中国新一轮QE对我国金融领域的影响——以美国QE为例

文|石佳

在经济全球化的今天，中国作为世界上最大的发展中国家，经济迅速崛起并不断融入全球经济。在当前世界经济发展不景气的背景下，以美国QE作为对照，分析中国QE之于金融领域的影响，以期更好的促进我国的金融业发展更好的面对挑战。

相关概念阐述

货币政策的涵义。货币政策的定义有广义与侠义之分。从广义上讲，货币政策包括中央银行、政府和其他相关部门一切关于货币方面的规定与所采取的影响货币数量的所有措施。从这个定义来理解，货币政策不仅包括了一切旨在影响金融系统的发展、利用以及效率的措施；而且包括能够进一步影响政府借款、政府税收与开支以及国债管理等可能影响货币支出的措施和行为。从狭义上讲，货币政策是指中央银行为了实现一定的经济目标，运用政策工具调节与控制货币供给和利率，以影响社会总供给与总需求水平，从而进一步影响宏观经济的措施与方针的总称。

量化宽松的定义。量化宽松（Quantitative Easing，QE），又称“数量宽松”或“定量宽松”，其最早起源于 2001年 3月日本央行的货币政策实践中。所谓“量化宽松”，其实就是中央银行通过公开市场操作扩大货币供应的一种货币政策。其中“量化”是指会创造出指定金额的货币，而“宽松”则是指减轻银行的资金压力。虽然量化宽松经常简单通俗的被理解为无中生有的创造出指定金额的货币，或俗称“印钞票”，但到目前为止，学者们对该政策的内涵仍没有严格而统一的界定。Speigel（2001）认为，量化宽松是一种通过增加准备金降低长期利率的政策；Bernanke（2009）认为，量化宽松是指增加中央银行资产负债表规模的措施，最初特指日本中央银行在 2001-2006年的货币操作；Taylor（2009）将该政策界定为任何能够导致准备金增加的中央银行操作；英格兰银行(Bank of England，2009)则将量化宽松政策解释为用中央银行持有的货币购买各种资产从而将货币直接注入经济的做法。

根据中国人民银行 2009年第一季度货币政策执行报告，本文将量化宽松货币政策定义为“中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。”该政策的最终意图是通过扩大中央银行自身的资产负债表，进一步增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩预期加剧，以促进信贷市场恢复。

量化宽松货币政策的作用机制。从理论上说，量化宽松货币政策可以通过以下几种作用机制对我国经济复苏产生影响：

资产配置再平衡机制。量化宽松货币政策使我国资产负债表急剧扩张，我国向金融机构提供的大量流动性将提高商业银行的储备金水平和可贷资金量，缓解信贷紧缩现象，促使金融机构更加积极地对企业和个人提供贷款或进行债券、股票投资，拉动企业生产和居民消费，进一步刺激经济复苏。

利率成本机制。根据利率期限结构理论，未来短期利率预期的平均值加上风险溢价就是长期利率。我国实施量化宽松货币政策，在市场上大量购入欧我国债，可推升国债价格，压低其收益率，从而使抵押贷款利率和市场长期利率下降，降低金融市场的借贷成本，促进消费与投资从而推动经济复苏。

汇率调节机制。我国量化宽松货币政策所释放的大量流动性必将导致美元贬值预期，这将有利于带动我国出口的增加，改善我国贸易逆差状况，对我国经济的恢复起到一定的推动作用。

财富效应机制。我国购买国债将压低长期利率，鼓励资金流入股市、房市，提高股票、房屋等资产的估值，通过财富效应刺激消费的增长；同时，股票、公司债券等资产价格的上涨还会提高我国企业的盈利预期，刺激投资和降低失业率。

预期作用机制。一方面，我国向市场注入大量的流动性将使市场产生较强的通胀预期，这有助于降低实际利率水平，从而促进投资和消费复苏；另一方面，我国通过实施量化宽松政策，向市场投放大量资金，这在一定程度上会产生“告示效应”，影响投资者对未来经济前景的预期。当市场观察到我国大量买入资产时，会向投资者传递积极的信号，使投资者逐渐摆脱悲观的情绪，对经济复苏产生信心，进而增加消费与投资。

中国量化宽松政策带来的影响

为量化宽松政策创设良好的政策、制度条件。量化宽松政策是金融业改革的一项系统工程和基础工程，涉及到金融业发展的各个方面，与金融业既相互制约又相互促进。因此，要为量化宽松政策创造良好的政策、制度条件。一是完善社会保障制度和建立健全社会信用保障体系，调整税制结构、降低税收管理成本，增强利率的导向作用。二是加快国有经济产权制度改革，把国有企业和国有商业银行改造规范，使其成为真正的市场主体，提升利率的敏感性。三是完善各项金融法规、政策，确保金融法律法规的可操作性，为量化宽松政策提供法律保障。四是积极推进公共财政、外汇体制等的改革，加速产业资本在全社会范围内的自由流动，消除不合理的垄断保护，早日形成社会平均利润率，使利率在社会资源配置中发挥应有的作用。维护良好的宏观经济运行环境，确保量化宽松政策所需要的稳定的价格水平和较低的通货膨胀率。

