CPI 低位运行拓展货币政策操作空间———金融视角下的经济形势观察

陈莲

CPI 低位运行拓展货币政策操作空间———金融视角下的经济形势观察

陈莲

今年以来，我国经济发展面临着极为复杂的形势，经济下行压力较大，经济运行和社会发展步入新常态。国家统计局刚刚发布的2015年5月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI），CPI环比下降0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%。透过宏观形势和相关数据不难看出，CPI低位运行表明货币政策操作仍有空间，“新指标”显示的经济回暖意味着降息降准暂近尾声。

一、5月CPI和PPI数据各显特点

国家统计局6月9日发布的数据显示，2015年5月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.2%。1至5月平均，CPI比去年同期上涨1.3%。5月份，CPI环比下降0.2%。工业生产者出厂价格PPI环比降幅收窄，同比降幅与上月同为4.6%。

（一）CPI环比下降，同比涨幅回落

从环比看，5月份CPI变动有四个特点，一是季节因素影响部分鲜活食品价格下降。鲜菜、鲜果和蛋价格分别下降9.2%、2.7%和1.2%，合计影响CPI下降0.39个百分点，超过当月CPI总降幅。二是猪肉价格恢复性上涨。前期猪肉价格低迷，饲料价格和人工成本上涨，部分养殖户减少生猪存栏，导致猪肉供应偏紧，价格上涨2.7%，影响CPI上涨0.08个百分点。三是政策因素影响烟草价格上涨。从5月10日起，国家提高了卷烟批发环节价格税率，并加征从量税，各地烟草价格有不同程度的上涨，全国烟草价格上涨3.6%，影响CPI上涨0.06个百分点。四是国际因素导致汽柴油价格略有反弹。受国际原油价格回升影响，汽油和柴油价格分别上涨5.7%和6.5%，影响CPI上涨0.05个百分点。

从同比看，5月份CPI涨幅比上月回落了0.3个百分点，部分分类同比回落较为明显。猪肉、鲜菜、家庭服务价格涨幅分别回落3.0、0.7和0.2个百分点；飞机票、鲜果价格由涨转降；蛋价降幅扩大9.5个百分点。部分商品和服务价格同比涨幅依然较高，挂号诊疗费、家庭服务、鲜菜和学前教育价格涨幅分别为9.8%、8.6%、6.5%和5.6%。

（二）PPI环比降幅收窄，同比降幅不变

5月份，工业生产者出厂价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。主要原因：一是石油加工价格由降转升，由上月的环比下降1. 5%转为本月的上涨3.6%；二是部分工业行业价格涨幅扩大，石油和天然气、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品出厂价格环比上涨4.4%、1.1%和0.7%，比上月涨幅分别扩大3.2、0.6和0.2个百分点。

5月份，工业生产者出厂价格同比下降4.6%，同比降幅与上月相同。分行业看，石油和天然气开采、石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开采和洗选出厂价格同比分别下降36.1%、18.6%、15.7%和14.0%，合计影响本月工业生产者出厂价格总水平同比下降约2.9个百分点。

二、立足大背景下的数据细分

PPI结构表明，生活资料价格环比自年初以来维持在0附近，而生产资料价格环比则持续为负，因此说生产型价格的下跌才是拖累PPI的主因。在此背景下，猪肉、大宗价格仍是潜在的风险因素。近期猪肉价格走势明显强于季节性规律。由于生猪存栏、能繁母猪存栏大幅下滑，在本身价格已处低位背景下可能面临较大上涨压力。我们看到近期猪价上涨使得养殖利润回升，一定程度上推升了补栏行为。但不同于国内因素主导CPI，国际因素则主导PPI的通常分析，国内经济需求和国际大宗商品价格低迷的叠加作用才是5月份CPI 和PPI低迷的主要原因。

