美国货币政策的转型

文/孙杰 编辑/孙艳芳

Macro Economy 宏观

美国货币政策的转型

文/孙杰 编辑/孙艳芳

当地时间9月18日，受美联储宣布维持基准借贷利率不变影响，美国股市收跌。

美联储已经放弃了货币政策规则而进入了相机抉择时代，美国的货币政策也因此变得越来越缥缈不定。

2015年9月18日，美联储公开市场委员会的一纸会议公告终于暂时平息了全球对美国升息的猜测。诚如耶伦在随后的记者会上所言，不应该对美联储的加息行为进行过度解读。然而不可否认的是，美国作为当今世界上最大、最先进的经济体，何时加息，以及加息会对各国经济和全球金融市场的稳定产生什么样的影响，肯定会受到各国的关注。耶伦的表态多少有些为美联储不顾其政策的外溢性，仅仅依据美国国内自身的经济形势进行决策的自利动机进行辩解的味道。其实，随着美国经济的改善，美联储加息是迟早的事情，而且加息拖得越久，市场对加息预期的消化就越充分。所以随着时间的推移，仅仅关注何时加息并不那么重要；相反，我们应该跳出来去研究美国货币政策规则的变化。因为，这对未来如何判断美国政策的变动，并在此基础上分析其影响，可能具有更重要的意义。事实上，美联储是否加息之所以称为市场关注的热点，在很大程度上也是因为美国货币政策决策越来越让人捉摸不定。

美联储对货币政策目标表述的变化

按照常规理解，中央银行的职责是维持物价稳定。在2008年金融危机以后的一段时间内，美联储的确也常常有诸如“由于长期通货膨胀水平预期较低，同时需兼顾最大就业和经济增长目标或进一步完善金融市场功能”的表述，以引出政策决策。但是，在第二轮量化宽松以后，美联储在议息会议公告中，则每每提及“为了支持经济的更强劲复苏并保证将通货膨胀控制在适当水平”。这种变化明显有违常理：既然经济已经复苏，为什么货币政策还要进行刺激以实现更强劲的复苏呢？难道货币政策不再是反衰退而变成了经济增长的助推器吗？难道宽松的货币政策一定要等到出现经济过热再戛然而止吗？而这又是否暗示着美联储货币政策目标已出现了重大转变？

从2013年9月开始，美联储议息会议公告的表述又改成了承认“经济活动和劳动力市场条件的改善，但同时表示还需要观察和等待，以确认这种改善是否是可持续的”，对于货币政策的变化表现出审慎的态度。在2014年10月29日联邦公开市场委员会的会议公告中，美联储明确提出已经确认在经济活动的各方面存在足够的力量，正在价格稳定的前提下支持着走向最大就业的进程，并因此终止了美联储的资产购买计划。此后，公开市场委员会会议公告就一直维持着“为了支持持续走向最大就业和价格稳定的进程”的表述至今。

其实，从2010年11月开始，在联邦公开市场委员会的会议公告中就一直明确美联储追求培育最大就业和价格稳定的目标，并且在2012年后美联储的货币政策报告中，增加了一个《关于长期目标和货币政策战略的声明》，开宗明义，将促进最大就业列为首要目标，价格稳定为其次，最后是适度的长期利率水平。这份声明的另一个关键点在于，强调由于货币政策对经济活动和价格水平的影响具有时滞，因此货币政策决策依据的是公开市场委员会的中长期展望。美联储副主席费希尔在2015年6月牛津大学的讲话中也指出，最大就业和2%的通货膨胀是当前美国货币政策的目标，而且美联储不会等达到目标以后再调整政策。按照这样的思路，对于通货膨胀来说，货币政策要稳定的不是通货膨胀本身，而是通货膨胀预期。只有将通货膨胀预期稳定住了，才能稳定住宏观经济。对于失业率也一样，关键是要确定一个长期的正常失业率水平。而这些指标的具体范围是由联邦储备委员会成员和联邦储备委员会主席给出的经济预测。也就是说，判断美国货币政策走势，仅仅看当前的通货膨胀率和失业率可能是不够的，甚至是错误的，应该关注的是通货膨胀预期和失业率的长期目标或中心趋势。更直白的说，也许就是要看美联储认为的合意值。事实上，这些不断变动的预测值给了美联储在货币政策决策时以很大的相机抉择的空间。

