媒体关注能提高公司投资效率吗?

程新生, 刘建梅, 王子璇

(1.南开大学中国公司治理研究院,天津 300071;2.南开大学商学院,天津 300071)



媒体关注能提高公司投资效率吗?

程新生1, 刘建梅2, 王子璇2

(1.南开大学中国公司治理研究院,天津 300071;2.南开大学商学院,天津 300071)

选取沪深两市2005-2013年共7551个样本,考察媒体关注对公司投资效率的影响。研究发现:媒体关注对投资效率具有双刃剑效应,一方面,媒体关注对公司的资源配置产生正面效应,提高投资效率;另一方面,媒体偏差的存在可能带来负面效应,降低投资效率。媒体偏差的后果之一是理性投资者会降低对媒体报道的信任和依赖,由此进一步发现相比个人投资者,复杂的机构投资者会降低对媒体报道的依赖程度,机构投资者能够负向调节媒体的效应。本文的研究有助于引导投资者增强辨别意识和理性投资,对于监管层引导媒体、降低媒体偏差,保护投资者权益也具有重要的理论和现实意义。

媒体关注;投资效率;机构投资者

一、引 言

媒体监督最近成为国内外理论与实践关注的热点。近年来媒体的作用也已经引起我国监管部门的关注,如上交所研究中心在2003年就指出,要抑制上市公司的不当行为,就必须充分发挥新闻媒体的积极作用,对这种不当行为进行曝光和监督;中国证监会也已经开始强调媒体的监督作用,媒体监督在大量监管政策中得以体现。但是理论界关于媒体治理作用尚存在意见分歧:一方面媒体作为外部治理机制,能够缓解信息不对称,发挥治理作用,有学者认为媒体监督有助于缓解代理冲突、改正违规行为、降低控制权私有收益、保护中小投资者利益以及履行社会责任[1][2][3][4];另一方面,媒体运行环境的竞争性、寻租行为、所有权结构以及对新闻自由的法律保护程度等因素会影响媒体报道的独立性和客观性,媒体可能因广告投入或者关系问题与利益集团“合谋”,从而过多的进行正面报道[5][6],也可能为了追求轰动效应而过分渲染公司的负面消息[1][7],影响媒体治理作用的发挥。

现有的经验证据表明高质量的会计信息、良好的外部治理环境和内部治理机制可以提高投资效率[8][9],然而鲜有学者研究媒体关注对投资效率的影响。媒体是否能够如监管层所期望的提高投资效率、保护投资者利益,这在理论上是一个亟需厘清的问题。

二、理论分析与研究假设

(一)媒体关注与投资效率

1.媒体正面作用分析

(1)媒体关注与外部融资。首先,媒体公开报道有关公司的信息可以缓解信息不对称,改善融资环境,进而降低公司的融资成本,提高融资规模。其次,媒体报道会影响公司资本市场的声誉,进而影响公司的融资成本和融资规模[2][10]。(2)媒体关注与代理成本。首先,媒体的负面报道为市场参与者提供了信息以监督管理层,从而缓解代理问题。其次,媒体还可以通过声誉机制或者行政机构的介入而发挥监督和治理作用,抑制管理层的机会主义行为,缓解其代理问题[3]。

因此,对于有正面报道的公司来说,媒体关注改善了公司外部融资信息环境,带来正面声誉,降低了公司的融资成本、缓解了融资约束,改变了公司投资不足状况。相反,负面报道能够提高公司的融资成本,增大公司的融资约束,从而能够抑制管理者的过度投资行为。此外,媒体负面报道还可以缓解管理层的代理问题,通过降低管理层的机会主义行为而抑制管理层的过度投资。由此我们提出如下的假设:

H1a:其他条件不变的情况下,正面报道与投资不足负相关,负面报道与投资过度负相关,即媒体关注能够提高投资效率。

2.媒体负面作用分析

媒体要发挥治理作用,首先要确保媒体传递的是准确而客观的信息。有研究表明媒体运行环境的竞争性、媒体的寻租行为、媒体的所有权结构以及对新闻自由的法律保护程度等因素可能会影响媒体报道的客观性,即存在媒体偏差[11][12]。媒体偏差会改变信息受众的信息结构和信念分布,影响社会微观经济主体决策与行为,使得公司的融资和投资规模无法达到最优。具体而言,如果媒体因为广告投入或者关系问题[5][6]而过多地对公司进行正面报道,那么公司可能会因为有偏的正面报道而获得过多的融资,一些劣质项目可能因此获得融资,导致投资过度。如果公司因为正面报道而获得了过于良好的市场声誉,外部市场参与者的监督努力程度就会降低,管理者的道德风险加大,投资效率降低。此时,正面报道越多,投资过度问题越严重,从而使得正面报道具有负面效应。

媒体可能会出于自利而追求轰动效应过分渲染公司的负面消息[1][7],这会过度降低公司的融资能力。某些优质投资项目可能因此而被否决,这时负面报道导致投资不足。比如,在香港联合交易所上市的霸王国际集团因为新闻媒体对霸王洗发水的有偏报道给集团带来了不可恢复的损失。又如珠海巨人集团由于新闻媒体对其面临的危机大肆渲染,影响了其融资能力,最终加剧了其向不利的方向发展,引发了信用危机。由此,负面报道越多,投资不足问题可能越严重,负面报道具有负面效应。综合以上分析,我们提出如下的假设:

H1b:其他条件不变的情况下,正面报道与投资过度正相关,负面报道与投资不足正相关,即媒体关注会降低投资效率。

(二)媒体关注、机构投资者与投资效率

媒体报道可以帮助投资者评估公司的未来价值并做出投资决策,进而影响公司的融资。如果媒体报道有失准确和客观,那么理性的投资者就会降低对媒体报道的信任度和依赖性[13][14]。Baron(2006)认为媒体偏差会产生一种后果,即理性投资者会对媒体报道可能存在的偏差更加怀疑,从而在决策时不再依赖媒体报道[13]。机构投资者拥有专业的分析师团队,分析能力和信息挖掘能力远胜于一般参与者,交易行为也相对理性,投资决策会建立在对各种信息的理性分析基础之上[15]。面对可能含有虚假、扭曲和噪音信息的媒体报道,复杂的机构投资者在投资决策时,会从多个角度对公司进行评价,而从减少对媒体报道的依赖。因此,机构投资者能够减弱媒体效应,负向调节媒体关注与投资效率之间的关系。机构投资者持股比例越高,媒体报道对公司投资效率的影响就会越低。通过以上分析,本文提出了以下假设:

H2:机构投资者的持股能够负向调节媒体关注与投资效率的关系。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2005-2013年沪深两市上市公司,剔除了金融行业的上市公司,剔除了五年内没有持续存在或者被ST以及数据不全的公司,最后得到每年839家共7551个样本。本文的财务数据和公司治理数据来源于国泰安数据库、CCER数据库和Wind数据库。媒体报道数据来自CNKI数据库里的“中国重要报纸全文数据库”,为手工收集获得。

(二)变量定义

1.媒体报道

LnPM为公司的正面报道次数的对数,LnNM为公司的负面报道次数的对数。

2.投资效率

我们借鉴Richardson(2006)[8]的模型来估计投资效率。模型中,总投资分为维持公司正常资产运营的支出、预期投资支出和非预期支出,非预期支出代表过度投资或者投资不足,正表示过度投资,负表示投资不足。公司正常的投资水平估计模型如下:

Invt=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Rett-1+β6Invt-1+β7Aget-1+

∑βkYear+∑βjIndustry+ε

(1)

其中,Invt为公司t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值。为了控制成长机会、公司杠杆、规模、现金持有量、上市年限、股票收益率对下一步投资活动的影响,我们控制了滞后期的总资产增长率(Growt-1)、资产负债率(Levt-1)、资产规模(Sizet-1)、现金持有量(Casht-1)、上市年限(Aget-1)、股票收益率(Rett-1);为了控制投资活动的持续性影响,我们控制了滞后期的投资水平(Invt-1);此外,我们还控制了行业和年度的虚拟变量。模型的残差若为正,则公司投资过度,反之表示公司投资不足。

3.机构投资者持股

我们用年末机构投资者持股之和与公司流通股之比来度量机构投资者持股比例。

4.控制变量

根据已有学者的研究[8][16],我们控制了公司的规模、总资产增长率、营业收入、经营活动现金流、公司价值、总资产周转率、现金比率、资产负债率、风险、年度、行业、第一大股东持股比例、是否国有、董事会规模、独立董事比例以及董事会会议次数。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了验证H1和H2,本文分别建立了以下模型:

Over(or Under)=α0+α1LnPM(LnNM)+∑α2Controls+ε1

(2)

Over(or Under)=β0+β1LnPM(LnNM)+β2LnPM(LnNM)*Institu+∑βkControls+ε2

(3)

其中,Controls为各个控制变量,其他变量定义见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。我们发现,每家上市公司被媒体正面报道和负面报道的平均次数分别为1.1369和0.4038,正面报道的次数明显多于负面报道。机构投资者的持股比例均值为27.82%,中位数只有23.03%。

表2 主要变量的描述性统计

(二)实证结果分析

1.媒体报道与投资效率回归结果分析

表3报告了媒体报道与投资效率的实证结果。由第三列可知,正面报道与投资不足在5%的水平上显著负相关,这表明正面报道能够显著的降低公司的投资不足;从第四列来看,负面报道与投资过度在10%的水平上显著负相关,即负面报道能够抑制公司的过度投资行为。

此外,由第二列可知,正面报道与投资过度在5%的水平上显著正相关,这表明正面报道导致了公司的投资过度。从第五列结果看,负面报道与投资不足在1%的水平上显著正相关,这表明负面报道导致了投资不足。由以上分析我们得出,媒体不仅能对公司的资源配置带来正面效应,也可能带来负面效应,实证结果支持了假设1a和1b。

