美国经济有“虚火”

文/白泽 编辑/孙艳芳

美国经济有“虚火”

文/白泽 编辑/孙艳芳

危机后持续多年的宽松货币环境，使美国经济呈现出脱实向虚的倾向，主要体现在公司部门实体投资疲软，转而利用债务杠杆，通过金融手段来提升股东价值。

在宏观经济调控中，中央银行通过实施适当的货币政策，调节指导市场投融资行为，将利率变动影响传导至实体经济，以实现稳定物价、充分就业和金融稳定等一系列目标。从美国情况来看，2008年金融危机后，美联储采用了极度宽松的货币政策，大幅增加金融市场的流动性、降低债务成本，以期促进投资、提振经济。财政方面则在2012年“财政悬崖”后有所趋紧。笔者通过研究发现，危机后持续多年的宽松货币环境或已误使经济脱实向虚。主要体现在公司部门实体投资疲软，转而利用债务杠杆，通过金融手段来提升股东价值；宽松货币政策注入的资金，大量在金融体系中循环。长期而言，这会导致实体经济增长潜力下降，资产泡沫风险持续累积，最终会危害经济和金融稳定。为解决这一问题，美国或需要进一步宽松的财政政策。

经济有脱实向虚的倾向

2008年金融危机后，美联储将联邦基金利率降至0附近，并推出多轮量化宽松政策，致利率曲线整体大幅下移，极大地压低了美国公司的借贷成本。自2010年起，公司权益投资回报率与发债融资成本差异较上一周期显著放宽（见图1），刺激公司部门采用借贷加杠杆，同时结合股票回购、兼并收购等金融手段，提高资本结构中的债务占比、降低权益占比，从而迅速降低了综合资本成本，提高了每股盈利增速，提升了股东价值。

在本轮复苏周期（2010Q1～2015Q1）中，标普500指数非金融公司长期债务占销售比例由30.9%上升至33.6%，逼近2000年以来最高水平；股票回购占销售比例由2.1%翻倍至4.8%（见图2）；北美地区兼并收购数量增长22%，涉及资金额度增长近3倍（见图3）。经测算，营业利润总额增长对每股盈利增速的贡献由上一复苏周期（2002Q1～2007Q4）的69%下降至43%，而股票回购和兼并收购等因素的贡献则由31%上升至57%。

与债务占比快速增长形成鲜明对比，标普500非金融公司长期投资占销售比例则由11.4%下降至8.9%，美国GDP中非住宅固定投资同比增速也由2012年12.8%的高点下降至今年一季度的5.9%（见图4）。回报周期长、不确定性大等因素，导致公司部门通过实体投资经营增加盈利的动力不足。

长期而言，实体投资疲软与金融加杠杆可能会形成恶性循环，导致经济日益脱实向虚。首先实体投资不足，将导致长期盈利能力下降。从会计账面看，公司销售投资品将在当期全部计为收入，而购买投资品的成本却是在未来数期摊销。经济中投资品总销售增加即意味着利润总额上升，实体投资增速下滑也就意味着利润总额增速放缓。从对实体经济的作用看，投资活动推动劳动生产率上升，推升经济增长潜力和企业利润率。而2000年以来，投资在GDP中占比趋势性下降，劳动生产率增速受到明显拖累。其次，盈利能力下降加上宽松货币环境或促使企业进一步通过加杠杆提升股东价值。通俗地讲，就是生意不好做了，企业就自己借钱炒股票。这种恶性循环将吹大资产泡沫，杠杆增加最终将难以为继，并威胁到金融和经济的稳定。

政策组合失当是重要推手

从以上分析可以看出，危机后价格工具的宽松（零利率）与数量工具的宽松（量化宽松政策）结合，其结果是廉价资金向全社会充足供应。在融资成本明显低于中长期合理水平的情况下，融资活动提供了几乎无风险的套利机会。近年来，相对于承担经营风险的实体投资，类似的融资套利行为已经成为企业增加股东价值的主要途径。这种激励上的扭曲使得企业部门热衷于资本市场活动，拖累了实体投资。