量化宽松政策有利于增强金融机构的活力。量化宽松政策是深化金融体制改革，转变金融机构经营机制，提高管理水平的客观要求。改革开放以来，我国金融业发生了历史性的变化，基本建成了与社会主义市场经济相适应的现代金融组织体系、金融市场体系、金融调控和监管体系，金融在支持经济社会发展、深化体制改革和维护社会稳定中发挥了重要作用。国内商业银行或企业在接受量化宽松政策的引导中虽然会受到一定的影响，但是经济总趋势是向上运行的，市场利率的变动能起积极的作用。量化宽松政策启动后，我国基本取消了信贷规模控制，对商业银行实行资产负债比例管理，形成了以公开市场操作、存款准备金率、再贴现、再贷款和利率等构成的货币政策工具体系。但对于那些市场竞争意识不强的国有企业，我们应该加大国有企业股份制改革的力度，量化宽松政策提供了股份制所要求的外部约束机制，量化宽松政策所带来的风险意识进一步增强了金融机构的活力。

量化宽松政策引起的“热钱压境”。加剧资产价格上涨压力，容易引发资产泡沫，并带来经济的周期性波动。虽然我国一定程度上仍然是实行外汇管制的国家，但逐利的“热钱”若通过香港这个窗口以合法或非法的形式进入国内，投资于房地产或债券、股票等资产市场，将引起资产价格上涨，生产结构扭曲。如果不重视资产泡沫所带来的生产价格的扭曲，沉浸于热钱所带来的“繁荣”的幻想，一旦“热钱”临时撤资，不可避免地将会引发剧烈的经济动荡。

量化宽松政策给我国出口增长带来负面的影响。受困于国际社会经济、政治等因素的影响，我国2014年的出口增长减缓，尤其是对美国、欧盟和我国的出口，部分还出现较大程度的跌幅。美国的量化宽松政策引发美元主动贬值和其他国家的竞争性贬值，将会造成人民币的被动升值，为我国出口增长的复苏带来更加不确定的因素。

中国应适当应对

稳定投资。让民间投资真正成为稳增长调结构的内生动力，依靠市场的力量促进产业升级。量化宽松政策，必然对我国出口造成巨大的冲击。受困于美国经济复苏缓慢、欧洲主权债务危机以及中日领土矛盾等因素，我国出口增长在2012年陷入困境，而面对美元贬值以及其他新兴市场国家的竞争性贬值政策，我国未来出口增长还会面临更多不确定的因素。在外部需求低迷、消费需求短期内难以大幅增长的现实约束下，“稳增长”首先需要稳投资。尽管中央和地方在近期都频频推出以重大项目为核心的“稳增长”方案，但是在政府转型的现实要求、地方政府债务问题的沉重压力以及部分行业产能严重过剩的情形下，像2008年那样主要通过大规模公共投资来刺激增长已变得不可能，重新启动新一轮的民间投资成为“稳增长”的现实选择。

加快人民币汇率形成机制改革。在目前的环境下，随着美元的不断贬值，人民币升值问题再度成为舆论关注的焦点和美国打压的借口。为此，中国应当坚持主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率形成机制的灵活性，发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，不断积极稳步推进人民币汇率形成机制改革，实行更市场化更透明的汇率制度，参考一篮子货币进行调节，逐步降低人民币对美元的依赖，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡。由于美联储量化宽松货币政策的实施极大地加剧了中国输入型通胀压力，人民币适度温和的升值既具有经济上的合理性，有助于抑制通胀水平，也是升值压力加大、资本流入冲击下的主动选择。

推进商业银行利率体制的建立。量化宽松政策对商业银行来说是一种挑战，利率的频繁变动，必然增加商业银行的经营风险，因此，有效防范和规避量化宽松政策所带来的风险，必然要推进商业银行利率体制的建立。要强化商业银行内部监管体制对存贷款利率水平做出限制，制定出既有利于市场，又有利于利益最大化的合理利率水平。商业银行要建立良好的风险评估和防范机制，对各自金融风险进行专门分析，为各业务部门提供各种风险方面的信息，从而做出合理的应对决策。商业银行要加快转变经营模式和管理模式，改变传统的高消耗、高投入、靠低定价降低风险的粗放式经营模式，转型为低资本、低风险、高收益的集约型经营方式；完善公司管理机制，提高管理效率，促进商业银行利率体制的建立。

强化金融监管抑制金融风险。充分监管是量化宽松政策正常运行的重要保证。量化宽松政策并不意味着中央银行完全放弃对利率的管理，量化宽松政策在某种程度上会加大金融机构的金融风险。中国人民银行、中国证监会、中国保监会三大监管主体作为国务院下属的行政部门，自成立之日起就带有浓厚的行政色彩，目前金融监管基本上停留在政府管制和保护阶段。信息不对称和逆向选择往往使金融机构在放松利率管制后，受创利的驱动，被动进入或主动参与高利率、高风险业务，支持经济实体中过剩的资金需求，既增加银行经营风险和道德风险，也给整个经济创造过多的货币、使宏观经济波动加剧。因此，必须依靠中央银行提供强有力的监管，来抑制金融风险，确保金融机构的稳健经营。要做到充分有效的监管，必然要保持中央银行的相对独立性，建立科学、完善的分级授权制度，强化金融监管体制。充分发挥银行业协会的作用，有效调节金融机构的定价行为，防止不正当竞争，维护正常的社会秩序。