美国REITs面面观

文/李雪莹 编辑/章蔓菁

Wealth Management 理财

美国REITs面面观

文/李雪莹 编辑/章蔓菁

从结构上来看，REITs可被视为一个共同基金。它使得中小投资人也能够参与到大型商业地产项目的投资中来，并获得定期的现金回报和增值收益。

美国是世界上第一个建立REITs立法和成熟结构的国家。虽然目前全世界约有30个国家具备REITs立法，但多数是参照美国模式。REITs在美国经历了50多年的发展历程，其中前30年的发展非常缓慢，直到90年代末，才进入了一个快速发展的现代REITs时代。如今，REITs已管理着17000多亿美元的房地产资产。

在REITs尚未出现之前，商业房地产投资是一个被投资机构和高净值人群占据的行业。1960年，美国国会通过REITs法案，沿用了共同基金的税务机制，REITs得以在基金层面免缴营业税。从结构来看，REITs可被视为一个共同基金，它通过在二级市场融资的方式，来直接投资具有稳定现金流的持有型商业地产，中小投资人也可借此获得参与大型商业地产项目投资的机会，并获得定期的现金回报和增值收益。作为一种注重现金流收益的税惠型地产金融工具，REITs不仅为中小投资人投资商业地产提供了新的公开、透明并具有稳定现金回报的投资渠道，也为地产开发商及投资机构进行资产重组，以及为银行减缓贷款压力提供了可行的途径。

美国个人投资者的REITs投资渠道

一类是权益型REITs。该类REITs属于传统型REITs，是指REITs公司以投资并持有房地产产权的方式获得租金收益和资产长期升值，例如投资写字楼，商业地产，工业地产，住宅公寓或酒店。很多权益型 REITs公司不仅参与地产收购业务，还涉及地产开发和资产管理等业务。目前，绝大多数的REITs均属于权益型REITs类别，在所有公开挂牌的REITs当中，权益型REITs大约占90%的市值。在投资对象上，权益型REITs往往倾向于投资单一物业类型或特定投资策略的物业资产组合。例如，SL Green （NYSE： SLG），主要投资纽约的写字楼；Taubman（NYSE： TCO）则主要投资购物中心及区域型购物广场；而Prologis（NYSE： PLD）则偏向于物流型地产。投资策略明确的REITs有利于投资者及投资机构进行市场比较，进而识别风险并估算回报。

另一类是抵押型REITs。与权益型REITs不同，抵押型REITs主要通过投资抵押贷款或抵押证券（MBS）来赚取利差和转让收益。抵押证券包括住宅地产抵押证券（RMBS）和商业地产抵押证券（CMBS）两种。 其中，RMBS的占比约为80%，CMBS的占比约为20%。目前，抵押型REITs所占REITs总体的市值份额并不高，约在10%左右。2008年金融危机过后，由于享受到联邦保障系统（GSEs）对抵押证券的支持和对高杠杆使用管制的宽松政策（抵押型REITs目前不受《1940年投资公司法案》的限制），抵押型REITs在数量和资产总量上都呈现上升趋势。与权益型REITs类似，抵押型REITs同样具有明确的投资策略和偏好，选择住宅或商业地产的其中之一来做专门投资。绝大多数抵押型REITs会在纽约证券交易所或者纳斯达克挂牌上市交易。

与权益型REITs相比，抵押型REITs具有较高的股息分红，但长期资产增值较低。原因在于，抵押型REITs一般利用高杠杆投资于抵押贷款或证券，而贷款或证券本身不具备升值潜力。因此这类REITs的现金流收益虽然较高，但升值潜力较小。抵押型REITs的风险在于这类产品对于利率具有高敏感性，因而其股价波动性较大。其之所以会具有较强的利率敏感性，原因在于抵押型REITs是通过对杠杆的运用，实现以短期低利率贷款去投资长期高利率的抵押贷款或证券的目的，其收益的主要来源是短期利率和长期利率之间的利差。当短期利率的增长速度快于长期利率时，REITs的收益便会缩水。

从交易类型来看，REITs可以分为公开挂牌REITs、公开非挂牌REITs和私募 REITs三种类型。这三种类型在权益型和抵押型REITs中均有体现。

其中，公开挂牌REITs是最常见的类型，它占据了所有公开交易REITs的约94%的份额。该类REITs在证交所挂牌交易（目前几乎都是在纽约证券交易所挂牌上市），投资者可如同购买任何行业的公司股票一样，在任意一家股票交易平台进行购入和售出，同时对认购额度没有任何要求。