政府应对危机的政策组合有失当之嫌。危机后的经济刺激政策主要着眼于需求管理，提振消费和投资。但如果投资对利率的下降不敏感，那么通过压低利率以促进投资的政策就会失效。凯恩斯理论在对大萧条的分析中指出，危机后总需求的下降，是由于自发性投资的崩溃导致。自发性投资是指总投资中受利率以外因素影响的部分。自发性投资受“动物精神”的驱动，对利率变动并不敏感。因此在自发性投资急剧萎缩时，宽松货币政策无论通过价格还是数量渠道的传导，对总投资的扩张效应都是有限的，即货币政策作用存在边界。而财政政策效应很大，政府投资的扩张对私人投资的挤出效应几乎为零。美国在危机之初曾经以减税和注资金融机构等形式实施了一定的财政扩张，但在2012年“财政悬崖”之后，由于财政工具实施空间受限，因而采取了实质上的“宽货币、紧财政”政策组合，通过推升金融资产价格产生的财富效应，来刺激消费，但始终未能有效提振投资。

以财政宽松解决投资不足

综上所述，单纯依赖货币宽松政策刺激实体经济复苏，尤其是提振投资需求的效果有限。在自发性投资需求萎缩、实体经济中仍存在闲置资源的情况下，应当通过宽松财政政策对经济发挥支持作用，进而改变经济脱实向虚的状况。

一是应增加政府投资。一方面，在利率水平极低、流动性极其充沛且私人部门投资对利率不敏感的情况下，公共投资对利率的推升作用极其有限，对私人部门投资的挤出效应几乎为零，因此增加政府投资对于总需求的提升效应最强；另一方面，作为对经济领域干预较少的政府，美国政府对于公共产品的提供不足，基础设施的陈旧老化现象十分严重，因此在私人部门难以提供有效供给的领域，确实需要公共部门给予投资支持，以提高长期经济增长潜力。

图1 危机后美国公司债融资成本显著低于权益投资回报率

图2 标普500非金融公司债务和股票回购占比显著上升、投资占比下降

图3 北美地区兼并收购走势大幅增长

图4 非住宅固定投资同比增速下降

二是降低公司税率，尤其是国内投资的边际税率。当前，美国税收政策对企业行为——美国公司部门的行为造成了一定的负面影响，公司联邦所得税名义税率高达35%，算上地方税，有效税率近40%，在发达经济体中处于较高水平。在高税率下，美国公司使用各种手段规避纳税义务。这可能会产生如下两种倾向：一是倾向于将可能产生利润的投资活动转移至海外，导致国内投资不足；二是倾向于过度借债，从而在高税率环境下享受债务融资的节税效应。这两种倾向均有压低国内投资需求的作用，因此需要减税措施刺激美国公司的实体投资活动。过去几年中，量化宽松推升资产价格带来的财富效应对消费推动作用已经逐步减弱，因而通过降低平均税率来促进消费增长难以发挥较大作用，而旨在促进投资的降低边际税率的政策则有望发挥更大的效力。

中国也应重视财政工具

近年来，中国经济发展中遇到的诸多问题与当前美国有相似之处，表现为货币条件较为温和，但大量资金在金融体系内空转，难以惠及实体经济；同时，资产价格高企，宏观税负较重，非公共部门，尤其是中小企业负担很大；此外，真实投资需求下降，投资增速下滑幅度较大。综合以上分析，笔者认为，中国也需要财政工具对经济提供支持。

与美国财政政策空间不足相比，中国财政仍有余力。中国的财政工具应主要着力于调结构、促转型。一是降低企业、特别是中小企业和个人税收负担，激励私人部门增加生产性投资，推动万众创新和扩大内需；二是通过公私合营模式（Public—Private—Partnership），提高公共投资效率，使公共支出有效拉动实体投资，发挥乘数效应，提振总需求。如此，中国经济方可获得更强的增长动力。