公司治理与资本结构调整羊群行为关系研究

谢乔昕

(浙江工业大学之江学院，杭州310000)

资本结构理论是财务管理领域里的一个重要课题。Modigliani and Miller［1］在一系列严格假设下证明得到资本结构与公司价值无关的MM定理，被公认为现代资本结构理论的基石。此后，通过逐步放宽MM定理中的假设，发展形成了权衡理论、代理理论等经典资本结构理论。随着研究的深入，公司治理在资本结构水平决定及调整过程中所扮演的角色逐渐被国内外学者所关注。

Kim与Sorensen［2］通过研究发现，公司内部人所有权比例与公司的负债水平呈显著的正相关关系。Friend和Lang［3］认为管理层持股比例的提高会增强管理者风险厌恶程度，产生降低公司负债水平的行为激励，即所谓的壕沟效应，继而得到了管理层比例应会对公司负债水平产生负向影响。Mehran［4］利用经验数据对管理者薪酬、管理层持股比例、投资银行家在董事会所占比例与公司资本结构之间的关系进行研究，结果表明管理者薪酬、管理层持股比例与投资银行家在董事会中所占比例对公司的负债水平起到了显著的正向影响。Firth［5］、Berger、Ofek 和 Kumar［6］等对美国公司治理与资本结构的关联关系进行了分析，研究结果均显示管理者持股比例对于公司负债水平的提升具有显著地阻碍作用。Kumar［7］认为公司股权结构与资本结构存在非线性关系，分散的股权结构以及从属于集团的公司往往倾向于保持较高的负债融资比例。

近年来，借助国外相关理论研究成果，国内许多学者对中国公司治理对于资本结构的影响进行了相探讨。梁彤缨、陈永鑫、陆正华［8］利用27家1999年以前上市的乡镇公司改制上市公司的有关数据对股权集中度、管理层兼职情况、高管人员持股比例以及董事会规模等公司治理变量对于资本结构的影响进行了研究。肖作平［9］利用因子分析法对公司治理与资本结构的关系进行分析，结果发现公司治理水平较高的公司具有较高的负债水平。已有文献更多对公司治理与资本结构静态水平的关系进行相应地研究，但对于公司治理对于公司动态资本结构调整行为的影响尚未系统深入的研究。除此以外，连玉君［10－12］等人也对该问题进行了一定程度的探讨。

综合而言，尽管有关资本结构调整羊群行为的研究已经积累了一定的成果，但对其具体作用机制以及影响因素等尚缺乏深入的探讨。资本结构调整羊群行为主要产生于公司治理框架下管理层风险收益的权衡，由于现实中委托代理关系、信息不对称问题等因素的干扰，阻碍了管理层寻找最优资本结构的行为动机，促使公司在目标资本结构确定过程中羊群行为的出现(Patel＆Hendricks)［13］。中国上市公司在资本结构调整决策中是否存在以其他企业资本结构调整行为为目标的羊群行为特征，具体公司治理机制会对资本结构调整羊群行为产生怎样的影响，本文旨在对上述问题进行分析并试图给予解答。

一、公司治理影响资本结构调整羊群行为的理论机制及假说的提出

就公司治理对于资本结构调整羊群行为的具体影响因素而言，公司治理主要从管理层薪酬特征、股权结构与董事会、监事会特征三个方面对资本结构调整羊群行为构成影响。

1.管理层薪酬对经营业绩的敏感性与管理层内部薪酬差距是管理层薪酬特征影响资本结构调整羊群行为的主要变量。管理层薪酬对经营业绩的高度敏感性能够提高管理层从良好的经营业绩中取得的薪酬份额，强化其优化资本结构提高经营业绩的行为动机，从而能够在一定程度上遏制资本结构调整中羊群行为的发生。管理层薪酬对经营业绩的敏感性由管理层货币薪酬中变动薪酬的比例与管理层持股比例决定。当管理层持有较高比例的公司股份且货币薪酬对于公司经营业绩较为敏感时，由此产生较高的风险规避偏好会强化管理层资本结构调整羊群行为倾向。据此提出假设1。

