股权结构、社会资本控制与控股股东掏空

田银华+李华金+何立

摘 要：以东盛科技为例，采用案例分析的方法，研究上市公司的股权结构、社会资本控制及其对控股股东掏空行为的影响。研究表明，东盛科技的控股股东以股权控制为基础，利用社会资本强化对上市公司的控制，采用资金占用、重大资产重组、贷款担保等方式掏空上市公司，给中小股东带来了巨大的利益损失。社会资本在控股股东掏空上市公司的行为过程中发挥了重要作用，对控股股东掏空行为的研究和治理必须重视社会资本因素的影响。

关键词：股权结构；社会资本控制；掏空

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）06-0036-06

一、引言

长期以来，股权结构高度集中是我国上市公司的基本特征，由此导致控股股东对上市公司的“掏空”成为影响我国资本市场健康发展的“顽疾”。尽管国内学者对控股股东的掏空问题进行了大量研究，但是以往的研究大都是借鉴La Porta et al（1999）的“股权控制链”研究范式的研究，主要关注股权结构与控股股东掏空之间的关系[1]。然而在我国转轨制经济背景下，公司治理机制不完善，法律法规不健全，公司治理实践还受文化背景、历史传承等社会因素的影响，控股股东掏空问题的复杂性远非“股权控制链”所能完全解释，这也是为什么大量基于股权结构的分析结论不尽相同甚至相互矛盾的重要原因。高闯 等（2008）在分析我国上市公司历史沿革、文化传统的基础上，提出了“社会资本控制”的概念，认为我国上市公司的控股股东除了利用复杂的股权结构控制上市公司之外，还会通过社会资本强化对上市公司的控制，以达到隐藏实际控制人身份、对上市公司实施掏空的目的[2]。显然，补充了社会资本控制概念后的分析范式更加符合实际、贴近现实。基于此，本文从社会资本理论视角出发，分析上市公司的股权结构、社会资本控制与掏空行为，为我国上市公司利用社会资本实施掏空提供经验证据，为控股股东掏空的治理实践提供借鉴和参考。

二、文献回顾与相关理论

（一）股权结构与控股股东掏空

国外对控股股东掏空问题的研究主要集中在股权结构集中的家族上市公司研究方面，大量研究表明，在东亚、西欧等国家，上市公司的股权结构相对集中，控制性家族是上市公司控股股东的主要类型（La Porta et al，1999；Faccio et al，2002）[1，3]。家族控股股东利用控制权优势，转移上市公司资源，侵害中小股东利益，是上市公司的主要代理问题，特别是在法制不健全、对投资者保护较弱的国家和地区，家族控股股东掏空上市公司的现象更严重（La Porta et al，2002）[4]。国外学者基于股权结构分析认为，控股股东掏空行为产生的主要原因在于控股股东的控制权与现金流权的分离，股权结构是影响控股股东掏空行为发生的主要原因。Lemmon et al（2003）通过对东亚国家上市公司的分析发现，控股股东通过金字塔等股权结构分离控制权与现金流权后，对上市公司的资源掠夺动机更强，企业价值大幅度下降[5]。Wu et al（2005）研究认为，控股股东的现金流权与控股股东掏空程度负相关[6]。Claessens et al（2002）分析认为，控股股东的现金流权与控股股东掏空程度正相关[7]。Hughes（2005）[8]、Kanga et al（2014）[9]等学者则认为，控股股东的现金流权与公司价值呈倒U型关系，控股股东现金流权对控股股东的掏空行为既具有利益协同效应又具有利益侵占效应[9]。尽管研究结论不尽一致，但是这些研究认为股权结构是影响控股股东掏空行为的决定性因素，控股股东拥有的现金流权、控制权大小以及两权偏离程度是决定控股股东是否掏空上市公司的前提。

