房地产上市公司股权结构与绩效的关系研究

喻天舒+胡茴

摘要：以房地产行业作为研究对象，将国有和非国有控股上市公司进行对比。不同于以往研究，利用主成分分析法确定绩效指标，消除了指标选择带来的差异，并且从内生性的视角检验了绩效对股权结构所产生的影响。研究显示，股权集中度对公司绩效存在倒U型影响关系，股权制衡度对公司绩效存在正向影响关系，且这两个方面的影响程度在国有控股公司强于非国有控股公司；管理层持股比例对公司绩效存在正向影响关系，其影响程度在非国有控股公司强于国有控股公司。同时，公司绩效和股权结构存在内生性关系。研究结论为房地产上市公司完善股权结构提供了经验证据。

关键词：股权结构，公司绩效，股权集中度，股权制衡度，管理层持股

中图分类号：F721.7 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2015）08-0003-15 收稿日期：2015-06-27

1 引言

自从现代股份制公司出现以来，公司股权结构与绩效的关系一直都是备受瞩目的研究热点。以往的研究表明：在股权高度分散时，大股东的缺乏可能导致对管理层的监督不到位，出现“内部人控制”问题，从而对公司绩效产生影响，此时代理问题主要表现为股东和管理层之间的冲突；在股权高度集中时，大股东可能对小股东进行利益侵占，产生“掏空”行为，也会影响公司绩效，此时代理问题主要表现为大股东和小股东之间的冲突。

国内外学者从各个角度研究了股权结构与公司绩效的问题，但是并没有达成统一的结论。其原因主要有以下几点：第一，不同的研究样本由于受到行业、时间等因素的影响，可能会造成股权结构的不同和绩效表现的不同，从而影响二者的关系；第二，国有和非国有控股股东经济性质的不同可能导致这两类公司中委托代理关系的表现不同，从而引起股权结构和公司绩效相关性强弱的差距；第三，对公司绩效指标选择的多样性和差异性也可能导致研究结果的不统一。除此之外，以往的研究还忽视了股权结构和公司绩效可能存在的内生性关系，认为股权结构对公司绩效的影响是单方面的。

为此，本文选择特定的行业，把股权结构分为股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例这三个方面，将国有和非国有控股公司进行对比研究，利用主成分分析法将六个绩效指标合成为一个综合指标，并且检验了绩效对股权结构的反影响作用。本文的分析消除了指标选择带来的差异，旨在探索股权结构和公司绩效之间的相互影响关系，找出控股股东性质的不同是否会影响股权结构与绩效相关程度的强弱，为我国上市公司优化股权结构和提高公司绩效提供参考和借鉴。考虑到我国房地产业的重要性和其普遍存在的国有股“一股独大”现象，还因为目前对该行业股权结构与绩效的研究十分匮乏，本文选择房地产行业作为分析对象，在分行业研究方面进行了一定的探索。

2 文献回顾与研究假设

2.1 股权集中度与公司绩效

关于股权集中度与绩效的关系，国内外的研究结论都不统一，存在争议。

国外方面，Berle和Means（1932）认为公司的股权高度分散会促使股东“搭便车”，导致管理人员缺乏必要的监督，从而做出损害公司利益来谋取私利的行为。与此相反，Burkart（1997）则认为如果大股东持股比例太高，管理层的积极性会降低，从而做出不服从股东决策的行为。Thomsen和Pedersen（2010）发现当股权集中度处于较低水平时，其对公司绩效会产生正效应，而超过某一范围后则会产生负效应。

国内方面，刘星和刘伟（2007）、朱雅琴（2010）等通过建立模型分析发现，股权集中度会对公司绩效产生正向影响关系；李成和秦旭（2008）等发现第一大股东持股比例会对公司绩效产生负向影响；吴淑馄（2002）、林乐芬（2005）发现股权集中度与绩效存在显著的倒U型关系，而陈德萍和陈永胜（2011）则认为二者之间存在U型关系。