假设1:管理层货币薪酬对经营业绩的敏感性越高，管理层持股比例越高，公司资本结构调整羊群行为特征越不明显。

管理层内部薪酬差距对管理层调整资本结构行为的影响可以利用锦标赛理论与行为理论进行解释。Jensen 和 Meckling［14］(1976)认为适当的管理层内部薪酬差距能够促使管理层团队竞争的产生，使管理层成员努力发挥才能以改善经营业绩。行为理论则认为，高层管理层与低层管理层的薪酬差距容易导致低层次管理者产生被剥削的心理感觉，从而会导致低层次管理人员怠工等行为的发生(Cowherd和Levin e)［15］。根据锦标赛理论，管理层内部薪酬差距的扩大有利于管理层努力程度的提升，有利于遏制管理层盯住其他公司进行资本结构调整的羊群行为发生。从行为理论角度分析，管理层内部薪酬差距的存在会对低层次管理人员工作积极性产生负面作用，弱化其搜寻最优资本结构调整方案的动力，同时使低层次管理层在进行资本结构调整决策时具有推卸责任的行为倾向，强化公司资本结构调整羊群行为特征。据此，提出假设2。

假设2a:如果锦标赛理论效应强于行为理论效应，管理层内部薪酬差距较大的公司在资本结构调整方面的羊群行为特征越不明显;

假设2b:如果行为理论效应强于锦标赛理论效应，管理层内部薪酬差距较大的公司在资本结构调整方面的羊群行为特征越明显。

2.股权结构对于资本结构调整羊群行为的影响主要通过股权性质、股权集中度与股权制衡度实现。由于国有公司存在所有者缺位问题以及管理层与国有资产监督机构之间信息不对称导致监管成本的存在，管理层怠于搜寻最优资本结构调整方案的行为不易受到监督机构的发现及惩处。同时，与其他公司相仿的资本结构调整行为在资本结构调整决策失败时管理层承担责任相对较轻，国有公司管理者薪酬与经营业绩相关性弱于民营公司，这些因素都强化了国有企业管理层在资本结构决策中的保守倾向，较非国有企业更容易采用盯住其他公司的资本结构调整方式。据此，提出假设3。

假设3:国有企业较非国有企业在资本结构调整中羊群行为特征更为明显。

股权集中度对于资本结构调整羊群行为的影响可以从两方面讨论。一方面，股权集中度的提高有利于减少股权分散状况下股东搭便车行为倾向对公司运营造成的消极影响。监督成本的存在使得股东具有搭便车行为倾向，从而导致管理层怠工行为缺乏必要的监督，不利于遏制管理层在资本结构调整中的羊群行为。另一方面，股权集中度的提高增强了大股东对于公司经营的干预动机，由于大股东与管理层之间信息不对称，大股东的风险规避偏好可能促使其干预管理层以最优资本结构为导向的资本结构调整方案，从而使得公司在资本结构调整的决策中呈现羊群行为特征。现实中，受信息不对称以及专业知识有限等因素限制，股东很难判断管理层在调整资本结构决策中是否以企业价值最大化为目标，因而股权集中度的提高对于羊群行为特征的影响主要受大股东风险规避偏好作用。

股权制衡度对于资本结构调整羊群行为的影响也可分为两点探讨:一是股权制衡度的提高能够遏制大股东对于公司日常经营的干预活动，促使管理层在资本结构调整决策时更趋于理性，有利于减少公司资本结构调整中的羊群行为特征;二是股权制衡度过高，不同股东间的博弈会导致决策效率的低下，从而迫使管理层选择与其他公司相仿的资本结构调整行为，对资本结构调整中的羊群特征起到强化作用。因此，提出假设4、5。

假设4:股权集中度的提高对资本结构调整羊群行为特征构成正向影响。

假设5:股权制衡度与资本结构调整羊群行为亦呈U型关系，当股权制衡度处于较低的区间时，股权制衡度的提高会制约资本结构调整羊群行为的发生，当股权制衡度处于较高的区间时，股权制衡度的提高则更易导致资本结构调整羊群行为的发生。

