公司治理对非效率投资影响的实证研究——基于A股上市公司的经验证据

金玉娜

（东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025）

公司治理对非效率投资影响的实证研究
——基于A股上市公司的经验证据

金玉娜

（东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025）

选取2007～2011年深沪两市主板上市公司为研究对象，按照公司治理的构成要素将公司治理划分为监督机制和激励机制，研究公司治理两大机制对非效率投资的影响。研究结果发现：监督机制和激励机制能够显著抑制我国上市公司的非效率投资；行业相对公司治理水平和地区相对公司治理水平与非效率投资具有显著的负相关关系，表明同行业、同地区中公司治理（监督机制、激励机制）水平高的公司非效率投资水平更低。

公司治理;非效率投资;监督机制;激励机制

一、引言

投资是上市公司财务决策最为核心的问题，投资的有效性直接关系到公司目标能否实现，决定着公司的成败。高效率的投资能够提高公司的竞争能力，确保公司在激烈的竞争中立于不败之地；低效率的投资则可能减损公司价值，给公司带来灾难性的后果。由于所有权和经营权的分离，公司存在严重的代理问题。在财务决策方面，代理问题的直接经济后果即为非效率投资等机会主义行为。非效率投资是指管理者并不按照股东价值最大化的决策标准选择投资项目，而是以管理者私人收益最大化为目标，当公司存在充足的资源时，放弃净现值为正的项目（投资不足）以及将公司资源投入净现值为负的项目（过度投资）。非效率投资将影响公司的生存和长期发展，最终导致公司价值的下降。

公司治理作为缓解代理问题，防止管理者谋求个人私利发生机会主义行为的有效机制，能否有效抑制非效率投资得到广泛的关注。近年来，我国积极推进公司治理建设，《公司法》和《证券法》完善了公司治理的法定要求，公司治理水平不断提升。然而，在我国独特的制度背景下，尽管大量学者对该问题进行了研究，但公司治理是否发挥了应有的作用，能否有效地抑制公司的非效率投资，目前仍是未解之谜。公司治理不同的构成要素具有不同的作用，监督机制侧重于管理和控制，激励机制则侧重于管理者和公司利益的一致性，以提高管理者的积极性。监督机制和激励机制的作用不同，在抑制非效率投资中作用如何，还有待进一步检验。基于以上考虑，本文对公司治理（监督机制、激励机制）对我国上市公司非效率投资的影响进行实证检验，以期为如何有效抑制非效率投资提供有效的经验证据。

二、文献回顾

国外学者对公司治理与非效率投资的关系进行了大量的研究，取得了丰硕的成果。Eisdorfer et al（2013）研究表明管理者薪酬杠杆和公司杠杆的差距越大，非效率投资程度越高。[1]Billett et al（2011）发现公司治理能够有效抑制上市公司的非效率投资。[2]Gugler et al（2008）发现机构投资者持股能够显著抑制公司的非效率投资。[3]Orbay&Yurtoglu（2006）发现所有权和控制权分离程度越高的公司，投资效率越低。[4]LóPEZ-ITURRIAGA&RODRÍG-UEZSANZ（2001）研究发现所有权结构能够影响公司的投资效率。[5]Alfredo et al（2002）研究表明分散性股权结构的公司，具有更高的非效率投资行为。[6]Gomes（2000）发现有效的股权制衡能够抑制非效率投资。[7]Cho（1988）发现内部股东持股与投资呈现“N”型关系。[8]

国内学者结合我国特殊的制度环境，对公司治理能否有效抑制上市公司的非效率投资进行了分析和检验，但结论并不一致。方红星、金玉娜（2013）[9]以及石大林（2014）[10]发现公司治理能够抑制公司的非效率投资。金玉娜、张志平（2013）发现机构投资者持股能够抑制公司的非效率投资[11]。任春艳（2012）发现第一大股东持股比例越大，非效率投资水平越低。[12]谢军、李千子（2011）发现董事会规模越大、独立董事比例越大，公司的非效率投资水平越低。[16]程哲（2011）发现董事长和总经理两职分离、管理者持股比例的提高，能够显著降低公司的投资不足。[17]罗进辉等（2008）研究表明大股东持股比例和过度投资具有倒“N”型关系。[14]而严也舟、王祖山（2010）的研究则发现正是大股东和管理者的合谋，导致了公司的过度投资。[13]简建辉等（2011）研究发现管理者激励与公司的非效率投资不具有显著关系。[15]李丽君、金玉娜（2010）发现董事会和监事会对非效率投资的制约作用并没有充分发挥。[18]

综上，尽管大量学者对公司治理和非效率投资的关系进行了较为深入的研究，但结论并不一致，仍存在较大的分歧。公司治理究竟能否有效抑制上市公司的非效率投资还尚未可知。公司治理的基本构成要素（监督机制和激励机制）对非效率投资的作用机理存在较大差异。因此，本文尝试从监督机制和激励机制两个方面研究它们对非效率投资的制约作用，寻求更为科学有效的抑制非效率投资的机制和途径。