另外一种公开交易的REITs叫做公开非挂牌REITs（PNLRs）。该类REITs在美国证券交易委员会（SEC）正式注册并受其监管，但不在公开市场挂牌交易。这种类型的REITs流动性不及上一种类型，其交易渠道主要是通过股票交易中介或金融服务公司，个人投资者只可通过股票中介或者财富管理公司认购此类REITs。其设有最低认购额度，大概是1000～2500美元；同时很多公开非挂牌REITs（PNLRs）对赎回期也有要求，要求在一定期限内不得转让出售。

私募REITs则是指既不在公开市场上挂牌交易，也不在美国证券交易委员会（SEC）正式注册，而是通过私募方式成立的REITs公司。这种类型的REITs总体来说不适合个人投资者，它只针对大型机构投资者或合格高净值投资人。认购最低额度约在10000～25000 美元。

除此以外，个人投资者还可以通过投资REITs的共同基金（Mutual Fund），实现对REITs的间接投资。该类共同基金包括封闭型基金（Closed End Fund）和交易所交易基金（ETF）。REITs共同基金通过投资组合的形式投资于不同REITs公司的组合基金，比直接投资 REITs具有更分散化的资产组合，有助于进一步降低投资风险。

鉴别评估REITs的方法

REITs的收益与整体经济表现息息相关，并会受到不同行业、不同经济部门的影响。评估REITs，最重要的就是要看REITs的收入来源，以及可能会影响盈利和分红的因素。

例如Taubman（NYSE： TCO）主要投资并经营区域性的购物中心和大型商场，其业务主要依赖于零售业的发展状况和零售业租户公司所处的零售周期。因此，投资零售型 REITs需要考虑消费者支出指数是否保持强劲，因为这将影响零售业的需求，进而影响对零售物业的使用需求和租金涨幅；此外如果大型商业或购物中心的供应过剩，零售商也将因面临剧烈竞争而难以生存，致使物业的空置率升高，这也是投资者需要考虑的问题。而对于酒店型REITs而言，其收益则依赖于短期旅行者或商务人士的流量。因租期是以天计算，酒店型REITs的现金流波动较大。与之相反，对于写字楼或物流地产REITs而言， 其租户的租期在5～10年，而较长的租期在市场低迷阶段保证了现金流的稳定性，但在市场上升阶段也会因此失去提高租金的机会。

对于个人投资者而言，在选择REITs产品时，应重点关注两项指标，一项是运营收益金（FFO）。在股票投资中，投资者经常会参考市盈率，利用它来分析股价的估值高低。但这个比率对于分析REITs来说并不适用。房地产作为一种固定资产，在测算净收益值的过程中，会扣除房产折旧及费用分摊等等，但这些账面上的数值并不意味着地产本身真实的经营费用。因此需要引入FFO这个概念，来过滤掉与地产自身经营状况无关的因素，还原其本身的真实经营和租金收益能力。FFO作为一个重要指标，会在REITs公司的年报或者季度报中披露。如果这个指标没有披露，投资人也可以利用下面的公式测算，即运营收益金（FFO）= 净盈利（Net income）+折旧（Depreciation）+费用分摊（Amortization）- 物业出售增值（Gains on sales of properties），然后运用股价/运营收益金比率来判断股价是否低估或高估。一般来说，在发达国家的成熟市场，初始REITs的股价/运营收益金比率一般在10～12倍， 而对于一个快速成长阶段的REITs来说，10～14倍可以算作正常估价。

另一项则是净资产价值（N A V）。该指标是共同基金（Mutual Fund）估值中的一个常用指标，在REITs行业同样被用作衡量REITs固有价值或当前市场价值的一个重要参照。简单来说，NAV的作用就是告诉投资人某家REITs公司目前其所持有的物业，在还掉贷款之后，能值多少价格。历史数据表明，大多数时候REITs的交易价格都高于其净资产价值。