基于以上的国内外研究结论，本文认为，股权结构对公司绩效的影响关系是非线性的。在股权集中度较低时，提高股权集中度有利于提高公司绩效。当股权集中度提高到一定的程度，公司就会出现绝对控股大股东，会造成其他股东无法对其进行有效监督，对公司绩效造成负面影响。因此在股权集中度过高时，降低股权集中度有利于提高公司绩效。国有上市公司很多都是国有股一股独大，存在所有者缺位问题和内部人控制问题，使得公司的内外部治理机制都不能有效执行，对公司绩效的影响很大。而非国有控股上市公司很多都是家族公司或合伙出资组建的公司，管理层很多都是股东自身，而公司一般也会存在几个关联股东（比如几个家庭成员或几个出资人），这几个大股东之间就会互相监督和制约，这就使股权集中度对绩效的影响程度有所减弱。据此提出第一个假设。

假设1：我国房地产上市公司股权集中度对公司绩效存在倒U型影响关系，其程度在国有控股上市公司强于非国有控股上市公司。

2.2 股权制衡度与公司绩效

目前国外对于股权制衡度与公司绩效关系的研究结论基本达成了统一，认为二者正相关。比如，Bennedsen（2000）和Benjamin（2010）都认为表明股权制衡效果好的公司绩效更好。国内对于这个问题的研究存在一些争议，比如张良和王平（2010）、陈德萍和陈永圣（2011）通过分析得出的结论是股权制衡度和绩效正相关；赵景文和于增彪（2005）发现股权制衡度高的公司绩效并没有比股权集中度高的公司绩效好；黄渝祥（2003）发现适当的股权制衡度会对公司绩效产生正效应，但是只能限定在一个合适的范围内。

本文认为，股权制衡度能够反映对第一大股东的监督能力。如果公司存在几个可以相互制衡的大股东，那么就能有效保护中小股东的利益和监督管理层的行为。由此可见，提高股权制衡度有利于提高公司绩效。通过统计发现，在国有控股房地产上市公司，股权一般比较集中，第一大股东持股比例很高，此时提高股权集中度能够有效降低第一大股东的绝对控制权，从而对绩效的影响会比较大。而在非国有控股房地产上市公司，股权结构相对比较分散，第一大股东持股比例没有国有控股公司那么高，此时提高股权制衡度对公司绩效的影响不那么明显。据此提出第二个假设。

假设2：我国房地产上市公司股权制衡度对公司绩效存在正向影响关系，其程度在国有控股上市公司强于非国有控股上市公司。

2.3 管理层持股比例与公司绩效

关于管理层持股比例与公司绩效的关系，国外学术界的研究更着重于对非线性关系的检验。Jenson和Meckling（1976）发现管理层持股比例和公司绩效之间存在正相关关系，因为管理人员若成为股东的就能减少对经理人的监督成本，管理层也有更多地动力去经营公司，从而使公司绩效提高；Hanson和Song（2000）的观点是管理人员持股能够提高他们对现金流的重视程度，降低对现金流的管理费用，从而提高公司绩效；Morck和Shleifer（1998）通过分析发现管理层持股比例和绩效之间存在N型关系。国内方面，谌新民和刘善敏（2009）、陈勇和廖冠民（2010）发现样本公司在采取股权激励措施后公司绩效并没有提高很多，证明二者之间相关性不明显；高雷和宋顺林（2012）则认为我国上市公司管理层持股比例和公司绩效正相关。

本文认为，由于我国实行股权激励措施的时间还很短，大部分公司的管理层持股水平都处于很低的水平，因此提高管理层持股比例能够有效提高公司绩效。实行股权激励措施有一个重要的前提条件，就是管理层的主要目标是经济利益。这个前提在非国有控股房地产上市公司基本能够满足，而国有控股房地产上市公司的目标就没有那么单一。由于国有控股房地产上市公司的最终控制人为政府，那么他们除了追求经济利益，还会涉及到政治和军事等多个方面。因此国有控股房地产上市公司管理层的主要目标也不仅仅是经济，他们还会考虑政治意图、职位提升等因素。所以非国有控股房地产上市公司管理层持股比例对绩效的影响作用要大于国有公司。据此提出第三个假设。