借鉴国外学者的研究范式，国内学者对中国上市公司的掏空行为也进行了大量研究。叶勇 等（2005）、徐细雄（2012）、唐建新 等（2013）通过实证数据检验了中国上市公司的股权结构特征与控股股东掏空行为之间的关系[10-12]。同国外的研究相似，国内基于股权结构特征的研究结论也不尽相同，但是大多数研究结论都证明股权结构对控股股东掏空行为具有显著性影响。由此可见，股权结构特征确实是影响控股股东掏空行为的因素之一，值得我们重点关注和考察。

（二）社会资本控制与控股股东掏空

由于社会文化环境的不同，国外学者尚未关注社会资本对控股股东掏空问题的影响。高闯 等（2008）指出，在以关系为主导的中国背景下，对上市公司控制权的研究不能仅仅套用西方的股权结构分析范式，需要将其在中国特殊的文化、制度环境中本土化，必须将社会资本控制的概念纳入考虑范围，才能够更为全面、透彻地解析控股股东控制上市公司的内在机理[2]。Atuahne-Gima et al（2007）认为，在不确定的经营环境中，以社会资本为主要内容的社会关系网络是协调、主导经济关系的重要工具。在中国转轨制经济背景下，在公司治理的法律环境、制度建设尚需健全的情形下，控股股东利用社会关系网络强化对上市公司的控制权具有一定的必然性[13]。关鑫 等（2011）认为，控股股东对上市公司的社会资本控制包括三个层面：首先，控股股东在股权控制的基础上，通过与其他股东的社会关系来增强自己在股东大会的投票表决权；其次，控股股东会通过社会资本来增加和拉拢其他董事会成员，以掌握在董事会的主要表决权；最后，为了掌握对公司具体事务的管理权，控股股东会亲自担任公司总经理或委派自己的家族成员担任关键管理职务[14]。通过上述社会资本控制机制，控股股东几乎完全掌握了上市公司的全部实际权力，也就拥有了掏空上市公司的行为能力。高闯 等（2012）分析认为，在社会资本控制的影响下，控股股东的实际控制权与现金流权的分离程度进一步加大，控制权私人收益的获取动机进一步增强，控股股东掏空行为更严重[15]。

三、研究设计

本文选择以东盛科技（600771）作为研究对象，主要基于以下几个方面的考虑：第一，东盛科技的股权结构特征显著，为典型的中国式金字塔式结构；第二，东盛科技的社会资本控制现象明显，具有典型的家族持股、家族以及泛家族治理的特征；第三，东盛科技已经被报道出存在掏空上市公司的事实，被披露的信息较为充分，数据来源相对可靠。

本案例研究的数据主要为二手资料，数据来源主要包括东盛科技的公司网站、年度报告、临时报告、工商部门网站、《证券时报》《21世纪经济报道》等报刊及相关网站。此外，为了保证研究结论的可靠性，本文采用三角证据法，将上市公司相关公告中的数据与权威报刊、网站中的数据进行对比和相互印证。

四、案例分析

（一）案例背景介绍

东盛科技（600771）原名同仁铝业，是一家以医药制造为主业的上市公司，先后使用的股票简称有“同仁铝业”“东盛科技”“ST东盛”以及“广誉远”。东盛科技发端于1995年初郭家学成立的西安东盛饮品有限公司，主营茶叶饮品。1996年郭家学通过收购陕西省卫东制药厂成立了西安东盛集团有限公司。1999年11月24日，东盛集团及其旗下子公司陕西东盛药业有限公司分别受让同仁铝业28.92%和23.54%的股权，成为同仁铝业的控股股东，并更名为东盛科技。至此，东盛科技诞生，郭家学个人及其家族完成了家族企业的借壳上市，并实现了对上市公司东盛科技的股权控制。

2006年10月31日东盛科技发布公告称公司控股股东东盛集团及其关联方陕西东盛药业股份有限公司共同占用上市公司资金15.882 6亿元，并隐瞒了约9.56亿元的违规对外担保。2010年4月13日，东盛科技控股股东这一行为遭到证监会的处罚，并引发了中小投资者的索赔案。这一系列事件将控股股东掏空东盛科技的事实曝光于媒体前，东盛科技也成为了近年来研究控股股东掏空行为的典型案例。