从CPI来看，经济低迷、需求偏弱、供给力量强于需求、国内经济低迷是CPI低位运行的主要原因，国际大宗商品的低迷通过外贸输入，则进一步加剧了中国国内CPI的低迷。从PPI来看，由于PPI主要涉及可贸易商品，中国PPI与国际大宗商品走势密切相关，而由于新兴市场国家经济的低迷和美元的强势共同导致国际大宗商品价格走低，成为中国PPI持续低迷的主要原因。这也就意味着，在此背景下，短期内通缩压力不会得到根本缓解。在CPI方面，由于季节性因素影响，6-7月份CPI同比仍有回落的压力，猪周期短期内不可能大幅拉动CPI上涨；在PPI方面，由于美联储加息预期和二季度经济的反弹，美元指数走强的概率很大，这会导致国际大宗商品价格重新进入下跌区间，未来6-12月，PPI会由于去年同期基数低而跌幅收窄，但是收窄的幅度很微弱。这也同时意味着在通缩压力没有得到根本缓解之前，国内流动性政策仍然有望保持宽松的基调。

不仅是通胀数据，双双下滑的进出口数据同样显示，经济基本面依旧疲弱。6月8日，海关总署公布的外贸数据显示，5月份，我国进出口总值3220.2亿美元，同比下滑9.3%。其中出口1907.5亿美元，同比下滑2.5%；进口1312.6亿美元，同比下滑17.6%；贸易顺差594.9亿美元。1-5月份，我国进出口总值15444.8亿美元，同比下滑8.0%。其中出口8808.7亿美元，同比上涨0.7%；进口6636.1亿美元，同比下滑17.3%；贸易顺差2172.6亿美元。这已经是我国对外贸易连续3个月负增长，进出口整体依旧低迷。其中，由于美国经济复苏的持续和欧、日量宽政策效果显现，外需改善带动出口跌幅收窄；而进口增长依然受到大宗商品价格下跌的影响，跌幅持续扩大。

三、“新指标”或令降息降准“鸣金”

从具体分项数据来看，翘尾因素和新涨价因素双双回落是拖累CPI下行的主因。未来2个月CPI的翘尾因素都将维持在0.7个百分点以上，预计CPI将在食品价格的带动下重新反弹至1.5%以上。相比CPI较为平稳的走势，PPI已是连续39个月负增长，成为反映经济变化的“新指标”，表明当前经济形势仍不容乐观。最近中央出台各项政策支持基建和房地产投资，预计未来PPI将继续改善。当前最令市场争议的问题是，CPI下降是否将导致央行进一步降息降准。

透过目前市场对一些宏观经济指标的过度解读，一些绿色指标和行业微观指标也许更能反映经济走向的端倪。《人民日报》近日发表的题为《科学认识判断经济形势的指标体系》的文章指出，用电量、铁路货运量和银行中长期贷款等实物量和金融指标的变化与经济走势密切相关，选择用电量、铁路货运量和银行贷款等指标评判经济运行状况符合中国实际。目前看，上述三个指标在5月份均有企稳回暖的迹象。其中，中国铁路总公司最新发布数据称，今年5月，全国铁路货物发送量完成28384万吨，环比增长2.73%。1至5月，全国铁路货物发送量累计完成142608万吨。这是铁路货运在经历长期低位徘徊后，显示出较为明显的回暖迹象。10家主流机构对5月新增信贷平均预测值为8652亿元。央行4月末降准将从供给端支撑银行扩大信贷投放，且基建项目审批加快、地方平台融资松绑也支撑信贷需求。5月新增人民币贷款可扩大至9800亿元，新增社会融资规模1.3万亿元。全社会用电量方面，4月份的增速已经由负转正，尽管5月的官方数据尚未公布，但从地方来看，多地用电量回暖明显。尽管经济运行存在较大下行压力，但无论从用电量、货运量等指标看，还是从就业、收入和节能等指标看，经济运行仍处在合理区间。