假设3：我国房地产上市公司管理层持股比例对公司绩效存在正向影响关系，其程度在非国有控股上市公司强于国有控股上市公司。

2.4 股权结构的内生性

国外最早研究股权结构内生性问题的是Demsetz（1983），他发现股权分布状况是股东之间竞争选择的最终结果，目的是为了获取最大的财富，因而股权结构具有内生性。Kole（1996）、Loderer和Marten（1997）在研究过程中都发现公司绩效会影响股权结构。国内也有一些学者在研究股权结构时也考虑到了内生性问题，比如李涛（2002）通过研究发现，公司绩效会影响国有股比例；冯根福、韩冰和闫冰（2002）发现公司绩效对股权集中度会产生正影响；魏峰和孔煌（2006）采用建立方程组模型的方法，结果表明管理层持股比例也是内生的；骆振心和杜亚斌（2012）的研究结果表明绩效越好的公司股权越集中，同时股权集中度还受到公司的性质和行业的影响。

本文认为，股权结构和公司绩效存在内生性关系，二者相互影响。一般来说，一个公司的绩效越好，投资者对其投资的意愿就越强烈。而我国由于市场机制不够完善，法制不够健全，股东和管理层代理问题相对于国外来说更突出。投资者想要获得更多的投资收益，就必须掌握更多的所有权和控制权，因此股东会通过增加持股来保证地位。所以，房地产上市公司的绩效越好，股权就会越集中。而对于非控股大股东来说，绩效越好他们所索取的剩余价值就越多，对第一大股东的监督动力就越强，同时为了获得更多的控制权也会增加持股，保证对第一大股东的监督能力和制衡能力。因此公司绩效越好，股权制衡度就越高。管理层持股作为一种激励措施，目的是为了使管理层和股东的目标在某种程度上达到一致。持有股票的管理层作为公司的控制人之一，会为了公司绩效而做出更多努力，反过来当公司绩效越好的时候，管理层也会增加持股来获得更多的利益。据此提出第四个假设。

假设4：我国房地产上市公司绩效和股权结构存在内生性关系，公司绩效会对股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例产生正向影响。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选择2008-2012年间的房地产上市公司公布的年报数据为样本。为了保证数据的统一性和有效性，本文的筛选标准为：剔除B股、H股和N股，仅选取A股公司，消除制度规则的差异带来的影响；剔除ST、*ST和PT类公司，消除经营状况不正常带来的影响；剔除数据披露不全的公司，消除数据缺失带来的影响。根据以上筛选标准，最后得到132家样本公司，到2012年12月31日为止，国有和非国有控股房地产上市公司均有66家。共得到608条样本数据，其中国有控股样本312条，非国有控股样本296条。本文数据均来自CCER经济金融研究数据库和国家统计局网站，运用Excel表格和SPSS 19.0统计软件对相关数据进行处理和检验。

3.2 模型的设定

根据本文的研究目的，本文设计以下回归模型对假设进行检验：

模型1：检验股权集中度对绩效影响关系的模型

（1）

模型1通过a2对假设1进行检验，预计符号为负。模型中P为公司绩效变量，X为股权集中度变量。lnsize、control、DLDQ、year为控制变量，其中lnsize代表公司规模，control代表最终控制人类型，DLDQ代表两职兼任情况，year代表年度。i表示公司，t表示年份。

模型2：检验股权制衡度、管理层持股比例对绩效影响关系的模型

（2）

模型2通过a1对假设2、假设3进行检验，预计符号都为正。模型中P为公司绩效变量，Y在对不同指标进行回归分析时分别代表股权制衡度变量和管理层持股比例变量。其余变量意义同上。

模型3：检验绩效对股权结构影响关系的模型

（3）

模型3通过b1对假设4进行检验，预计符号为正。模型中Z为股权结构变量，在对不同指标进行回归分析时分别代表股权集中度变量、股权制衡度变量和管理层持股变量，P为综合绩效变量。其余变量意义同上。

3.3 变量的说明

3.3.1 绩效评价指标

对公司绩效（P）的衡量，本文利用的是一个综合指标。首先从六个方面来评价公司绩效，选取了净资产收益率、总资产周转率、资产负债率和资本积累率四个财务指标分别衡量财务效益表现、资产运营效果、偿债能力和发展能力。为了保证公司绩效的评价结果更为准确，本文还选取了每股收益和托宾Q值这两个非财务指标来衡量获利能力和市场价值。为了消除单一指标的不准确性和多个指标的不统一性，利用主成分分析法将六个指标合为一个综合指标来评价公司绩效。

