欧元区债市：稳定中存风险

文/瞿亢 刘兰兰 编辑/张美思

欧元区债市：稳定中存风险

文/瞿亢 刘兰兰 编辑/张美思

尽管欧元区整体宏观形势向好，但从结构调整、赤字水平和危机应对机制等方面看，欧债危机的影响尚未完全消除，甚至仍然可能带来长期性的变化。

2015年以来，欧元区国债市场经历了大幅震荡（见图1）。先是在年初，欧央行量化宽松政策（QE）的实施，使得欧元区国债收益率呈下降趋势，尤其是德国10年期国债收益率降至零左右的水平；此后，随着欧元区经济企稳，欧元区国债收益率持续回升；而紧接着，因美国经济增长出现反复导致美联储加息预期有所推迟，再加上欧洲央行宣布不再扩大QE规模及希腊债务问题的反复发酵，欧元区国债市场的波动性被推升至历史高位。尤其引人关注的是德国10年期国债在4月末和6月初波动性急剧上升（见图2），连续遭遇机构投资者大规模抛售，并带动美债及全球其他国债市场发生大幅波动。当前，在希腊债务危机短暂性缓解的背景下，下半年欧元区债市是否会再次出现大规模的波动，又将面临怎样的风险？

宏观形势利于稳定

总体而言，当前欧债危机已经见底，欧元区经济金融的整体形势明显改善，短期内系统性风险和危机再次爆发的可能性极小。从长期看，下半年的宏观经济形势将朝着有利于欧元区债市稳定的方向发展。

首先，欧元区的经济反弹趋势预计将缓慢延续。自金融危机以来，欧元区一直致力于通过内部贬值辅以结构性改革来实现区内经济再平衡。通过痛苦的结构性改革，目前区内危机国家的劳动力成本已下降至1999年欧元刚刚诞生时的水平，这也成为危机国家经济反弹的重要基础。根据欧盟统计局公布的数据，2014年欧元区整体国内生产总值（GDP）同比增长0.9%，仅有塞浦路斯、希腊、奥地利和芬兰出现经济衰退。而从危机中恢复最为迅速的是爱尔兰，该国2014年的经济增速为4.6%，位列欧盟第一。整体上，欧元区的经济增长势头在2015年第一季度得以继续保持，一季度GDP同比增长1.0%，环比增长0.4%；同时，欧元区6月制造业PMI指数创去年4月以来的新高。PMI的稳定增长，预示着二季度欧元区经济的总体好转，也显示出希腊债务危机并未严重影响到欧元区的经济复苏。这将进一步支撑欧元区宏观经济的稳定增长，从而从基本面上降低了欧元区债市的整体风险水平。

其次，欧元区经济体的通缩风险有所降低。欧盟统计局最新公布的数据显示，欧元区5月、6月消费者物价指数（CPI）分别同比增长0.3%和0.2%，标志着欧元区脱离了持续逾四个月的通货紧缩局面。而随着油价从今年1月每桶45美元的历史低位有所回升，欧元区内短期通胀预期也出现小幅上涨。依照英、美两国的经验，美联储和英格兰银行在采用量化宽松后，均在实体经济中获得了较为积极的宏观效果，其中对于物价的提升就是一个重要的方面。而如图3所示，目前欧元区的通缩风险在QE实施后也得到了一定的控制。欧元区“五年、五年远期”损益平衡通胀率（该指标反映了市场在2020年时对于2025年的通胀预期）是欧洲央行偏好的市场对通胀的长期预期指标，而该指标已从3月初的1.64%升至7月初的1.80%，略低于欧洲央行2%的的通胀目标。因此，如果下半年不出现能源价格大幅下滑或欧洲经济增长放缓的情况，欧洲央行的量化宽松政策将继续推动欧元区脱离通货紧缩的风险。