3.董事会、监事会在公司治理中扮演重要角色，其对资本结构调整羊群行为的作用主要受董事会规模、董事会独立性以及监事会规模等三方面因素的影响。董事会规模的扩大能够提高股东对于管理层的监督力度，防止管理层怠工行为的出现，会对公司资本结构调整中的羊群行为特征产生一定弱化作用，但庞大的董事会规模会导致决策效率的降低并增强董事推卸责任的行为倾向，从而使得与其他公司相仿的资本结构调整方案更易被通过。独立董事的引入旨在提高董事会决策的独立性、科学性，独立董事出于职业操守、个人声誉的考虑往往有助于强化董事会对管理层监督的有效性，从而有助于管理层盯住其他公司进行资本结构调整的行为倾向得到遏制。监事会的产生在一般意义上能够控制代理风险与降低代理成本，监事会规模的扩大能够提高监事会对管理层监督的有效性，有利于防止管理层资本结构调整羊群行为的产生。据此，提出假设6、7、8。

假设6:董事会规模与资本结构调整羊群行为正相关。

假设7:董事会独立性的提高有利于弱化公司资本结构调整的羊群特征。

假设8:监事会规模的扩大有利于弱化公司资本结构调整的羊群特征。

二、实证分析

1.数据的来源。本文的数据均来自CCER(中国经济研究中心)数据库与RESSET(锐思)数据库，研究对象为2006年12月31日前上市的沪深股市制造业上市公司。样本数据区间为2008至2012年。剔除ST、PT公司以及个别变量指标异常的公司后，最后得到样本公司673家。

2.研究变量设定及模型构建。实证分析分两部分进行，首先对制造业上市公司资本调整行为羊群效应的存在性进行研究，然后对公司治理对资本结构调整行为羊群效应的影响进行考察。

在第一部分的实证模型中，本文以公司资产负债率的变动幅度Δcapitali;t作为被解释变量，行业平均资产负债率变动幅度

若变量系数α1通过显著性检验且近似于1，说明资本结构调整羊群行为客观存在。

在第二部分的实证分析中，结合理论模型的分析结果，构建实证模型:

其中资本结构调整羊群行为Herd作为被解释变量，使用(公司资产负债率调整幅度/行业平均资产负债率调整幅度－1)的绝对值度量，该变量值越接近于0，羊群行为特征越明显。;公司治理变量Governi;t作为解释变量包括管理层薪酬对公司业绩的弹性系数 Esalary、管理层持股比例MShare、管理层内部薪酬差距Gsalary、股权性质State、股权集中度 Owncon、股权制衡度 Owncontest、董事会规模Bsize、独立董事比例IDRate、监事会规模Ssize等9个变量，另外通过引入管理层薪酬对公司业绩的弹性系数与持股比例交叉项Esalary×MShare与股权制衡度Owncontest的二次项以验证假设1和假设5。

3.实证结果分析。利用F检验与Hausman检验选择面板模型，根据(7)式回归得到结果如表1所示。

表2是公司治理对于资本结构调整羊群行为影响的实证回归结果。从模型1得出，管理层薪酬对公司业绩的弹性Esalary以及管理层持股比例MShare的变量系数显著为正，说明两者的提高有助于弱化管理层在资本结构调整时的羊群行为倾向;模型2中管理层薪酬弹性与持股比例的交叉项Esalary×MShare系数显著为负，说明当管理层持有较高股份时，管理层薪酬弹性越高会加剧其风险规避偏好，并对羊群行为倾向产生强化作用，从而对假设1构成支持。管理层内部薪酬差距Gsalary的变量系数在模型中均为负数，说明管理层内部薪酬越大，资本结构调整羊群行为特征越明显，支持了假设2b，但由于行为理论效应与锦标赛理论效应相互抵消的作用，导致变量系数未能通过显著性检验。股权性质State的系数显著为负，意味着国有公司在资本结构调整中较民营公司更易产生羊群行为特征，支持了假设3。股权集中度Owncon的系数显著为正，说明股权集中度越高，羊群行为特征愈明显，与假设4不相吻合，这可能由于制造业中非国有企业占据主体地位，而非国有企业的股东、管理者往往具有较强地以冒险创新为特征的企业家精神，因此股权集中度的提高对于资本结构调整行为的影响没有因股东风险规避偏好而产生与其他企业趋同的行为特征，反而使得管理层依据公司情况但有别于其他企业的资本结构调整方案更易受到股东支持通过。从模型2可知，股权制衡度Owncontest的一次项变量系数为正，而二次项变量系数为负，说明股权制衡度与资本结构调整羊群行为存在U型关系，验证了假设5。董事会规模Bsize的影响系数在模型1～3中均显著为负，说明董事会规模的扩张会强化管理层资本结构调整羊群行为倾向，证实了假设6。独立董事比例IDRate与监事会规模的变量系数在全部模型中均为正，其中独立董事比例的变量系数未能通过显著性检验，说明独立董事比例的提高与监事会规模的扩大能在一定程度上遏制管理层资本结构调整羊群行为，但提高独立董事比例的作用相对有限，支持了假设7、8。