与此相应的是，降息周期接近尾声。2014年11月以来，央行已经三次下调政策利率，两次下调存款准备金率。资本市场目前较为活跃，楼市也逐步回暖，股市偏热，目前的情况下并不适于降低存款准备金。市场同时也从五个原因归结降息周期即将结束。一是增长形势将在今年二季度企稳，并在三季度进一步改善，通胀率随之回升，所以降息的必要性有限；二是除了基准存款利率和贷款利率，央行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率，短期市场利率进一步下降的空间有限；三是尽管政策利率下调，实际贷款利率在最近几个月继续上升，预计在2015年下半年CPI 和PPI会有所上升，从而降低实际贷款利率。因此，结构性改革（去产能和资源价格改革）对于解决实际贷款利率偏高的问题比降息更有帮助；四是信贷市场的扭曲限制了降息对实体经济发挥作用的有效性；五是如果美联储在9月份开始加息，将会限制包括中国在内的大多数新兴市场经济体进一步降息的空间。预计央行货币政策操作的重点将转向量化措施，特别是使用有针对性的量化措施支持某些行业。

四、物价变动为货币政策操作拓空间

对于未来物价的走势，市场普遍认同的是下半年CPI走势将主要取决于食品价格变动情况。由于前期猪肉价格持续走低，生猪养殖行业经历了亏损时间长、亏损程度深的亏损调整期，养殖规模大幅下降，供给减少将带来猪肉价格上升周期的形成，带动食品价格回升。预计未来CPI同比可能小幅回升，部分月份将高于2%，但全年平均物价水平将低于去年，预计在1.5%左右。

5月份居民消费价格（CPI）同比上涨1.2%，低于此前市场预期，也是年内首次出现回落。物价增长再次减速，说明当前我国面临的低通胀压力加大，同时CPI的低位运行也为货币政策预调微调拓展了操作空间，为稳增长创造了有利条件。当前，我国经济进入“三期叠加”的新常态，新旧矛盾共存。促进我国经济提质增效，是财政政策和货币政策“双政策”协同作战的一大目标。物价的低位平稳运行也为“双政策”，尤其是货币政策预调微调、定向发力拓展了操作空间。央行近日发布的《中国金融稳定报告（2015）》对当前我国经济金融形势的判断是，我国宏观经济在新常态下保持平稳运行，金融体系总体稳健，服务经济社会能力不断增强，并同时强调，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调，促进经济健康发展”。从这一表述来看，适时适度进行预调微调在货币政策操作中的重要性不断凸显。央行在最近一段时间内，根据经济运行的变动情况，在货币政策的操作和实施方面适时适度进行调整，多次使用价格型货币政策工具和数量型货币政策工具释放流动性，助力经济平稳增长。

CPI增幅较上月回落，PPI涨幅继续为负，也反映出经济转型阶段增长动力依然不足。货币政策还存在微量空间。经过两次“全面+定向”降准，金融体系流动性宽松，商业银行超额储备增加。此外，预计外汇占款或将增加，挤压进一步降准空间。值得注意的是，我国当前货币政策传导机制还不完善，或在未来继续采取降息手段的同时，加快利率市场化改革，着力Shibor形成机制以及商业银行贷款定价机制，从而确保货币政策目标有效传导。

市场也从来就不会是一种声音。依然有市场观点认为，目前通胀低位徘徊，下半年或再降息降准。预测6 月CPI涨幅仍将为1.2%，央行6月或将再次降息降准。下半年央行仍有可能再次调降基准利率，同时放开存款利率上限，完成利率市场化改革。此外，随着跨境资金流入规模较往年趋势性减少，央行仍可能继续降准，并配合使用多种数量工具，如公开市场操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在内的各种创新型工具，以补充基础货币缺口，并加强对不同期限利率的引导，降低实体经济融资成本。目前政策性工具回旋余地大，深化改革扩大开放将带来新的红利，创业创新热情也日益高涨，这些对稳增长会起到积极作用。

综合来看，当前外需尚不足以支撑出口强劲反弹，人民币汇率高企也将制约出口；而随着大宗商品价格下跌负效应的减弱、开工旺季的到来以及稳增长政策效应的显现，内需有望带动进口跌幅逐步缩窄。低通胀格局持续或仍将是全年物价水平的基本特征。在我国经济逐渐向好的大背景下，物价水平在下半年有望逐步回升。

栏目主持：王梦琪薛谷香

EXPLOTING OPERATION ROOM OF MCNETARY POICY AT THE LOW LEVEL OF CPI