（二）上市公司的股权结构特征

相对而言，东盛科技的股权结构比较简单，控股股东郭家学仅构造了一个两层的金字塔结构就完成了对东盛科技的股权控制。如图1所示，西安东盛集团有限公司持有东盛科技27.06%的股权，郭家学及其胞弟张斌、妻子王玲共同持有东盛集团100%的股权，是东盛科技的实际控制人。另外，东盛药业持有东盛科技17.81%的股权，在郭家学控制东盛科技之前，东盛集团持有东盛药业32.4%的股权，与东盛集团是一致行动人。因此，实际上，郭家学对上市公司的投票表决权为45.87%。

（三）控股股东的社会资本控制

根据社会资本控制理论，控股股东对上市公司的社会资本控制包括如下三个层面。

1. 对股东大会的社会资本控制。单从东盛科技前三大股东的股权比例关系来看，第二、三大股东对第一大股东具有显著的制衡能力。但是，通过东盛科技股权结构变化情况的分析发现，表面上的股权制衡实际上起不到任何作用。首先，尽管在控制东盛科技之后，郭家学及其家族不再直接或间接持有东盛药业的股权，从形式上撇清了与东盛药业的控制关系，但是他们之间一致行动人的关系并没有改变，也就是说郭家学通过作为东盛药业原有实际控制人或管理层的社会关系，无需付出任何现金流权成本就获得了东盛药业对东盛科技的全部投票权。其次，鞍山钢铁也一直稳居东盛科技第三大股东的位置，即使在东盛科技被掏空的事实曝光后，鞍山钢铁也未对股东大会的决议提出任何异议，也未出现大量的股票减持行为，说明其与控股股东之间存在稳定的社会关系。

2. 对董事会的社会资本控制。郭家学控制东盛科技后，于2000年对东盛科技的董事会进行了“大洗牌”，除了保留原有其他大股东委派的2名董事外，对其他董事进行了全面调整。2002年，东盛科技全部15名董事会成员中，有8名来自东盛集团内部，内部董事比例高达53%。在2008年的董事会改选过程中，随着其他大股东委派董事退出董事会，董事会规模调整至9名，内部董事比例上升至56%。结合控股股东的持股比例变化情况来看，郭家学对东盛科技的持股比例由2002年的28.92%降至2012年的22.17%，但是其对董事会的控制权却不降反升，也就是说郭家学仅用了22.17%的股权就拥有了上市公司56%的董事会投票表决权。然而，进一步分析可知，郭家学对董事会的决策权远不止于此。从东盛科技独立董事的来源可以看出，控股股东与独立董事之间也存在一定的社会关系。首先，独立董事全部来自西安，具有陕西籍身份，与郭家学之间很可能存在乡缘或业缘关系；其次，独立董事师萍教授来自西北工业大学，而郭家学也恰好拥有西北工业大学的教育背景，他们之间存在学缘关系。从东盛科技历年的董事会决议中可以看出，独立董事几乎未出具有异议的独立意见。足以见得，通过社会资本控制，控股股东郭家学几乎完全掌握了东盛科技的董事会决策权。

3. 对经理层的社会资本控制。郭家学在控制东盛科技后，除了自己担任上市公司董事长和总经理之外，还将来自东盛系的其他董事会成员安排在经理层的关键岗位上。从历年的年度报告来看，东盛科技的总经理、副总经理、财务总监以及董事会秘书这四个职位一直由东盛系内部成员担任。从这些经理人员的履历来看，与郭家学的共事时间较长，与郭家学之间具有稳定的社会关系，应该是深得郭家学的信任，他们之间存在极为亲密的强连带关系。另外，当郭家学被证监会做出市场禁入处罚后，不得不退出东盛科技的高管行列时，他的继任人为其胞弟张斌，家族社会资本在这一继任模式中发挥了重要作用。