2015年7月10日，耶伦在克利夫兰的讲话中指出，只依靠货币政策不足以保证长期的增长和生活水平的持续改善；改善生活水平的最重要因素是提高生产率。而2007年以来，美国每小时的产出增长率年均仅为1.25%；而在上世纪三十年代大危机以后的十年间，年均生产率的增长则达到了2.75%。所以在耶伦眼中，生产率增长的乏力可以解释当前劳动力市场的持续不振（persisting labor market slack）。由于生产率的提高受到劳动力知识和技能、资本装备的质量和数量以及相关的基础设施的影响，因此，要提高生产率就需要增强教育和培训、鼓励创业和创新，推出新的资本投资的政策措施。由此，我们不仅可以看出耶伦在失业率大幅度下降后依然迟迟没有加息的原因可能是就业后面的生产率迟缓增长，而且还可以体会到她对货币政策长期作用的理解。这无疑又偏离了我们对货币政策作用的常规理解，使得美联储的货币政策变得更加扑朔迷离。

从泰勒规则到埃文斯规则的演变

美联储在从1993年开始以利率取代货币供给量作为货币政策的中介目标以后，便采用基于规则的利率决策取代相机抉择。很多研究显示，直到此次金融危机以前，泰勒规则可以在很大程度上解释和预测美联储的货币政策决策。从2009年开始，美联储对泰勒规则进行了修订，包括将产出缺口系数从0.5提高到了1.0，将中立实际利率从2%下调为0，还以2.5%的短期通货膨胀上限取代了此前的2%，以使货币政策决策更明显地倚重经济增长和就业，为量化宽松提供理论依据。在此后的2011～2012年间，美国的通货膨胀水平上升，一度接近2%，经济增长率也回到2%。此时，如果按照修订后的泰勒规则，联邦基金利率目标应该在1.5%左右，也就是说那时就应该退出量化宽松并加息了。但是，以伯南克为代表的鸽派面对依然较高的失业率水平，仍然决定维持零利率水平，依据是，在经济深度衰退以后相当长的复苏阶段中都需要维持超低利率。这样，货币政策的决策实际上从泰勒规则又退回到了相机抉择。

2013年，埃文斯规则出台了，即在失业率高于6.5%和通货膨胀低于2.5%以前，不会上调利率。但是，它只是规定了在到达临界值以前肯定不上调利率，而并没有说达到临界值以后立即上调。因此，在2014年第二季度美国失业率跌破6.5%以后，美联储虽然继续按照既定的步伐缩减量宽的幅度但却没有上调利率。从2014年3月的货币政策会议公告开始，美国的失业率持续下降，尽管埃文斯规则已给出了一个长期预期水平，但是美联储仍在继续刻意淡化6.5%失业率的门槛，并用一系列含糊的指标代替对劳动市场状况的判断，相机抉择的色彩更加浓厚。

还有一个更令人啼笑皆非的例子。在过去相当长的一段时间里，人们一直认为通货膨胀是影响美国货币政策决策的重要因素。但在2012年初，当美国的核心CPI超过了2%的心理线且市场普遍预期美联储应该采取紧缩的货币政策时，美联储却强调其通货膨胀指标采用的是普遍低于核心CPI的核心个人消费支出价格指数，给人以特意为继续量化宽松寻找借口的感觉。