2.机构投资者对媒体报道与投资效率调节作用的假设检验

表4报告了机构投资者对媒体报道与投资效率关系调节作用的回归结果。第二列显示正面报道与投资过度1%水平上显著正相关,正面报道与机构投资者的交互项与投资过度在1%水平上显著负相关;第三列显示正面报道与投资不足在5%水平上显著负相关,正面报道与机构投资者的交互项与投资不足在10%水平上显著正相关。这表明从正面报道来看,无论投资过度还是投资不足,机构投资者均具有显著的负向调节作用。第五列显示负面报道与投资不足在1%水平上显著正相关,负面报道与机构投资者的交互项与投资不足负相关,但不具有显著性;由第四列可知,负面报道与投资过度负相关,负面报道与机构投资者的交互项与投资过度关系也不具有显著性。这表明从负面报道来看,机构投资者的调节作用并不显著。

由以上分析我们得出,机构投资者的负向调节作用更多体现在正面报道上,而对负面报道缺乏显著影响,之所以出现这种情况,可能是因为正面报道易被企业操控而导致。叶康涛等(2010)研究认为负面报道相对较难被企业操纵,而正面报道被操控的可能性较大,这增加了正面报道的噪音,降低了正面报道的可信度[17]。因此,正面报道的可信度低于负面报道,机构投资者对正面报道的依赖性比负面报道要低,相应的,对正面报道的调节作用较对负面报道明显。此外,这也可能是人们本能的“负面偏好”,即更关注损失等负面信息心理所致。综上所述,机构投资者能够负向调节正面报道与投资效率的关系,但对负面报道与投资效率关系的负向调节作用不显著,假设2只得到了部分验证。

表3 媒体报道与投资效率回归结果

注:“*** ”表示1的显著水平,“** ”表示5的显著水平,“* ”表示10的显著水平。下同。

表4 机构投资者对媒体报道与投资效率关系的调节作用

(三)稳健性检验

为了解决媒体报道与投资效率可能存在的内生性问题,我们采用媒体报道滞后一期的数据进行检验,结果未发生显著性变化。此外我们还进行了以下的稳健性检验:用媒体报道次数进行回归,用是否存在正面报道或者负面报道虚拟变量重新回归,仍然支持之前的结论。

五、结论与贡献

本文考察了媒体关注对投资效率的影响,结果表明:媒体关注对投资效率具有“双刃剑”功能,可能对公司的资源配置带来正面效应,也可能带来负面效应:一方面,正面报道能够缓解投资不足,负面报道能够抑制投资过度;另一方面,由于媒体偏差的存在,正面报道会引发公司的投资过度行为,负面报道也会导致公司的投资不足。此外,复杂的机构投资者在投资决策时,会降低对可能含有虚假、扭曲和噪音的媒体报道的依赖,因此机构投资者能够负向调节媒体关注与投资效率的关系。事实上,机构投资者的负向调节作用更多体现在正面报道上,而对负面报道缺乏显著影响,这可能是由于负面报道相对较难被企业操纵所导致。

本文的理论贡献在于:现有文献从公司治理和会计信息等角度研究了其对投资效率的影响,而本文选择了一个新的角度——媒体,全面系统地分析了其能否影响投资效率;本文补充了媒体功能的相关文献,验证了媒体的“双刃剑”功能,虽然媒体能够提高投资效率,但是由于媒体偏差的存在也可能会导致投资效率的下降。有学者认为,如果受众将媒体报道偏差视为一种常态,就会降低对媒体报道的需求甚至会产生“柠檬市场”问题[13]。本文机构投资者的调节作用验证了媒体偏差的这种后果,即机构投资者作为理性投资者,在决策时会降低对媒体的信任和依赖。本文的政策贡献在于:政府在制定相关政策时,既要考虑到媒体的正面效应,同时也不能忽视其负面效应;既要进一步加强对企业与媒体之间合谋现象的监管,又要降低媒体为追求轰动效应而将负面效应扩大的可能;要正确引导投资者,增强其辨别意识,理性看待媒体的信息报道,提高投资决策的科学性。

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(责任编辑:原 蕴)

Can Media Coverage Improve Corporate Investment Efficiency?

CHENG Xin-sheng1, LIU Jian-mei2, WANG Zi-Xuan2

(1. China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China;2. Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China)

This paper examines the impact of the media coverage on the investment efficiency. The results show that media can have a positive effect on the investment efficiency. However, the media may have a negative effect on the investment efficiency because of media bias. One of the consequences of the media bias is that rational investors would reduce their trust of and reliance on media, and this paper further finds that the complicated institutional investors will reduce the reliance on the media reports compared with the individual investors. This research is not only conducive to guiding investors to make investment decisions rationally, but also has important theoretical and practical significance for regulatory authorities to make the media play a good governance role.

media; investment efficiency; institutional investors

2014-05-25

国家自然科学基金资助项目(71072095);国家自然科学基金重点资助项目(71132001);教育部人文社会科学重点研究基地重大资助项目(13JJD630004)

程新生(1963-),男,山西大同人,南开大学中国公司治理研究院研究员,南开大学商学院教授;刘建梅(1985-),女,山东潍坊人,南开大学商学院博士生;王子璇(1992-),女,山西忻州人,南开大学商学院硕士生。

F253.7

A

1004-4892(2015)04-0045-08