苏宁、阿里交叉持股难题

刘辉

“锁股”或许短期内对维持对方公司股价有一定的利好性质，但长期来看，流动性的缺失使得证券市场的价格发现机能遭到破坏，甚至酝酿严重的股市泡沫。发达国家的监管实践表明，交叉持股公司基于信息优势往往也是内幕交易的重灾区

8月10日，苏宁云商（002024）发布公告，其与阿里巴巴达成全面战略合作框架，阿里将以约283亿元人民币战略投资，成为苏宁第二大股东。同时，苏宁将以140亿元人民币认购不超过2780万股的阿里新发行股票。双方通过交叉持股打通线上线下，构造新型互联网零售业务链。

历史上，交叉持股曾被国内外不少学者归结为日本股市泡沫的主要原因，风险不容忽视。我国《公司法》、《证券法》对交叉持股制度均未涉及，立法的完善应基于互动规制的视角，从交叉持股预警制度、交叉持股通知和信息披露制度，以及对中小股东权益受到侵害时的救济保护等方面着手。

交叉持股双刃剑

交叉持股（cross shareholding）也被称为共同持股或公司间持股，是指母子公司之间或者非母子公司之间相互持有对方一定比例股份的股权结构安排。交叉持股公司则是处于该股权结构安排之中的各方主体。大陆法系国家多对交叉持股公司在公司法中做出明确规定。如，德国股份公司法第19条：“相互持股的企业是指其法律形式为资合公司，并因其中任意一个企业均拥有其中另一个企业超过25%股份而有关联关系的企业。”交叉持股十分有利于实现跨企业的产业链整合，这在非母子公司交叉持股的情形下尤为突出。比如本次阿里与苏宁的战略整合，通过交叉持股，原来业务关联显得并不明显的两家集团公司有望在未来搭建起上下游一体化的新型互联网零售业务链。交叉持股也有利于提供双向流动性，为双方主体争取更大的融资空间。这在母子公司交叉持股的背景下尤为典型。比如上市母公司可以设立独立的子公司，并通过子公司在二级市场上购买母公司的股票，一方面强化上市母公司的市值管理能力，稳定和拉升股价；另一方面，子公司所购股票通过向金融机构申请股票质押贷款，又能获得新的流动性。此外，通过交叉持股公司否决权的行使来抵制恶意收购，也是其备受推崇的重要原因之一。

然而，凡事皆有两面性，交叉持股也不例外。野蛮生长和任性发展的交叉持股极有可能引发风险的急剧扩张。首先，交叉持股一方面在给双方企业提供融资优势的同时，也会在公司财务层面带来虚增资本的假象。不仅如此，交叉持股还容易导致恶意串通抽逃资本。比如阿里巴巴和苏宁云商两家公司的大股东如果达成协议互相购买对方在其本公司的等值股份，这样在保持了两家公司总负债结构不变的前提下，打通了抽逃出资的通道，从而规避了传统大陆法系公司法极力维系的资本充实原则。

其次，交叉持股容易导致公司治理结构失衡，并对传统股东会中心主义形成挑战。交叉持股一旦形成，交叉持股一方的公司成为另一公司的大股东，可直接支配该公司。相应地，该公司的其他股东对公司的影响力显著弱化。究其根本，造成这一控制权的罪魁祸首仍然是前述的“虚增资本”。同时，根据公司法基本原理，交叉持股公司所持股份的表决权是由该公司的经营者代理。而实践中，双方公司经营者通常基于合意，将表决行为再次委托给对方公司经营者复代理。这样，公司经营者的控制权明显加强，而股东大会的整体权力受到遏制。

再次，交叉持股弱化证券市场功能和对中小投资者权益保护的风险值得警惕。以阿里巴巴和苏宁云商的交叉持股为例，阿里直接成为苏宁的第二大股东，苏宁也不惜代价认购高比例的阿里股份。双方基于稳定经营权和控制权的考虑，不可能大幅在二级市场抛售对方股份，而很可能呈现“锁股”效应。“锁股”或许短期内对维持对方公司股价有一定的利好性质，但长期来看，流动性的缺失使得证券市场的价格发现机能遭到破坏，甚至酝酿严重的股市泡沫。发达国家的监管实践表明，交叉持股公司基于信息优势往往也是内幕交易的重灾区。不仅如此，交叉持股公司往往也是分红派现的“铁公鸡”，因为交叉持股双方等额的分红派现会出现相互冲抵的效应。这可能引发背离公司经营业绩的过度炒作，不仅不利于中小投资者权益保护，而且违背了证券市场价值发现的基本职能。

预警信披亟待修法

纵观世界各国公司证券立法，对交叉持股一般采取区分母子公司之间与非母子公司之间区别规制的做法。以阿里巴巴与苏宁云商为例，对非母子公司之间交叉持股，必须充分认识其助力于企业之间实现战略合作的重要价值。在此基础上，通过修改《公司法》建立交叉持股预警制度，对超过上限的股份限制其表决权行使。同时，结合《证券法》的全面修订，建立交叉持股公司强制信息披露制度对中小投资者予以保护，并在《公司法》中建立双重股东派生诉讼予以救济。

首先，建立交叉持股预警制度，即对交叉持股划定一个规制警戒线，并限制超过该警戒线股份的表决权。从比较法来看，该警戒线最高的是我国台湾地区，划定为1/3。德日公司法则划定为25%。显然，要在大陆《公司法》中对交叉持股划定规制警戒线，必须对A股上市公司的实际持股情况进行调查，不能简单照抄照搬。据不完全统计，目前逾八成A股上市公司持股低于5%，如果该比例划定过高，则可能导致交叉持股法律规制目的落空。建议借鉴韩国公司法将该比例确定为10%。同时，明确该10%的比例在计算时，应将持股公司及其控制公司一并纳入。对于超过10%预警线股权的表决权予以限制的对象应当是后持股一方法人股东，比如，阿里巴巴首先对苏宁云商实施了战略投资，而后苏宁云商认购阿里巴巴发行的新股，则苏宁云商的认购宣告了交叉持股的最终成型，法律应当首先限制苏宁云商的超预警线股份表决权。

其次，建立交叉持股通知和信息披露制度，主要包括两个方面。一是在《证券法》中明确，当交叉持股比例达到前述预警线时，超比例股份持有方必须通知对方公司，并同时向其所在地证券监管部门以及证券交易所报告。二是在《证券法》中明确强制信息披露义务。对此，交叉持股的双方均应当进行披露。强制信息披露的主要目的是减少信息不对称，一方面加强对中小股东知情权等合法权益的保护，另一方面则是加强中小股东对交叉持股公司的监督，尽量降低内幕交易发生的概率。

最后，强化对中小股东权益受到侵害时的救济保护。主要是进一步完善我国现存《公司法》中的股东派生诉讼，构建双重股东派生诉讼制度，即在存在双重控股的情形下，允许母公司的股东代表子公司提起代表诉讼。该制度对于形成多重股权关系的交叉持股情形下的中小股东权益保护，具有重要的公平正义价值。

作者系厦门大学法学院金融法博士