公司治理，提高公司的投资回报率和降低公司的资本成本，从而提高公司的价值创造能力，为股东最大化地创造价值。价值经营就是指市值与其内在价值大幅背离时，上市公司主动地去干预、经营市值。

当市场高估公司价值时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施；在市场低估公司价值时，可采取股票回购、发行可转债等措施。通过价值经营，既能为公司创造价值，也能促进公司价值的充分实现。

价值经营实现的过程，也是公司战略规划与预算管理计划实施的过程。若要保持企业价值被有效发现并且市值持续稳步上升，市值管理与预算管理同样重要。当企业挖空心思经营市值却忽略预算管理时，最容易出现的就是公司业绩未达预期而股价高台跳水。所以实施高效的预算管理在市值管理中具有举足轻重的作用。

股票发行注册制改革即将来临，笔者希望通过上述分析，让更多的中国企业家都能领会到市值管理的真谛，少走弯路，实现企业价值与股东利益的双丰收。

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