3.3.2 股权结构指标

本文从股权集中度、股权制衡度和管理层持股三个方面来描述房地产上市公司的股权结构。选取了第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前五大股东持股比例的平方和（H5）来衡量股权集中度；选取了第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比（RSH1）、第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比（RSH2）来衡量股权制衡度；选取了董事会持股比例（BR）、监事会持股比例（SP）和高管人员持股比例（HR）三个指标来描述管理层持股情况。

3.3.3 控制变量的选择

本文选取了实际控制人类型（control）、公司规模（lnsize）、两职兼任情况（DLDQ）和年度作为控制变量。实际控制人类型代表公司的控股股东类型，是区分公司是国有还是非国有的重要指标；公司规模用公司总资产的账面价值取对数表示，消除公司规模差异带来的影响；董事长和总经理两职兼任可能影响到管理层持股问题的结果，引入两职兼任控制变量可消除这一影响；不同年度的数据回归结果可能不同，引入年度变量消除时间因素的影响。各变量的具体定义见表1。

4 实证分析与检验

4.1 综合绩效P的计算

本文采用的主成分分析法计算综合绩效P。为了解决量纲不一致的问题，先要对数据进行标准化处理；第二步求出相关系数矩阵、公因子方差、特征根及其贡献率；第三步根据累计贡献率大于80%的规则提取了四个主成分，特征值依次为1.791、1.110、0.980、0.896；第四步求出主成分荷载矩阵和主成分系数矩阵；第五步将主成分系数乘以各个变量标准化之后的变量（此处用ZXi来表示），求出四个主成分的表达式；第六步求出综合绩效P的表达式，计算各样本的综合绩效值。

四个主成分P1、P2、P3、P4的表达式为：

（4）

（5）

（6）

（7）

综合绩效P的表达式为：

（8）

本文将利用综合主成分P的值作为评价房地产上市公司绩效的综合指标。

4.2 描述性统计

表2是全样本主要变量的描述性统计结果。可以看出：股权集中度变量中，CR1、CR5、H5这三个变量的最大值和最小值相差都非常大；CR1的最大值达到了89.41%，均值为40.14%，说明房地产上市公司的股权集中度很高。股权制衡度变量中，RSH1、RSH2的均值分别为0.4322和0.5384，均远远小于1，说明房地产上市公司的股权制衡度偏小，股权制衡效果不明显。管理层持股变量中，董事会持股比例的最大值为52.8474%，最小值为0，相差很大，均值只有1.6620%，监事会持股比例和高管人员持股比例的均值更小，这说明房地产上市公司的管理层持股比例普遍偏低。从标准差来看，董事会持股比例和高管人员持股比例的波动幅度最大，说明这三个指标的样本分布不均匀，变动较大。其余指标的标准差都比较小，说明波动幅度小，数据分布相对比较集中。

表3是国有和非国有控股样本公司基本描述统计量的比较。可以看出，国有和非国有控股样本公司的股权集中度指标值都很大。国有控股样本CR1均值为41.61%，大于非国有样本的38.59%；国有控股样本的CR5均值略小于非国有样本，差异不大；国有控股样本的H5均值大于非国有控股样本。综合这几个指标可以看出，国有控股样本的股权集中度要大于非国有控股样本。国有控股样本的RSH1指数、RSH2指数均值都远远小于非国有控股样本，说明非国有控股样本的股权制衡度要强于国有控股样本。管理层持股变量中，国有控股样本的BR、SP、HR均值都要小于非国有控股样本，说明房地产上市公司中非国有控股公司更注重对管理层的激励政策，股权激励措施实施得更到位。从综合绩效P值来看，国有控股样本均值远远高于非国有控股样本，这说明国有控股房地产上市公司的绩效要比非国有公司好很多。从标准差的比较可以看出，所有变量的标准差都是非国有控股样本大于国有控股样本，说明国有控股样本的数据更集中，波动幅度更小。