（四）控股股东的掏空行为表现

通过对东盛科技相关资料的整理发现，控股股东主要通过资金占用、日常关联交易、重大资产重组以及借款担保四种方式来掏空上市公司。

1. 资金占用。资金占用是郭家学家族掏空上市公司的最直接手段和方式。2006年10月东盛科技发布的《大股东资金占用公告》显示，自2003年4月至2006年10月，东盛科技的控股股东东盛集团和东盛药业共同占用上市公司资金15.882 6亿元，其中东盛集团占用11.391亿元，东盛药业占用4.491 6亿元。公告还说明控股股东占用资金的主要原因在于：控股股东以东盛科技作为融资平台，获得资金收购“中国医药工业公司”“云南白药”等公司，即控股股东为了实现资本拓张、构建医药帝国版图而不断占用上市公司资金。尽管东盛集团试图通过账务处理掩盖资金占用的事实，但是从其历年公告中也可以察觉一些端倪，如2003年由普华永道会计师事务所出具的《关于东盛科技股份有限公司控股股东及其关联方资金占用的专项审计报告》显示，东盛集团对上市公司的资金占用借方数额高达9.762 7亿元；2005年未调整的年度报告也显示，东盛集团对上市公司的资金占用借方额度为1.8亿元，尽管年度报告中显示东盛集团已归还全部占款，但是这一数据与事发后披露的资金占用数额不谋而合，说明控股股东在年度报告中存在伪造说明行为或虚假还款行为。如此巨额的资金占用在很大程度上加大了上市公司的财务危机，是对上市公司发展机会的掠夺，是控股股东对上市公司的严重掏空行为。

2. 日常关联交易。东盛科技的日常关联交易主要发生在东盛集团的子公司与东盛药业之间。在日常经营性关联交易方面，关联交易频繁，数额巨大，存在双向流通的特点。如2002年东盛科技向东盛药业出售专利技术交易1 020.2万元，向东盛集团下属子公司采购商品交易1 425万元；2004年，东盛科技向东盛集团下属子公司采购商品交易1 918.72万元，提供货物销售2 801.6万元；2005年，东盛科技向东盛集团下属子公司采购商品交易1 765.9万元，销售货物1 684.3万元。且不说关联交易定价的合理性，更为重要的伴随着如此频繁的关联交易而产生的是日常资金占用，如2003年的审计报告显示，东盛集团下属子公司通过日常关联交易占用上市公司金额为1 153.69万元，2004年这一数额更是高达5 524.29万元。

3. 重大资产重组。重大资产重组也是东盛科技的控股股东掏空上市公司的重要工具。2006年12月东盛集团与东盛药业提出以股抵债、以资抵债以及现金偿还占用资金的方案，并于2007年基本完成相关手续的办理。从占款清欠过程来看，如果资金占用是一种形式上掏空行为，那么清欠过程中的重大资产重组行为则是具有实质内容的利益侵占，属于实实在在的掏空行为。在新浪财经、中国会计视野论坛等网站上署名为夏草（申草）的作者发表了一系列关于东盛科技的文章。这些文章指出，东盛科技控股股东偿还的占用资金除了1.72亿元的以股抵债不存在争议之外，其他现金清偿与以资抵债都存在严重的注水和造假现象。首先，东盛科技公告显示，东盛集团与东盛药业陆续偿还了所占东盛科技的资金6.78亿元，公告中只说明了其中4.497 2亿元的资金用于东盛科技的市场费用和广告费用，但是公司盈利说明中却又说公司资金紧张，市场推广与促销活动受限，公司营业收入及经营利润大幅度下降，因此，现金偿还存疑。其次，在抵债资产中，山西广誉远国药有限公司被评出了6.49亿元的高价，而该公司一年前的资产评估报告显示，公司净资产仅为4 200万元；而其他三家公司不是处于停产状态就是处于亏损状态，却都被评估出了1 821万元、7 332万元以及1 710万元的高价。这些公司在被注入上市公司后，并未实现预期利润，而是一直处于亏损状态。这些事实足以表明东盛科技的控股股东以资抵债存在注水现象。

