企业债务结构对员工工资动态影响的研究

林可全，沈振武，李增福

（1.暨南大学 产业经济研究院，广东 广州 510632；2.华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州 510006）

一、引言与文献综述

研究企业不同负债结构对员工工资的动态影响及工资变动的敏感性，具有十分重要的现实意义。Jenson and Meckling（1976）在通过引入了破产风险和代理成本概念对MM理论进行拓展时，发现了实现企业价值最大化的企业最优资本结构。已有研究表明，企业资本结构会对企业成长机会、企业绩效和企业价值产生显著影响。Smith and Watts（1992）认为企业的负债水平会对企业的成长机会产生显著负影响[1]。Jordan et al（1998）和吕长江等（2007）研究了企业资本结构对企业绩效的影响[2-3]。Andrewhe and Carverhill（2012）和胡援成（2002）研究了资本结构对企业价值的影响[4-5]。还有一些学者的研究表明，企业资本结构同样会对企业内部的管理决策产生影响。这些研究主要涉及企业产品市场竞争策略[6-9]、企业的高管激励与约束[10-12]、企业员工的需求[13-14]等各个方面。在前人研究的基础上，有许多国外学者进一步研究了企业员工工资及福利与资本结构的关系[15-17]。目前，国内关于企业员工工资与资本结构关系的研究相对较少。王志强等（2011）对中国上市公司的研究后认为高管薪酬水平与资本结构存在显著的负相关关系[18]，但是并没有进一步研究企业资本结构对普通员工工资的影响。

大多数国外研究表明，企业资产负债率的提高会导致企业或者投资者承受更大的破产成本，与企业财务困境和破产成本相关的人力资本成本也会相应增加。Chemmanur et al（2009）认为在市场上具有不同风险偏好的员工会选择风险程度不同的企业，相对于那些资产负债率高的企业，资产负债率低的企业会更加吸引那些风险厌恶程度高的员工，而资产负债率高的公司则更加吸引风险厌恶程度低的员工[16]。在员工不能够完全规避他们被解雇的风险的情况下，面临比较高的资产负债率的企业需要支付一个较高的工资给他们的员工去补偿未来可能产生的预期破产成本，故企业的员工工资和资产负债率存在显著的正相关关系。Berk et al（2010）的研究也认为除非公司面临财务危机，否则工资水平不会下降，而且工资水平会随着职工生产效率的提高而提高[15]。Douglas（2006）的研究认为薪酬—绩效敏感性与资本结构正相关[19]。但是，不同国家的制度安排和金融市场乃至金融体系存在本质的差异，这些都可能导致资本结构理论不能简单地出口到别的国家，尤其是发展中国家和转型经济国家[20]。与国外学者从公司面临破产成本与对员工风险补偿的角度研究资本结构与员工工资的关系不同，国内学者对员工工资影响因素的研究主要集中于职工个人层面和企业层面，职工个人层面的研究主要采用调查问卷或抽查数据，考察职工的教育、经历和性别等个体特征对个体收入的影响[21-22]，如邢春冰（2005）、张车伟和薛欣欣（2008）等；而企业层面的研究主要集中在企业的股权性质、企业规模、职工素质和行业属性等方面[23-25]，如陈凌等（2010），陆正飞等（2012），马双、张劼和朱喜（2012）等。

本文使用系统GMM的动态计量方法，在考虑企业面临破产成本的情况下，研究中国上市公司的资本结构对员工工资的动态影响，然后重点讨论不同债务结构对员工工资的影响差异与变动敏感性。

二、理论模型与研究假设

假设w为当期员工工资，w¯为员工工作的机会成本，w0为员工上一期工资。员工成本为员工选择工作企业的机会成本与企业破产时的损失成本之和；员工收益为员工在企业不破产的情况下获得的工资收入。另设q为企业破产的概率，企业破产时员工损失成本为c，lev为企业总的资产负债率，用以表征企业的资本结构，并且q与lev正相关，有且

假设员工全部是理性的，因此员工工作的成本应该等于员工的收益。则：

两边取对数，化简，得：

假设短期负债为slev，长期负债为llev。由于短期负债的风险大于长期负债的风险，有

同理可得：

根据上文分析，有关变量系数及预期符号关系如下：①预期总资产负债率（lev）的系数符号为正。由式（3）可知员工工资lnw与lev正相关；②预期短期负债率（slev）的系数符号为正。由式（4）可知员工工资lnw与slev正相关；③预期长期负债率（llev）的系数符号为正。由式（5）可知员工工资lnw与llev正相关。且由式（6）可知llev的系数小于slev的系数；④预期上一期工资（lnw0）的系数符号为正。如果公司破产，对于员工而言破产成本就是不能获得剩余的全部工资，在此用员工上一期工资w0衡量员工在企业的剩余工资。假设如果公司破产，员工损失的工资的比例为p，破产成本则 为c=pw0，即，对 lnw0求导得：故员工工资lnw与lnw0正相关。