欧元区QE是双刃剑

欧洲央行于今年年初宣布启动超宽松的非常规货币政策，实施对欧元区公共部门债务资产的购买计划。根据这一计划，欧洲央行每月将出资600亿欧元购买两大类公共部门资产，即欧元区成员国国债和欧洲机构及政府部门发行的证券。欧洲央行此次所购买的期限最长的欧元区国债资产仍为处于欧洲债务危机边缘国家的主权债券，诸如10.7年期葡萄牙国债以及9.73年期西班牙国债。在欧洲央行全面开启资产购买计划之前，近三分之一欧元区债券已触及近零或负值收益率水平，欧元货币市场及主权债券市场中资产收益率亦曾数度呈现负收益率现象。而在资产购买计划启动后，德国、法国等欧元区核心国家的主权国债收益率继续了自2014年下半年起出现的下跌趋势。可以说，欧元区QE对保持区内债市收益率的低位运行起到了较大的作用。

然而，自4月27日起，几乎所有欧元区成员国国债收益率均出现大幅反弹，其中，核心成员国德国等的长期国债收益率上升幅度尤为显著。笔者认为，造成这种变动的主要原因也正是欧元区推出的量化宽松政策。因为这一政策使得市场开始相信欧元区通缩压力得以缓解，并使得欧元区经济有可能出现好转，继而促使投资者开始探索其他回报率更高的资产，由此减少了其所持有的收益率接近零水平的欧元区国债存量。但必须指出的是，距离欧元区量化宽松政策结束还有1年之多，欧洲央行接下来将继续大规模购买欧元区国家的主权债券。对于德国、法国等经济下行风险较低的国家来说，当市场风险加大时，投资者将更偏好持有该国主权债券，因此可能会导致市场出现供给不足的情形。类似于欧央行推出QE初期时，德国央行难以购买到满足欧洲央行所要求的足量德国主权国债的情形有可能再次出现。在这种背景下，德国、法国、意大利等其他欧元区主要经济体的主权国债收益率仍存在较大的冲高回落的可能性。

图1 主要国家10年期国债收益率（%）

图2 欧元区系统压力指标日均波动率（%）

资料来源:欧洲央行

图3 欧元区通胀预期值（%）

图4 危机国家与德国10年期国债收益率利差（%）

危机国家风险犹存

尽管欧元区整体宏观形势向好，但从结构调整、赤字水平和危机应对机制等一些方面来看，欧债危机的影响尚未完全消除，甚至仍然可能带来长期性的变化。笔者认为，欧债投资者仍需关注有关收益率的风险点，尤其是危机国家国债收益率波动上升的风险不容忽视。

一是当前欧元区内部的宏观经济调整并不对称。目前，仍有少数国家经济缺乏可持续增长的足够动力，依然处于经济萎缩的状态；而核心国家的财政健康水平将明显好于危机国家，国别差异可能因此拉大，二者之间的国债收益率差也会随之扩大（见图4）。目前，欧元区核心国家与危机国家国债收益率的利差尽管有所收窄，但仍与危机前利差基本为零的情况有很大的区别。

二是希腊债务风波的影响，这也是最值得关注的风险。6月30日，希腊对国际债权人——国际货币基金组织技术性债务违约，成为首个对该组织违约的发达国家。随后，希腊在7月5日的全民公投中拒绝了欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织提出的解决希腊债务危机的方案。结果公布后，欧元大幅下跌，全球股指期货受挫，同时避险资产美元、日元、瑞郎、黄金纷纷跳空而涨。7月13日，欧元区领导人与希腊当局的谈判达成一致，使得希腊退出欧元区的风险有所降低。笔者认为，若希腊的改革措施得到执行，这将有利于债券市场的稳定，欧元区债市短期内再度出现极端波动性的可能性较小。尽管如此，仍不能排除希腊未来或再次濒临退出欧元区的危险，而最终无论是欧元集团还是希腊做出让步，市场对欧元的信心均将大打折扣；而如果希腊退欧成真，其经验又可能被其他国家效仿，届时欧元作为货币的稳定性基础可能被动摇，德国和法国作为希腊最主要的债权人也将不可避免地受到影响。

此外，欧元区内其他一些国家的“重要事件”（如西班牙将于2015年12月进行大选）也会令市场不安，引发市场对危机国家国债的抛售，导致欧元区内的国债收益率差有所扩大。

综上，从宏观方面来看，欧元区经济在量化宽松政策实施后整体保持稳定，通缩风险进一步下降，长期来看将有利于债市的稳定。但由于系统性风险的上升，短期内，市场依然存在反复波动的可能性。特别是希腊危机可能带来的长期化影响和溢出效应，不容忽视。

作者单位：中国银行伦敦分行