于是美联储的货币政策规则究竟是什么就成了一个迷。唯一可以确定的是，美联储已经放弃了货币政策规则而进入了相机抉择时代，美国的货币政策因此变得越来越缥缈不定。

量化宽松可能隐含的其他目的

除了前面提到的美联储有使用货币政策刺激生产率进而稳定长期经济增长的目的外，单纯从数据来看，量化宽松可能还被美联储用于管理债务负担。

由于美国国债利息支出在财政支出中所占的比例与联邦基金利率之间存在高度的相关关系，因此随着政府债务存量的不断增加，量化宽松的实际目的可能已经从直接经济刺激转变为压低利率水平，以避免因巨额政府债务的刚性利息支出过高给年度财政支出带来压力，进而再次引发债务危机。在财政收入没有明显增长的情况下，刚性利息支出的增加肯定会挤占其他正常的财政支出，否则美国国债就会出现违约的大问题。按照白宫2011年的预测，美国财政支出中，国债利息支出占比将从2010财年的5%上升到2015财年的13%。这将会挤占8%的财政支出，其实现显然是非常困难的。因此，尽管那时美国经济已经走出了衰退，但是美联储依然要维持零利率政策。而现在这种情况出现了一些积极的变化。除了通货膨胀、经济增长以及GDP统计口径调整等一系列有助于降低政府债务指标的因素外，2012年底，此前一系列的减税政策到期使得美国的财政收入得到了明显的改善。相比2011年的预测，2015财年国债利息支出占财政支出的比例由预测的13%下降到6%，不过此后还会缓慢上升。所以在2015年前后将是加息比较理想的时间窗口。

美联储的货币政策沟通

金融危机以后，当联邦基金利率目标触及零利率底线时，美联储除了循着传统货币政策思路实行量化宽松之外，也开始试图通过加强货币政策的前瞻性引导和沟通来达到经济刺激的目的。

所谓前瞻性指引是央行就未来的货币政策行动与公众进行沟通。传统办法就是发布对目标变量，如通货膨胀和GDP增长率的预测，使市场形成对未来货币政策的明确预期。虽然前瞻性指引不是零利率时才采取的一种货币政策，但是毫无疑问，零利率增加了采取前瞻性指引的必要性，有助于央行走出利率工具的困境，影响公众对未来政策路径的预期，从而维持货币政策的效力。央行在具体操作上，可以对未来货币政策的路径提供定性指示，揭示改变未来货币政策的原则性条件；也可以采用明确指示未来货币政策将可能在何时发生变化的时间指引，或明晰可能引发政策变化条件门槛的状态指引。很明显，埃文斯规则就是这样一种指引，但是很快被美联储在事实上放弃了。

2008年12月进入零利率以后，FOMC在货币政策公告的显著位置称，“经济疲弱可能需要联邦利率在一段时间内维持较低水平”，这应该是对货币政策做出的时间指引。但到2009年3月，又出现了微妙变化，开始使用“在较长的时间（an extended period）维持较低水平”这种比较含混的表述方式，并一直延续到2011年6月。此后，为了更清晰地引导市场预期，美联储采用的时间指引明确低利率将至少持续到2013年中期，在2012年1月和9月又两度延长到2014年底和2015年中期。而此期间美联储缩小量化宽松幅度，每次减少100亿美元的资产购买规模也可以看成是一种沟通，即明确告诉市场退出的步幅。有意思的是，2014年3月19日，在耶伦刚刚出任美联储主席后的第一次新闻发布会上，她曾暗示在量化宽松结束后半年可能加息。这被一些人认为是耶伦在对付媒体提问时还不够老练。而从目前的发展情况看，美联储在货币政策沟通中显然又食言了。不过也有评论指出，此次议息会议之前的两个月，耶伦一直未在公开场合发言，很可能不仅是为了避免被问及利率调整问题时陷于尴尬，也是为传递某种信息所做的另一种形式的货币政策沟通，因为在此前耶伦最后的讲话中，依然表现出对经济形势不确定性的担心，而并没有表示可能升息。

总之，从美联储货币政策的实际沟通来看，释放出的信息要么是含混的，要么就变来变去。这似乎正应了格林斯潘的一句名言：如果你认为明白了我的话，那你就一定误解了我的意思。

应该说，在面对可能的经济衰退时，美联储变得更谨慎了，甚至可以说是谨小慎微了。这或是政策决策随着经济结构变化而变化的必然现象。笔者认为，在美联储货币政策规则越来越模糊，政策决策越来越难以捉摸的情况下，与其费尽心思去揣测美联储政策的可能变化，不如改变思路：既然美联储迟早要加息，既然美国的货币政策被美联储可能赋予了太多的职能，既然美联储的政策不会考虑其外溢效应，既然加息一定会影响到各国经济，那么不如努力使本国的经济变得更加稳健，提高对外部冲击的抵抗能力。

中国社科院

世界经济与政治研究所