由于风险厌恶程度不同的员工会选择资产负债率不同的企业，低负债率的公司对风险厌恶的员工具有更强的吸引力。而高负债率的公司意味着较高的财务风险，被雇佣的员工也面临较高的破产风险，企业需要对员工支付更高的工资以作为风险补偿，即资产负债率高的企业面临更大的破产可能性，企业需要支付更高的工资去补偿员工未来可能产生的预期破产成本。

基于上述理论模型与相关分析，本文提出假设1。

假设1：在其他条件一定的情况下，企业员工工资与资本结构正相关。

将资产负债率具体分为长期负债率与短期负债率，进一步讨论不同债务结构对员工工资的影响差异。虽然负债高低会对企业形成不同的财务压力，但短期负债与长期负债的比例也会影响企业的行为。对于长期负债较多的企业由于债务期限较长，拥有较长的时间去偿还本金与利息，风险分散时间较长。而短期负债较多的企业由于期限很短，需尽快偿还本金与利息，风险分散能力较弱。可见，在同等的负债率条件下，短期负债的风险大于长期负债的风险，所以短期的风险补偿要比长期的高。因此，本文提出假设2。

假设2：在其他条件一定的情况下，企业员工工资与短期负债率正相关，员工工资与长期负债率正相关，且短期负债率的系数大于长期负债率的系数。

三、研究设计与经验分析

（一）样本与数据

为了检验上述假设，本文选取2007-2012年上海证券交易所A股13个行业共985家上市公司数据作为研究对象，数据主要来源于国泰安数据库。在此基础上，执行如下筛选程序：①剔除金融类上市公司28家，原因在于金融类公司财务状况、资本结构与其他公司存在很大的差异。②剔除在2007年以后首发上市的、控制人性质不明的或者由于其他原因缺失一部分主要数据的上市公司，共228家。由于这些企业研究数据不足，为了使本文研究更具严谨性，故本文将其剔除。③剔除资产负债率大于1（资不抵债）以及资产负债率或者长期负债率或者短期负债率等于0（极端值）的企业124家。经过上述步骤之后，确定最终样本为605家上证A股上市公司。

（二）模型与变量

为了检验上述两个假设，根据理论模型构建如下面板实证方程：

模型一：

其中，被解释变量：lnwit表示当期员工工资的对数，衡量企业的工资率。其中员工平均工资=（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬+支付给职工以及给职工支付的现金）/员工人数；

解释变量：

lnwi,t-1即前文的lnw0，表示上一期员工工资的对数，衡量企业上一期的工资率或剩余工资；

lev表示企业的总资产负债率即资本结构：lev=企业负债总额/企业资产总额；

llev表示企业长期资产负债率，slev表示企业

模型二：短期资产负债率，有lev=slev+llev；

control为企业控制人性质的虚拟变量（国有控股企业为0，非国有控股企业为1）、control×lev、control×llev、control×slev分别代表总资产负债率与控制人性质叉乘项、长期资产负债率与控制人性质叉乘项及短期资产负债率与控制人性质叉乘项。国有控股企业比非国有企业雇佣更多的员工[26-27]，根据边际收益递减规律，如果员工人数越多，员工的边际收益越低，员工工资越低。但已有研究却表明，国有企业支付了更高的工资[23-24]。基于中国特殊的制度与市场环境，控制人性质及其对应负债率的叉乘项变量的预期符号不能确定。

Zit为控制变量集，包括以下控制变量：

lnk表示企业权益资本的对数，衡量企业资本的投入水平。企业投入资本越多，员工的边际产出越大，工资越高，故预期lnw与lnk正相关；

lnl表示企业员工数目的对数，衡量企业劳动力的投入水平。由于员工的边际成本等于边际收益，员工人数越多，边际收益越少，故预期lnw与lnl负相关；

lns表示企业营业收入的对数，衡量企业的产出水平。企业营业收入越高、利润约丰厚，相对给予员工工资会越高，故预期lnw与lns正相关；

tax表示企业综合所得税税率：tax=企业所得税费用/利润总额，衡量企业的就业税盾；王跃堂等（2012）认为“就业税盾”变化与劳动力需求变化正相关，高税率的企业税盾更加明显，导致企业的劳动力需求减少，从而使员工的边际成本即员工工资增加，故预期lnw与tax正相关。

