谁在博弈万科

易剑飞

当“门口的野蛮人”叩门的时候，紧张的不是第一大股东，而是万科内部经营管理团队，因为经营管理团队掌握的企业控制权或主导权地位受到了威胁

伴随6月以来A股市场“千股涨停、千股跌停、千股停牌”的千古奇观，以前海人寿、中科招商、国华人寿为代表的各路资本诸侯掀起了上市公司的举牌潮。由于股权较为分散且第一大股东持股比例不高，没有控股股东及实际控制人的地产龙头万科成为了资本大鳄的猎物。宝能系通过前海人寿和钜盛华及其他途径，经过三次举牌，到8月底合计持有超过15%的万科股份，略微高于第一大股东华润股份持股比例（8月21日披露持股比例为14.89%）。对于所谓“门口的野蛮人”的叩门，万科并不陌生，20年前的“君万之争”就领教过了。但是，这一次“门口的野蛮人”与20年前大不一样。20年前，君安证券是代表四家“不穿同一条裤子”的股东，而这一次是多家不同股东代表同一个幕后的老板，万科控制权之争由此甚嚣尘上。

宝能系：精心谋局趁虚而入

万科现有A和H股股份共计约110亿股，其中A股97亿股，H股13亿股，主要是A股股份。按6月份以来万科A股股价14元粗略测算，万科市值1500多亿元。如果要超过第一大股东持股比例，只需要200亿元就能做到。以仅仅200亿元就能控制一个1500亿元市值的地产龙头老大，这对任何一个资本大鳄都具有非常大的吸引力。宝能系频频举牌，是通过保险产品、收益互换和附属公司直接持股三种途径持股。其中，保险产品用的是投保人的钱，收益互换用的是证券公司的钱，直接持股才完全用的是自己的钱。根据截止到8月底公开披露的信息，宝能系通过收益互换大概持有8.68%万科股份，通过保险产品大概持有4.75%，因此，宝能系动用自己的真金白银买入的万科股份应该不超过2%，动用资金不超过30亿元。

通过持股成为第一大股东，进而强化对万科决策的影响力，可以占据“进可攻、退可守”的有利位置。

进，宝能系进一步加大投入，继续增持万科股份，进而通过股东大会改组董事会，对万科决策能够产生重大影响，直至控制万科。控制万科这个资本市场大平台后，宝能系的想象空间就打开了，能干的事就太多了。一可以利用万科在业内的品牌和实力带动相关业务的发展，实现万科品牌和实力的溢出效应；二可以在当今上市资格还是稀缺资源的条件下，把资产注入上市公司或进行资产重组，实现资产证券化，既能提高资产的价格和流动性，又能增加持股比例并进一步加强对上市公司的控制力度。

退，如果在控制万科上受挫，宝能系可以把在牛市谷底抄来的股票在牛市途中寻找机会卖出，应该是稳赚不赔的生意，有望实现十分可观的财务投资收益。宝能系在退出上早有精心布局，资金搭配上也是长短结合，保险产品应该是十年期的长期资金，收益互换属于一年期的短期资金，自有资金则根据实际情况合理把握时机。宝能系在退出途径设计上的灵活性和可选择性较多，不至于使自己陷入“骑虎难下”的局面。

华润：处境尴尬进退两难

根据媒体报道，在宝能系第二次举牌持有超过10%万科股份后，万科董事局主席王石和总裁郁亮坐不住了，非正式地拜访了当时的第一大股东华润的高层领导，希望取得华润的支持。在这么一个节骨眼上，华润态度也不是十分明朗，是进，是退，还是留呢？华润挺尴尬的。

首先，万科不在华润的战略版图中。十多年前，华润就谋划过收购万科来打造地产航母，因故未能如愿，到现在为止华润对万科一直扮演着财务投资者的第一大股东角色。华润这些年的发展也可谓突飞猛进，现在掌控超过万亿港元资产，年营收超过5000亿港元，已经形成了消费品、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融七大战略业务单元。华润置地作为华润地产板块唯一的旗舰企业，发展也相当不错，2014年营收达到了880亿港元，虽然还不到万科的一半，但是也进入了国内地产行业销售规模前十名。华润有这么一个表现不错的“亲儿子”，有什么理由再去耗费重金帮助一个旁系“干儿子”争夺控制权，何况这个“干儿子”是只需要你的钱，而不希望你管。