表1 资本结构羊群行为存在性回归结果

表2 公司治理影响资本结构羊群行为回归结果

三、研究结论

综上所述，本文得到结论如下:(1)管理层薪酬弹性越高，持股比例越高，公司资本结构调整羊群行为特征越不明显，但较高的持股比例与较大弹性的薪酬安排同时存在时，则会对羊群行为特征产生强化作用;(2)管理层内部薪酬差距的拉大会在一定程度上强化资本结构调整羊群行为特征但作用并不显著;(3)国有企业较非国有企业更易在资本结构调整方面产生羊群行为特征;(4)股权集中度的提高有助于弱化资本结构调整的羊群行为特征，股权制衡度与羊群行为特征存在U型关系;(5)董事会规模的扩张更易导致资本结构调整羊群行为的产生，而监事会规模以及独立董事比例的提高则能够在一定程度上遏制资本结构调整羊群行为。

一个完善的公司治理不仅能够对管理层不作为行为构成有效监督，也不应阻碍管理层以企业价值最大化为目标努力行为的实施。基于此，公司在管理层薪酬体系设计时充分考虑管理层持股比例而非盲目提高管理层薪酬敏感度，维持适度的管理层内部薪酬差距，适当提高股权集中度水平，保持合理的股权制衡度，约束董事会规模的过度扩张，提高独立董事比例及扩大监事会规模有助于管理层根据企业自身情况而非盯住其他企业调整资本结构，从而有助于企业价值最大化目标的实现。

［1］Modigliani，Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment［J］.The American Economic Review，1958，(48):261 －297.

［2］Kim W S，E H Sorensen.Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt in Corporate Debt Policy［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1986，(21):131 －144.

［3］I Friend，LHP Lang.An empirical test of the impact of managerial self－ interest on corporate capital structure［J］.Journal of Finance，1988，(43):271 －281.

［4］Hamid Mehran.Executive Incentive Plan，Corporate Control and Capital Structure［J］.Journal of Financial and Quantitative A-nalysis，1992，(27):539 －560.

［5］Michael Firth.The Impact of Institutional Stockholders and Managerial Interests on the Capital Structure of Firms［J］.Managerial and Decision Economics，1995，(16):167 －175.

［6］Berger，G Philip，Ofek，Eli，Yermack，David L.Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions［J］.Journal of Finance，1997，(52):1411 －1438.

［7］Kumar，Jayesh.Does Ownership Structure Influence Firm Value － Evidence from India［R］.India:India Gandhi Institute of Development Research，2004.

［8］梁彤缨，陈永鑫，陆正华.乡镇企业改制上市公司治理结构与融资结构相关性分析［J］.当代经济科学，2001，(6):34－40.

［9］肖作平.股权结构对资本结构选择的影响［J］.当代经济科学，2004，(1):1－8.

［10］连玉君.目标资本结构确定与经理人行为模式［J］.南方经济，2006，(7):54－64.

［11］况学文，何恩良，徐新华.行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为－来自我国上市公司的经验证据［J］.商业经济与管理，2008，(2):69 －80.

［12］皮莉莉.中国上市公司资本结构调整中的羊群行为研究［J］.广东商学院学报，2010，(5):34－47.

［13］Patel J，R Zeckhauser，D Hendricks.The Rationality Struggle:Illustrations from Financial Markets［J］.American Economic Review，1991，(81):232 －236.

［14］Michael C，Jensen William H Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，(10):305 －360.

［15］Cowherd M Douglas，David I Levine.Product Quality and Pay Equity between Lower Level Employees and Top Management:An Investigation of Distributive Justice Theory［J］.Administrative Science Quarterly，1992，(37):302 －320.