中小企业融资工具：夹层融资

编译/本刊记者 郑伟

中小企业融资工具：夹层融资

编译/本刊记者 郑伟

夹层融资对于金融机构和中小企业融资的重要性与日俱增，但商业夹层融资整体的市场体量究竟有多大仍具有一定的未知性。

近年来，因为有公共项目的支持，信用级别较低、融资需求较小的中小企业能够借助混合型融资工具获得资金。混合型融资工具指的是某种融资工具兼具债券和股票的特征。企业在转折期会面临更多的风险和机遇，因此对资金的需求也有所提高。但中小企业往往很难获得债权或股权融资，或者企业主不希望通过稀释股权获得融资。对于这些企业而言，混合型融资工具是一种不错的选择。这类融资工具同样适用于高增长的初创公司、面临新的增长机会的成熟企业、正在经历重组或转型的企业，以及寻求强化资本结构的企业。不过，这类融资工具对企业也有一定的要求，企业需要有完善的盈利结构和稳定的市场地位，并且具备一定的融资技巧。

混合型融资工具在投资者的风险/回报排序中位于中间位置，既非纯债权投资也不是纯股权投资，而是兼具二者特征的一类投资工具。与直接债权投资不同，采用这类投资工具的投资者和资金使用者之间共同承担风险和投资回报的意味更浓。这里的投资者比高级贷款的提供者能够承担更大的风险，同时期望获得更高的回报，这意味着企业的融资成本更高。但这种风险和预期回报仍低于股权投资，也就是说企业的融资成本反而更低。当企业因破产而无法履行合同义务时，混合型融资工具的投资者的索偿权排在其他债权人之后、纯股权投资者之前。

最常用的混合型融资工具包括：i）次级债务（贷款或债券）；ii）参与贷款，具有利润或收入参与机制；iii）不公开参股；iv）可转换债券和认股权证，借此投资者可以将债券转换成股票，从而收到资本回报，体现出资本为企业带来的价值增值；v）夹层融资，将两个或更多的融资工具结合在一起。

混合型融资工具更适合面临转折的私营公司，此时企业面临的风险和机遇都有所上升，但往往缺乏足够的股权支持，也很难获得债权融资。因此，混合型融资工具尤其适合需要资金注入又无法增加杠杆的企业，不适合上市公司或不希望牺牲股权换取资金的企业主。混合型融资工具适用的企业包括以下几类：

A. 年轻的高增长公司，它们在早期阶段已经获得过风险投资，在扩张期需要成本更低，又能最大程度保证创始人股权的资金；

B. 成熟企业在面临新的增长机遇时，由于所处的行业、地区或预期回报率不同，对于资金的需求可能会超出传统的债务融资额度，但又吸引不到风险投资；

C. 正在进行转型和重组的企业，以及企业面临分拆或由少数人持股的家族企业向透明与专业管理方式转变的情况；

D. 需要强化资本结构的公司，如资金杠杆过高的中小企业，尤其是合伙制企业和家族企业。在这些情况下，夹层融资能够作为向股权融资过度的桥梁。这是因为企业能够通过留存收益增加股本，或者在夹层融资到期需要再融资时，可以将股权出售给战略投资者或进行IPO。

夹层融资：适合中小企业

夹层融资的一个重要前提是，企业需具备一定的盈利能力和稳定的市场地位。企业必须能够提供在行业内的业绩记录，体现具有一定的利润或者至少不亏损，并且对于未来发展有完备的商业计划。为此，夹层融资最适合现金状况良好、未来增长稳健的中小企业。

促成要素

夹层融资出现在私募股权资本市场，因为私募资本市场的发展对于混合型融资工具的传播发展具有至关重要的影响。商业夹层融资通常是规模较大、发展较好的中小企业的选择，这些企业的信用评级较高，对资金的需求量超过200万欧元。随着夹层融资工具的证券化和标准化，夹层融资规模有所缩小，从而使发展层次较低的中小企业能够获得。可以说，证券化提高了混合型融资工具的可用性，因为银行能够借助证券化将风险分散到资本市场，以便恢复其流动性，从而具备向中小企业释放更多贷款的能力。

夹层融资工具的标准化可以降低资金供应成本、增加透明度，同时能够惠及到那些缺乏知识、对混合型融资工具不够了解的中小企业。事实上，夹层融资工具的使用要求企业家和中小企业管理者具备一定程度的财务技能，但很多中小企业家和管理者都只知道传统的银行借贷，不了解也没有能力获得更多的融资选择。

表1 夹层融资和其他融资工具的比较

发展趋势

在经济合作与发展组织国家中，高度发达的夹层融资市场已经运行了二十多年。20世纪八十年代，这一市场是由保险公司和储蓄、贷款协会主导，今天的投资者还包括高净值个人、家族办公室、养老基金、对冲基金和有专门的夹层融资子公司的银行。