三、理论分析与研究假设

假设1：监督机制能够显著抑制公司的非效率投资

由于代理问题的存在，公司所有者和管理者的利益并不完全一致，管理者可能出于个人私利，发生非效率投资等机会主义行为。公司治理是现代企业制度的重要构成要素，具有处理代理关系、缓解代理问题的作用。公司治理质量的高低表现为是否具备一套完善的监督机制和激励机制。监督机制侧重于管理和控制管理者的行为，防止管理者进行非效率投资等机会主义行为。有效的股权结构一方面可以更为有效地监督管理者，降低公司的第一类代理问题；另一方面，能够提高控股股东获取控制权私人收益的成本，使得控股股东的行为受到制衡，降低第二类代理问题，抑制侵占中小股东的非效率投资等行为。董事会可以通过审议投资方案，分析公司投资项目，及时防止和抑制非效率投资行为的发生。监事会通过防范和制止管理层有损公司利益的行为，降低发生非效率投资行为的可能性。由以上分析可知，公司治理中的监督机制应该能够有效抑制非效率投资，据此提出假设1。

假设2：激励机制能够显著抑制公司的非效率投资

激励机制通过激励契约的设计，降低管理者个人利益和公司利益的差距，促使管理者积极按照公司利益最大化的目标进行决策。有效的激励机制能够降低管理者和公司利益的差异程度，使得管理者利益与公司利益尽可能地趋于一致，从而提高管理者的积极性和主动性，降低管理者进行非效率投资等机会主义行为的意愿。通过事先设计出代理成本最小，具有激励相容效应的管理层薪酬契约，来协调各方的利益，缓解公司的代理问题。薪酬契约一方面对管理者的努力进行补偿，另一方面将管理者与公司的利益拉近，使得管理者不得不承担投资决策失误而带来的后果，因此能够有效提高投资决策的有效性，抑制非效率投资行为的发生。由以上分析可知，公司治理中的激励机制应该能够抑制非效率投资，据此提出假设2。

四、研究设计

（一）非效率投资的度量

本文在已有研究成果的基础上，选取Richardson（2006）[19]模型作为非效率投资的度量方式，通过回归分析，采用模型的残差作为公司非效率投资水平，若残差大于0，则表明该公司非效率投资的类型为过度投资，残差的数值即为过度投资的具体数值；若残差小于0，则表明该公司非效率投资的类型为投资不足，残差的绝对值即为投资不足的具体数值。在此基础上研究公司治理对非效率投资的影响。具体模型见式（1）。

（二）公司治理的度量

公司治理包括监督和激励两大机制，借鉴已有研究成果分别从监督和激励两方面选取相应变量。借鉴白重恩等（2005）[20]、张会丽、陆正飞（2012）[21]的研究方法，分别对监督和激励因素进行主成分分析，得出公司的监督水平和激励水平。

1.监督机制

借鉴已有相关研究成果，选取第一大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例、独立董事比例、机构投资者持股比例、董事长与总经理是否兼任、董事会规模、监事会规模、董事会会议次数、监事会会议次数作为公司治理的监督变量，具体变量说明见表1。

2.激励机制

选取董事会持股比例、监事会持股比例、高级管理者持股比例、领取薪酬的董事比例、领取薪酬的监事比例和前三大高管薪酬作为公司治理的激励变量，具体变量说明见表1。公司治理的激励对象主要是高层管理者，由于我国领取薪酬和持有股权的董事和监事属于执行董事和执行监事，是上市公司的实际管理者，因此对董事和监事的激励也是激励机制的重要组成部分。

为检验公司治理对非效率投资的抑制作用，基于以上分析选取控制变量，构建模型（2）。

其中，Ine_Invi，t为 i公司第 t年的非效率投资，包括过度投资（Over_Invi，t）和投资不足（Under_ Invi，t），变量说明见表1。

表1 变量说明

五、实证检验与结果分析

（一）样本选择

本文选取2007～2011年深沪两市主板上市公司为研究对象。所采用的数据主要来自于香港中文大学和国泰安信息技术有限公司共同研发的国泰安（CSMAR）数据库，公司治理等部分数据来自上海万得信息技术股份有限公司研发的万得（Wind）数据库以及北京大学及北京色诺芬信息技术公司研发的色诺芬（CCER）数据库。根据本文的研究需要剔除金融类上市公司、发行B股或H股的公司和连续上市不足3年的样本，并剔除数据缺失的样本，最终得到4517个样本。

（二）描述性统计及相关分析

1.描述性统计

本文采用主成分分析法，度量公司治理水平，分别对所选的9个监督机制变量和6个激励机制变量进行主成分分析，得出第一大主成分作为反映公司治理监督机制（Sup）和激励机制（Inc）的指标。相关变量的描述性统计见表2。

表2 描述性统计

由表2可知，过度投资的上市公司中，过度投资的均值为0.065，表明我国上市公司存在过度投资问题；投资不足的上市公司中，投资不足的均值为0.045，表明我国上市公司存在投资不足问题，整体来讲，过度投资的程度大于投资不足的程度。