Mit为虚拟控制变量集，包括行业效应变量（industry）与时间效应变量（year），分别控制行业差异与时间因素对员工工资的影响。

模型一探讨总资产负债率与企业员工工资的动态关系（验证假设1），模型二考察了不同债务结构情况下（主要分长期与短期两个维度）资本结构对员工工资的影响差异（验证假设2）。

（三）员工工资与资本结构关系的回归检验

在模型一和模型二中，由于存在被解释变量的一阶滞后项作为解释变量，是一个动态面板模型，会引起内生性问题。内生性问题导致采用随机效应或者固定效应设定下对模型估计得到的是一个有偏的，非一致的估计量。为了克服内生性问题，本文采用SYS-GMM对模型进行估计。由于Roodman（2006）指出，有效的GMM估计得到的滞后项系数应该介于混合OLS估计（上限）和固定效应估计（下限）得到的系数之间[27]，因此，在后续回归中同时进行了参照性的混合OLS（POOL-OLS）与固定效应回归（FE）。

表1和表2列示了模型一和二的估计结果，其中方程（1）和（4）为执行混合OLS的估计结果，方程（2）和（5）为固定效应模型的估计结果，方程（3）和（6）为采用SYS-GMM估计得到的结果。由方程（3）和（6）的AR（1）和AR（2）检验P值可知，扰动项的差分存在一阶序列相关，但不存在二阶序列相关，符合GMM估计成立的前提要求。同时，Hansen统计量及其P值表明，接受不存在过度识别问题的原假设，工具变量的选择是合理有效的。因此，SYS-GMM较好地克服了内生性问题，模型估计是有效的。

表1 员工工资与资本结构关系的回归结果

表1的估计结果显示，各变量估计值的符号与理论预期是一致的，如员工工资与上一期工资显著正相关、与企业营业收入显著正相关等。在SYSGMM估计结果中，员工工资lnw与资产负债率lev的关系显著为正，表明企业资本结构对员工工资的影响是显著的，符合假设1，资产负债率高的企业倾向于支付更高的工资。

表2 不同债务结构与员工工资关系的回归结果

（四）不同债务结构对企业员工工资影响差异的进一步讨论

从上一部分可知企业债务结构显著地影响员工工资。为了进一步考察债务期限长短影响员工工资的具体情况，运用模型二将总资产负债率具体分为长期资产负债率和短期资产负债率，表2报告了模型二的估计结果。

在不同的债务结构或债务期限下，企业员工工资与资本结构依然显著正相关。具体而言，方程（6）显示长期资产负债率llev、短期资产负债率slev均与员工工资lnw显著正相关，表明即使债务结构不同，只要负债率较高，企业都倾向于支付较高的工资。同时，观察到短期负债率的系数（1.616 81）大于长期负债率的系数（0.678 71），即长期负债率每变动1，工资变动67.87%，而短期负债率每变动1，工资则变动161.68%，短期负债率的变动率要比长期负债率的变动率要高。在其他条件一定的情况下，资产负债率高的企业面临更大的破产可能性，企业需要支付给员工更高的工资作为风险补偿（预期破产成本），而由于短期负债的风险大于长期负债的风险，短期内员工索要的风险补偿要比长期的高，故员工工资对短期负债率的变动比对长期负债率的变动更为敏感。这些结论均符合假设2。

四、结论及启示

本文研究发现，资产负债率高的企业支付更高的工资，企业员工工资与资本结构显著正相关。对债务结构进行深入考察后发现，员工工资与短期负债率和长期负债率都是显著正相关的，且工资对短期负债率的变动比对长期负债率的变动更为敏感。

本文的研究结果对政府完善最低工资政策、监控企业债务结构与企业控制工资成本等都具有较大的政策意义与启示。以往的研究主要集中在股权性质、企业规模和行业属性等方面，而本文则从企业资本结构的角度考察其对员工工资的影响，政府在优化行业工资制度时也应充分考虑企业债务结构的差异，为完善差异化的最低工资政策提供参考。而且政府也可以依据员工工资对不同期限债务的敏感度不同，通过监控企业的债务结构来实行行业监管。

企业的利润与生产成本密切相关，员工工资作为企业的主要生产成本之一，是企业控制成本的重要环节。本文发现了企业员工工资对不同期限债务的敏感度存在差异，企业经营者应谨慎进行资本结构决策，并对企业负债率升高而带来的工资成本提高给予必要的重视，通过资本结构决策动态调整企业的工资成本。

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