上市公司国有股权转让定价问题的探讨

张畅

摘要：国有股票市场的显著特征是国有股权的控股地位，目前我国的国有股权分置改革发展到进一步完善时期，以及上市公司股权转让数量和规模不断增长，国有股股权转让的定价问题日益突出。考虑到股权结构的调整，资产重组的实施以及战略性退出等方面的需要，上市公司国有股权不得不进行有序、规范地转让， 而在国有股权的转让过程中，为保护国有股权所有者利益，对所转让股权进行合理、科学地定价是迫切需要解决的问题。

关键词：国有股；股权转让；定价

上市公司逐渐发展成为国民经济的主体是市场经济的不断扩大的结果表现。面对复杂的市场环境下，为达到资源的有效整合，上市公司采取资本收缩和扩张的手段进行股权转让实现上市公司重组的现象越来越常见，促进上市公司完善企业治理结构，有利于市场经济的持续发展。

一、定价依据

上市公司国有股权的转让实质上指被投资企业的控制权在新旧投资者之间进行交换，转让方交出控制权获得另一种方式的权利，受让方获得控制权的同时丧失其他方式的权利。

（一）影响股权转让价格的因素

目前，净资产值的大小作为衡量上市公司国有股权转让定价的重要指标，对股权转让价格的影响起到基础性作用，但并非绝对性影响。因此，在任何一种转让方式或转让情况下， 以下因素的也应该被列为考虑范围之列。

1. 企业的盈利能力。企业是以盈利为目标的，其生存发展的根本目的是获得利润，企业盈利能力大小决定了未来的发展空间。企业回报投资者的主要途径是分配经营活动产生的税后利润，因此，被投资企业的盈利能力也是投资者所看重的能力，其一定程度上反映了企业的“内在价值”。盈利能力较强的企业， 其股权相比较于盈利能力弱的企业，对投资者而言，更能激发投资者的兴趣。

2. 企业股本的总规模。一般来说，股本总的规模较小的企业未来成长性大于股本总规模大的企业，它的发展空间相对来说大一些，投资者未来可分配到的利润和分配得到利润的可能性也较大，同时由于企业的资源有限，而单位股份所代表的资源等于總资源与股本数的比，股本数越小，单位股本资源量越大。这样来说，投资者一般都是偏好规模相对较小的上市公司股权，因此其转让价格要高于股本规模大的公司。

3. 股本转让比例。转让比例的大小决定投资者在企业处于什么样的地位，决定投资者在被投资企业中的影响力大小，转让比例小的受让方只能获得从被投资企业分配股息、红利等权利，而转让比例较大的超过一定限额的受让方，不仅可以获得分配收益还可以对被投资企业进行管理，因此转让比例大则定价高， 转让比例小则定价低。

4. 企业的再融资能力。再融资能力的强弱一定程度上反映出企业现有的综合实力的强弱以及未来的发展能力大小，再融资能力较强的上市公司，其对投资者而言可信赖度高，其国有股权转让定价要高于再融资能力弱的上市公司。

5. 受让方性质。投资者可以为国有单位也可以为非国有法人单位，只有当国有股权转让给非国有法人单位时，才考虑上市公司国有股股权转让定价问题，因为股权在国有单位之间转让的情况下，相当于资产在不同的国有单位之间进行分配，属于结构上的变化，不会引起总资产总量的增减。

6. 行业的特殊性。一般性行业的上市公司的股权对投资者的吸引力大，容易引起投资者之间的竞争，供小于求，有利于权的一方，可以适当提高价格；相反，一些吸引力较小的特殊行业，供大于求，股权转让价格较低。

（二）公司价值的评估

1. 估价模型的评价

（1）账面价值调整法

不同的会计核算方法我们可以获得不同的账面价值，企业未来的获利能力不可以通过账面价值大小反映。反映了历史成本、沉没成本等方面资料，而投资者更在意的是企业未来的盈利能力大小，如与企业未来盈利能力相关的企业品牌等无形资产无法通过资产负债等账面反映，导致此方法适用性受到限制。

（2）市场比较法

市场法是基于有效市场理论建立起来，它要求信息完全的充分竞争，实现竞争均衡的同时实现市场的效率。对于我国资本市场而言，诸多历史因素导致不完全信息和不完全竞争。一方面是股权分割：同时存在着流通股和非流通股，使得同股不同权；另一方面是市场分割：不同的证券市场的存在，理论上存在套利机会，造成竞争上的不完全性。