4.3 相关性分析

表4中给出了各变量之间的相关性检验的结果，可以初步看出变量之间的大致关系，其中左下角为Pearson检验相关系数，右上角为Spearman检验相关系数。可以看出，CR1、CR5、H5都与综合绩效P在1%的水平上显著正相关，初步说明股权集中度可能与公司绩效存在正相关关系，部分验证了假设4。股权制衡度指标RSH1、RSH2与绩效P都存在正相关关系，初步验证了假设2和假设4。董事会持股比例BR、监事会持股比例SP、高管人员持股比例HR都与综合绩效P存在显著的正相关关系，初步验证了假设3和假设4。股权集中度指标CR1、CR5、H5和股权制衡度指标RSH1、RSH2之间都存在显著的负相关关系，说明股权集中度越高，股权制衡度就越小。以上的分析结果只能代表变量两两之间的大致关系，没有考虑控制变量的作用和各变量之间的相互作用，更具体的关系还需要进行进一步的回归分析。

4.4 多元回归分析

4.4.1 股权集中度与公司绩效的回归结果

本文选择了CR1、CR5和H5这三个指标来衡量股权集中度。表5是CR1与P的回归结果，表格中包含了全样本回归结果、国有样本回归结果和非国有样本回归结果，年度虚拟变量year11因为容差过小被软件自动剔除。由于CR5和H5与P的回归结果与表5类似，此处不一一列出。从回归结果中可以看出，全样本、国有样本、非国有样本的CR12、CR52、H52项的系数都为负，说明第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前五大股东持股比例的平方和对公司绩效都存在倒U型影响关系，部分支持假设1。国有样本的CR12、CR52、H52项的系数绝对值要大于非国有样本，这说明国有样本的股权集中度与绩效的倒U型关系更明显，该结果支持假设1。检验结果通过了F检验，从D-W值可看出不存在自相关，验证了假设1。

4.4.2 股权制衡度与公司绩效的回归结果

本文选择了RSH1、RSH2这两个指标来衡量股权制衡度。表6是RSH1与P的回归结果，由于RSH2与P的回归结果与表6类似，此处没有列出。从回归结果中可以看出，全样本、国有样本、非国有样本的RSH1、RSH2的系数都为正，说明RSH1、RSH2指数对绩效P存在正向影响作用，部分验证了假设2。国有样本的RSH1、RSH2回归系数大于非国有样本，说明国有控股房地产上市公司股权制衡度与绩效的正相关性更明显，该结果支持假设2。检验结果通过了F检验，从D-W值可看出不存在自相关，验证了假设2。

4.4.3 管理层持股比例与公司绩效的回归结果

本文选择了董事会持股比例BR、监事会持股比例SP、高管人员持股比例HR这三个指标来衡量管理层持股比例。表7是BR与P的回归结果，由于SP和HR与P的回归结果与表7类似，此处不一一列出。从回归结果中可以看出，全样本、国有样本、非国有样本的BR、SP、HR的系数都为正，说明管理层持股比例和绩效存在正相关关系，部分支持了假设3。国有样本回归结果中BR、SP、HR的系数都小于非国有样本，说明非国有控股房地产上市公司管理层持股比例与绩效的正相关关系更明显，该结论支持了假设3。检验结果通过了F检验，从D-W值可看出不存在自相关，验证了假设3。

4.4.4 内生性假设的回归结果

为了检验我国房地产上市公司股权结构与公司绩效的内生性关系，本文将前文中的自变量和因变量进行交换，检验公司绩效对股权集中度是否存在影响。表8中给出了绩效P与CR1、RSH1、BR的回归结果，由于P与CR5、H5、RSH2、SP、HR的回归结果与此类似，此处不一一列出。从回归结果中可以看出，P与CR1在10%的水平上显著正相关，P与CR5在1%的水平上显著正相关，P与H5在10%的水平上显著正相关，说明房地产上市公司绩效对股权集中度存在显著的正向影响，即绩效越好股权集中度越高；P与RSH1、RSH2的相关系数都为正，说明绩效越好，股权制衡度越高；P与BR、SP、HR的相关系数都为正，说明绩效越好，管理层持股比例越高。检验结果均通过了F检验，从D-W值可看出不存在自相关，验证了假设4。