4. 借款担保。借款担保，特别是上市公司对关联方的贷款担保也是控股股东占用上市公司资源，掏空上市公司的手段之一。东盛科技的控股股东利用借款担保掏空上市公司，主要体现为郭家学利用个人关系网络与上市公司的非关联方之间进行相互担保，从而达到转移上市公司资源的目的。截至2006年底，东盛科技的贷款担保总额为11.64亿元，其中9.56亿元为未披露的担保。在未披露的担保中，公司2007年5月公告称为沧州化学工业股份有限公司担保的4.29亿元为相互担保，为河北宝硕股份有限公司担保的2.9亿元为违规担保；2012年又公告称为中冶美利纸业股份有限公司等公司的贷款担保也属相互担保。由此可见，控股股东为了隐藏违规担保行为，所选择的担保对象都为非关联方。高额的违规担保给东盛科技造成了巨大的损失，违规担保曝光后东盛科技于2007年一次性计提预计负债6.95亿元，公司的股东权益严重受损。

（五）控股股东掏空的经济后果

在“股权结构”和“社会资本控制”的双重控制链下，东盛科技控股股东的系列掏空行为给东盛科技带来了巨大的资金压力和经营风险，公司的流动性严重受损，造成了一系列严重的经济后果。

1. 上市公司的经营能力和盈利能力大打折扣。自2000年郭家学控股东盛科技以来，东盛科技的应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率等经营指标每况愈下。特别是掏空事实被曝光后，公司的总资产周转率降至0.2左右，公司持续经营能力严重受损；资产负债率高至1.89，流动比率低至0.4左右，公司处于严重的资不抵债的状态，说明上市公司已基本被掏成“空壳”；2007年公司的年亏损额高达7.38亿元，不仅吞噬了以前年度的经营成果，还亏损了全部的所有者权益，公司净资产变为负数，上市公司进入“ST”行列。

2. 中小投资者利益受损。控股股东对东盛科技的掏空行为导致的最终后果便是中小股东利益受损。自郭家学入主东盛科技以来，东盛科技的每股收益曾一度降至-3.15元，每股净资产降至-4.87元，上市公司股东权益严重亏空。在2010年5月的中小投资者诉讼案件中，相关部门核算的148名投资者的投资差额损失为3 306.98万元，由于存在诉讼时效等原因，因控股股东掏空行为受损的投资者远不止这148名，因此，控股股东掏空行为给中小投资者带来的利益损失巨大。

3. 控股股东自身声誉受损并遭受惩罚。郭家学掏空上市公司的事件被曝光后，郭家学个人声誉严重受损，从一名医药工业著名的企业家沦为投资者深恶痛绝的“罪人”，并被市场作出“市场禁入”，处以60万元的罚款处罚。另外，控股股东后续的市场操作也受到了媒体、监管部门的严厉监管，2008年东盛科技董事会决议的两项重大资产重组事项都没有获得相关部门的审批。

五、结论与讨论

本文从社会资本理论视角出发，分析了控股股东利用股权结构、社会资本控制上市公司，掏空上市公司的行为过程。通过对东盛科技这一典型案例的研究发现，上市公司的控股股东以股权控制为基础，利用社会资本强化对上市公司的控制后，通过资金占用、关联交易、借款担保等方式掏空上市公司，社会资本在控股股东掏空上市公司的行为过程中发挥了重要作用。

1. 通过案例分析，可以清楚地看到控股股东对上市公司的控制包括股权控制与社会资本控制两个方面，控股股东通过利用社会资本可以隐蔽其掏空行为，如东盛科技对外担保中就有大量以社会关系为基础的非关联担保，说明社会资本在控股股东控制上市公司以及掏空行为过程中发挥了重要作用。因此，对控股股东社会资本控制的分析具有重要的现实意义，有助于更为深入地区分和理解控股股东掏空行为本质。