2.相关性分析

由于Pearson和Spearman相关系数仅能进行两个变量间简单的相关性检验，本文的研究涉及多个变量之间的相互关系，仅仅采用两个变量间的简单线性相关系数很难正确和完整地反映两者之间真正的相关关系。借鉴储一昀、仓勇涛（2008）[22]的研究方法，在控制了其他变量影响的条件下，计算得到变量间的偏相关系数，准确地反映两变量之间的真实关系。本文在控制自由现金流量、负债率、公司规模、盈利状况、负债期限结构、营业周期和实物资产比重后，计算解释变量（监督、激励）和被解释变量（过度投资、投资不足）之间的偏相关系数，结果见表3。

由表3可知，公司治理（监督机制和激励机制）与非效率投资均呈现出显著的负相关关系。具体来讲，监督机制与过度投资的偏相关系数为-0.068（在1%的水平显著），激励机制与过度投资的偏相关系数为-0.064（在1%的水平显著），监督机制与投资不足的偏相关系数为-0.031（在10%的水平显著），激励机制与投资不足的偏相关系数为-0.057（在1%的水平显著），表明监督机制、激励机制与非效率投资（过度投资和投资不足）均具有显著的负相关关系。

表3 公司治理与非效率投资相关分析

（三）实证检验

1.公司治理对非效率投资的影响

为检验公司治理能否有效抑制公司的非效率投资，使用样本公司数据对模型（2）进行回归分析，结果见表4。

由表4的回归结果可知，公司治理中的监督机制和激励机制与过度投资的回归系数显著为负，分别为-0.006和-0.011（均在1%的水平上显著），公司治理中的监督机制和激励机制与投资不足的回归系数显著为负，分别为-0.002和-0.004（均在5%的水平上显著），表明公司治理（激励机制、监督机制）能够有效抑制公司的非效率投资，假设1得到验证。计算样本公司的VIF值，表明不存在严重的多重共线性。

表4 公司治理对非效率投资的影响

表5 公司治理对非效率投资的影响——相对公司治理水平（行业）

2.进一步检验：相对公司治理对非效率投资的影响

由于不同行业的监督机制和激励机制可能存在较大差异，仅仅在模型中控制行业虚拟变量就存在不完全消除行业因素影响的可能，因此本文计算行业相对公司治理水平，以消除行业因素的影响。具体的计算方法是：监督机制和激励机制采用按行业、年度去中位数的办法，将样本各年度值减去所在行业年度中位数作为行业相对公司治理水平，结果见表5。

由表5的回归结果可知，公司治理中的监督机制和激励机制与过度投资的回归系数显著为负（均在1%的水平上显著），公司治理中的监督机制和激励机制与投资不足的回归系数显著为负（分别在1%和5%的水平上显著）。考虑行业总体情况的影响后，公司治理（激励机制、监督机制）能够有效抑制公司的非效率投资，表明本文的研究结论具有较强的稳健性。

不同地区的监督机制和激励机制可能存在较大差异，沿海地区的激励水平要高于中部和西部地区（辛清泉，2007）。为避免地区差异对本文研究结论的影响，计算地区相对公司治理水平，以消除地区因素的影响。具体的计算方法：监督机制和激励机制采用按地区、年度去中位数的办法，将样本各年度值减去该地区年度中位数作为行业相对公司治理水平，结果见表6。

表6 公司治理对非效率投资的影响——相对公司治理水平（地区）

由表6的回归结果可知，公司治理中的监督机制和激励机制与过度投资的回归系数显著为负（均在1%的水平上显著），公司治理中的监督机制和激励机制与投资不足的回归系数显著为负（均在5%的水平上显著）。考虑地区总体情况影响后，公司治理（激励机制、监督机制）能够有效地抑制公司的非效率投资。

六、结论

公司治理能否有效抑制非效率投资一直是备受关注的热点问题，尽管许多学者对该问题进行了研究，但迄今为止还没有得出明确的答案。本文在按照公司治理构成要素进行分类的基础上，研究公司治理对非效率投资的影响，发现公司治理中的监督机制和激励机制与非效率投资的回归系数显著为负，表明公司治理中的监督机制和激励机制能够显著地抑制非效率投资。考虑行业和地区差异后，发现行业相对公司治理和地区相对公司治理与非效率投资呈显著的负向关系，即同地区、同行业中公司治理质量高的公司，非效率投资水平更低。本文的研究明确了公司治理对非效率投资的影响能力和方向，研究结论对保护投资者权益，提高公司的投资效率具有重要的参考意义。

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（责任编辑、校对：郄彦平）

F830.59

A

1006－3544（2015）02－0012－06

2015-01-28

国家自然科学基金项目（71272051）

金玉娜（1983-），女，沈阳人，博士，东北财经大学会计学院讲师，主要从事资本市场会计、财务、内部控制研究。