尽管夹层融资对于金融机构和中小企业的重要性与日俱增，但商业夹层融资整体的市场体量究竟有多大仍具有一定的未知性。其主要原因在于，不同的国家对于夹层融资的定义是不同的。此外，并不是所有的夹层融资都进行了登记，比如那些不公开参股的投融资。

2008 - 2009年的全球金融危机使大多数国家的夹层融资细分市场受到了重创。欧洲的夹层投资曾在2004-2006年间出现了持续增长，但随着危机的爆发，其规模遭到急剧缩减。商业夹层融资市场出现萎缩，在很多发展很成熟的国家由于缺乏政府支持，需求也受到了影响。在另一些国家，私募投资者逐渐退出市场。随着政府的介入，官方支持夹层贷款似乎出现了一定的增长。然而，在整个经济复苏期，随着银行逐渐停止了向非投资级别公司发放贷款，瞄准私募资本的债务融资市场开始出现增长。

2007年以来，传统信贷利率趋于下降，夹层融资的债券票面利率和夹层投资的预期收益率都保持了相对稳定。这与市场的长期趋势是相吻合的。事实上，与交易股票、高收益债券或利率受经济、金融影响容易波动的特征不同，商业夹层融资的收益往往比较一致和稳定。

在定性方面，美国市场和欧洲市场的夹层融资存在一定的差异。美国的私募资本市场相对比较成熟，夹层产品与可转换债券和认股权证一样，主要是作为上市债券的变体出现的。而欧洲的银行贷款在企业融资中发挥着更大的作用，夹层融资市场的发展在形式等方面更接近于债务融资。

在欧洲市场，美国的GP和英国GP扮演着主要的角色，特别是在大型基金中。中小型基金是由法国基金引领的，其后是德国、英国、芬兰和意大利的基金。

政策支持

信用级别较低、融资需求较小的中小企业很难获得商业金融机构的支持，而夹层融资能为大多数中小企业提供及时的金融支持。因此，近年来，政策制定者一直在鼓励夹层融资的发展。

公共支持主要分为三种类型：

1）通过建立针对特定类型中小企业的投资基金、奖励私募投资专家等方式参与商业夹层融资市场。在许多经合组织国家，政府成立了特殊的投资基金，与私募投资者一起投资于中小企业。这些基金中，有的只投资于夹层投资工具，但大多数都有灵活的投资规定，允许投资于更广泛的资产。政府部门主要通过两种方式将基金投资于中小企业：

一个公共实体与另一个公共实体或非公实体组成一个简单的基金结构，向中小企业提供股权、债权或夹层融资；

公共实体将资金分配给几只基金，再向中小企业提供融资。

2）当然也有一些特别的项目，由专门的机构向中小企业提供直接融资，如中小企业支持机构或发展银行等。这些项目最典型的特征是，包含一些混合的次级贷款，并通过某种机制，在企业经营状况好的时候共享企业的销售收入、收益或利润。

3） 美国有极具吸引力的私募基金，政府以这种独特方式支持夹层融资的发展。在小企业投资公司（SBIC）机制下，美国小企业管理局（SBA）作为政府机构负责发行债券并向小企业投资公司提供资金。为中小企业提供股权融资或夹层融资的都是私人拥有和管理的投资公司。美国小企业管理局既不向任何一支基金提供赞助，也不直接向中小企业提供资金支持。政府只是确保私募基金的条款优势。

所有的这些公共机制都需要由私募基金对公共资金进行补充，同时也都要求中小企业通过各种对财务可行性的测试，以证明其有资格获得政府支持。

不过，大多数公共夹层融资方案都在避免采用可转换债券或附认股权债券等股权类融资工具，而是采用不公开参股的方式参与其中或收取“成功费”。在这种机制下，机构会分享所投企业的部分利润或营业收入，而不获取企业的股权。事实上，这些规定一般都能确保投资机构能够获得企业发展状态的信息，但他们无权参与公司决策的制定。

公共支持的另一种模式是由一个官方机构制定担保计划，资金实际来自于银行等私营机构。政府支持夹层融资市场发展的手段还包括鼓励新投资者的参与，包括散户等小投资者。但实际上，受税收等因素的制约，这些小投资者为中小企业提供投资的可能性非常有限。夹层融资的公共提供方还包括超国家机构。2009年，欧洲投资基金（EIF）推出了（MFG）基金，该基金有专门的夹层基金授权。

今天，商业夹层融资正在趋向于形成一个全球统一的模式，而有公共部门参与的夹层融资作为夹层融资的一种特定形式，会受到当地法律、制度和政策的引导。这些融资决策取决于各个国家的国情，因此，标准化程度低于纯私募市场融资的标准。

信用级别较低、融资需求较小的中小企业很难获得商业金融机构的支持，而夹层融资能为大多数中小企业提供及时的金融支持。

（本文编译自OECD Centre for Entrepreneurship， SMEs and Local Development发布的“New Approaches to SME and Entrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments”报告。）