解构伞状REITs

目前，美国市场上丰富多样的REITs产品，是经过长期发展逐渐形成的。发展之初，REITs只允许外部管理方式和被动投资，REITs的管理方并不积极参与资产管理，仅仅以被动方式进行简单物业管理。直至1976年，REITs被允许以股份制公司的形式存在，REITs才形成了信托和股份制两种形式，并一直延续至今。1986年，税制改革方案的通过，使得REITs得以建立内部管理结构，并被鼓励采用积极的资产管理模式。这一举措使得物业资产管理方与投资人在利益方向上趋同，激励管理方提升管理水平。

Kimco公司在1991年末的IPO，拉开了现代REITs时代的序幕。1992年，Taubman率先创立了伞状REITs结构并成功上市。该类REITs即为UPREIT（Umbrella Partnership REIT）。它是指REITs通过股份置换的方式从业主手中购置地产，其购置过程中对业主产生的增值税及折旧取回税被递延。业主所获股份单元可在锁定期后转换成普通股，此后可随时在公开市场转让变现。

Kimco和Taubman的举措为当时面临信贷危机的私人开发商带来了希望，公开的股票市场可为其资本退出提供融资的替代来源，同时缓解了银行的信贷压力，使得企业得以资本重组。1991～1999年间，REITs发展到一个空前的水平，期间有156 只REITs 的IPO获得批准，总市值达1000亿美元。鉴于上世纪80年代末期供过于求的状况，REITs在这一时期以高收益率大举收购商业地产，成为这一时期投资市场中的主力军。随着地产市场的日益回暖，REITs进入了快速发展的现代REITs时代。至上世纪90年代末，REITs行业的资产市值已扩大了25倍，共有203家REITs公司，总值约1243亿美元。

具体到UPREIT，其与其他投资REITs的方式相比的特殊性就在于，投资人已经是商业地产的持有者，其通过与REITs公司置换其房地产资产并从REITs换得股份单元（OP Unit）的方式，实现退出直接持有房地产的目的。其中，股份单元（OP Unit）是一种特殊的股份形式，它在锁定期内不可转让，只有在锁定期限过后，以1：1的比例转换成普通股（Common Shares）后，方可进行转让变现。这样做的好处是，地产持有人将地产转让给REITs换得股份的交易可不被认作是出售交易，转换过程中产生的增值税和折旧取回税获得递延，一直到持有人将股份单元转换成普通股并且出售变现后，才需缴付。这种税制安排又被称之为721物权置换法（721 Exchange）。

对于投资人而言，其更愿意选择持有REITs股份而非实物资产的理由，常常出现在贷款到期需要通过出售物业来偿付本金的情况下。此时，物业因为经历了较长时间的折旧和资产升值，一旦出售变现，会立即产生较大数额的税务负担；而将其转让给REITs则可避免这样的问题。再例如，如果地产由多个所有者持有，而这些持有者在是否出售的问题上又无法达成统一意见，此时，通过UPREIT进行以物业换股份，就能够在不产生任何销售税的情况下，为持有者们提供更加灵活的变现期限。

除了税收方面的优势外，UPREIT结构下的721物权置换法还能为投资者提供其他方面的益处。首先，持有UPREIT的股份单元，是将资产投放到一个风险分散化的资产组合当中，相比投资单一物业，其风险得到了进一步的降低。其次，持有股份单元与持有普通股一样，同样享有按期赚取股息分红的权益，具有较为稳定的现金流收益。再次，投资者可利用721物权置换法，通过持有UPREIT实现对遗产税的规避。这是因为，在正常情况下，股份单元持有人在将股份转让出售时，需补交之前递延的增值税以及折旧取回税；但有一种例外，就是在股份单元持有人去世之后，其继承人可永久免交这部分递延的税费。

尽管具有上述好处，UPREIT在某些情况下也存在一些问题。最主要的问题是，UPREIT比传统REITs的结构更加复杂，可能会引起一些普通股投资人及股份单元持有人之间的利益冲突。这是因为，一旦UPREIT为了多数普通股的利益选择转让或出售股份单元持有人置换的物业时，将会立即对单元持有人产生递延部分的增值税及折旧取回税的税赋，从而使股份单元持有人面临因这部分税负所带来的利润损失。因此，一般来说，UPREIT的股份单元持有人会对所置换物业的持有期提出要求，即要求REITs在持有物业达到较长时间后，方能做处置安排。另一个问题是，在资产已被证券化处理后，股份单元持有人不可再将股份转换成物业重新直接持有，即投资UPREIT的这一过程是不可逆的。

作者系美国上市REITs公司Chambers Street Properties投资及资产管理部经理