4.4.5 稳健性检验

为了保证上述回归结果的稳定性，本文进行了如下的稳健性检验。第一，本文选取了前十大股东持股比例的平方和H10代替原来的股权集中度指标，代入原来的回归模型，所得结果与前面的分析完全一致；第二，股权制衡度太低的情况下，基本不存在制衡作用，可能对结果有影响，因此本文将股权制衡度在0.5以下的数据剔除，消除极端值的影响，再次对原方程进行回归，所得结果与前面的分析完全一致；第三，本文利用董事会持股比例、监事会持股比例和高管人员持股比例之和MS来作为管理层持股比例的变量，再次对原方程进行回归，所得结果与前面的分析没有显著差异；第四，本文把综合绩效P与替代后的股权结构变量再次代入原方程进行回归，所得结果也没有变化。由此可知，前面的分析结果是稳定的。

5 结论与启示

本文通过回归检验，得出以下结论：

第一，房地产上市公司股权集中度对公司绩效存在倒U型影响关系，其程度在国有上市公司强于非国有上市公司。股权集中度水平总体偏高，具体表现为国有控股公司高于非国有控股公司。说明房地产上市公司应该把股权集中度控制在一个合适的范围内，过高或过低都不利于公司绩效的提升。

第二，房地产上市公司股权制衡度对公司绩效存在正向影响关系，其程度在国有上市公司强于非国有上市公司。股权制衡度整体偏低，具体表现为非国有控股公司高于国有控股公司。因此房地产上市公司要想提高绩效，应该适当提高股权制衡度。

第三，房地产上市公司管理层持股比例对公司绩效存在正向影响关系，其程度在非国有控股上市公司强于国有控股上市公司。管理层持股比例处于极低的水平，很多公司的管理层持股比例为零，且非国有控股公司的管理层持股水平要高于国有控股公司。这说明管理层持股对提高公司绩效的作用是很大的，房地产上市公司应该在更广范围内实行股权激励措施，提高管理层持股比例，促进公司绩效的提高。

第四，房地产上市公司公司绩效对股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例会产生正向影响。公司绩效和股权结构存在内生性关系，不仅股权结构会影响公司绩效，公司绩效对股权结构也会产生影响。在研究股权结构和公司绩效的关系时，不能只考虑单方面的影响。

参考文献：

1.Berle，Means.The Modem Corporation and Private Property[M].NewYork：MacMillan.1932.5

2.Burkart，Mike，Denis.Large Shareholders， Monitoring and the Value of the Firm.The Quarterly Journal of Economies.1997.112

3.Thomsen，Pedersen.Ownership Structure and Economic Performance.Strategic Management Journal.2010.21

4.刘星 刘伟.监督，抑或共谋？——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究.会计研究.2007.6

5.朱雅琴.股权集中度、股权制衡与公司绩效——来自沪深两市的经验数据.财会通讯.2010.5

6.李成 秦旭.银行股权集中度与经营绩效的相关性分析.金融理论与实践.2008.1

7.吴淑馄.股权结构与公司绩效的U型关系研究——1991-2000年上市公司的实证研究.中国工业经济.2002.1

8.陈德萍 陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007-2009年中小企业板块的实证检验.会计研究.2011.1

作者简介：

喻天舒，华中科技大学土木工程学院讲师，博士，研究方向为公司治理、财务管理。

胡茴，华中科技大学土木工程学院硕士研究生，研究方向为公司治理、工程管理。

Abstract：The relationship between ownership structure and corporate performance is the main topic of this paper.The real estate industry is chosen as the research object，and the state-owned and non-state-owned holding companies are separated to do comparative study.The result shows that： in Chinese real estate listed companies，ownership concentration has inverted u-shaped impact on corporate performance；the shareholding of non-controlling large shareholders， ownership balance degree，managerial ownership all have positive influences on corporate performance. The ownership concentration and ownership balance degree have stronger influences on state-owned holding companies than on non-state-owned holding companies.On the contrary，the shareholding of non-controlling large shareholders and managerial ownership has stronger influences on non-state-owned holding companies.And it is also found that corporate performance and ownership structure have an endogenous relationship，not only the ownership structure affects corporate performance，corporate performance can also produce positive influence on ownership concentration，ownership balance degree and managerial ownership.

Keywords：Ownership structure，Corporate performance，Ownership concentration，Ownership balance degree，Managerial ownership

李求军/责任编辑