然而，华润和万科这么多年已经形成了默契。作为第一大股东的华润，能这么多年“忍气吞声”地充当万科的财务投资者，并不是我们能从华润本身发展战略中解读出来的。可以说，这应该是双方高层领导人际关系达成的一种默契。查看万科和华润置地的董监事情况，可以发现一些端倪。华润作为第一大股东，在万科11人（含4名独立董事）董事会中，一般有集团总部3名高层领导出任万科董事职务，还有相关部门负责人出任万科监事职务。另外，华润置地在香港上市之后，即在1997年开始到现在，万科创始人王石一直出任其独立非执行董事。由此可以看出，华润和万科之间的关系还是不错的，至少高层领导之间的关系还是比较融洽的。打了这么多年交道，华润高层是否会动恻隐之心，给万科一个面子呢？

但是，形势发生了变化。新一届中央领导集体亮相后，对央企加强了监管和反腐败。华润原党委书记、董事长宋林去年就已经落马，近期被开除党籍并移送司法机关处理。今年7月份，中央巡视组进驻华润开展巡视工作。特别是现任董事长傅育宁是从招商局空降下来的，必然希望低调和稳定，不希望出现在风口浪尖上。

在这么纠结的情形下，且对手已经占据“进可攻、退可守”的有利位置了，华润怎么办？如果决定进，则需要筹集大笔资金在二级市场抢筹码，肯定会推高股价，宝能系可以逢高减仓、获利走人，而自己则会“骑虎难下”，继续着第一大股东但还是财务投资者。如果决定退，华润就可以考虑逢高减持，获利回去支持战略版图内业务发展，但是与万科之间的关系又会挂不住面子。华润左右为难，那选择观望的概率应该会比较大。

经理层：难以言说的隐忧

一般情况下，企业控制权就两种状态，大股东控制或内部人控制。还有一种特殊状态，就是乱，谁都主导不了，企业什么事都干不成。万科股权分散，第一大股东持股比例不高且不插手具体经营事务，小股东和散户乐于“搭便车”，同时有一个超高人气的教父级创始人，属于典型的内部人控制。所以，当“门口的野蛮人”叩门的时候，紧张的不是第一大股东，紧张的是万科内部经营管理团队，因为经营管理团队掌握的企业控制权或主导权地位受到了威胁。

由于我国企业还是属于资合性质，资本是企业法定的最高权力机构，资本参与分配的途径和方式非常明确。但是，人是生产要素中最活跃的，被称为第一资源，做任何事都要靠人。管理，已经被证明能够提升企业经营业绩，应该参与分配也得到了广泛认可，但是如何参与分配则是五花八门。对企业长期发展来说，不管是内部人控制还是大股东控制，连接股东和内部经理人靠的就是激励机制。

在内部人控制情形下，经理人激励一般不会存在激励不足的情形。这么些年，万科经理人一直“霸占”着地产行业高薪榜，以2014年为例，地产四大巨头万科、保利、招商、金地高管年薪最高的分别是1045万元、262万元、414万元、592万元。诚然，这与万科的龙头地位是相匹配的。万科、金地作为内部人控制类型，保利、招商作为大股东控制类型，万科、金地的高管薪酬确实比保利、招商高。

即使如此，万科经理人日子过得也并不是高枕无忧，因为“门口的野蛮人”一直都在，但是不能保证每次都能顺利渡过难关，所以万科经理人希望命运牢牢掌握在自己手里。在实施了几期限制性股票和股票期权激励后，万科于2014年推出了事业合伙人计划。事业合伙人计划，就是把经理人及相关员工的奖金委托给一个有限合伙企业，由有限合伙企业去二级市场买入自家股票，实现利益共享、风险共担，万科经理人又在向股东转变。

这让经理人激励也进入了一个怪圈。从所有权分离出来经营权之后，所有者为了激励经营者，将部分所有权让渡给经营者。如果经营者为了巩固自己的地位，利用自身在企业内部的优势，逐步成为有主导权的所有者，最后经营权、所有权又统一了。这种现象确实有意思。