（3）贴现法

从企业角度看，收益的不确定性和股利政策的变更以及企业资本结构、财务决策的不稳定性，企业难以确定一个适当的贴现率。考虑到我国经济正处于高速发展期和调整期，企业的盈利预测缺乏准确性。从市场角度看，市场发展不健全以及市价的变化，使企业现金流估算前后可比性和可信度差。

2. 选择恰当的价值评估方法对公司进行估价

没有任何一种价值评估方法能够适用所有情况。在现实操作中，往往采用多种评估方法并用，得到多个参考值。判断评估方法是否恰当的标准是其与企业实际价值的贴合程度。基于成本的账面资产调整法，在评估权益价值方面的准确性较差，但评估总资产价值方面适用性较高，同时通过账面数据调整直接得到，简单省时省力，可作为辅助的评估方法。基于商场比较的市场比较法，在非有效市场下，不适用，不可对公司进行估价。基于现金流预测的贴现法由于资本市场的复杂多变，使得贴现法的预测难度大，难以推广。

（三）产权定价的两种计量属性的对比

1. 历史成本和公允价值计量

以历史成本计量的定价方法不能反应资产的实质。考虑两个极端情况：如果被投资企业处于持续亏损，若仍然按照历史成本计量，将难以吸引投资者；相反，被投资企业的经营情况良好，拥有持续经营的能力，若仍然按照历史成本计量，会导致低估国有股权价值，对国家来说是一种损失。相比较而言，公允价值计量是交易双方自愿采用的数值，符合资产定价的实质。一般来说，公允价值包含三个层次：活跃市场的价格、交易双方协定的价格、类似替代物的现行价格。

2. 公允价值计量的局限性

会计领域的学者对会计存在两种观点，一种认为会计信息系统，即财务会计，其主要目的向利益相关者在一定的期间提供一定信息，实现企业效用最大化；另一种认为“会计是一种管理活动，即管理会计，包括计划的制定、实施、控制和考核与评价”。公允价值产生的动因在于它代表当下时点的价值，但是，公允价值也有其局限性。如在国有股权分置改革过程中，尽管资产的定价方式并不完善，会计核算方法还是相对合理和准确的，在多种计量属性中，公允价值最贴近市场价格，同时也最能符合会计核算的要求。并且我们要将资产的计量和会计的目标联系在一起，信息和决策的有效性这两种目标促使会计信息质量在相关性和可靠性之间寻找平衡，最终导致会计计量属性难以确定。

3. 历史成本计量的局限性

理论上，上市公司的国有股东的股权投资的价值等于未来获利的大小，取决于企业未来动态的经营情况。股东所持有的股权价值随着被投资企业未来的经营情况的变化而变化。但是数量上看，“净资产等于企业某一时点的资产值与负债的差额”，是反映过去某一时点的价值，没有考虑未来因素的影响。

二、研究必要性

（一）保护国家利益，保证国有资产完整

国有股权的所有者是国家，恰当的国有股权定价机制有利于保护国家利益不受侵害，有利于上市公司的健康发展，营造良好的市场氛围。

（二）抑制腐败等违法犯罪行为

完善相关的定价机制可以减少犯罪的漏洞，降低违法犯罪的机会。

（三）建设和谐的资本市场

良好的资本市场运作机制，有利于促进股权转让双方公平合理的进行交易，促进证券市场的发展。

三、建议

（一）要求立法、执法、司法等部门承担自身使命

立法部门在实际操作中不断发现漏洞及时修正，完善相关法律制度。执法部门应当加强对上市公司国有股权转让定价的监管力度，扩大监管范围，司法部门应该对国有股权转让过程中滋生的各种违法、违规行为进行严惩。

（二）建立与国有股权转让定价相关的中介制度

在选择国有股权评估单位时，应当衡量从事国有股权转让的中介部门的技术、规范程度以及资信能力。

（三）建设规范地证券市场

在重要的岗位还需要聘用符合任职资格的人才，并定期进行学习培训，和有目的的调换职位，提高职员的综合能力。

总而言之，在没有违反法律法规以及国家相关制度下，上市公司国有股权转让行为是转让双方的真实意愿的表达，股权转让价格根据转让双方实际情况，协议确定，保证国家利益不受侵害。

参考文献：

[1]李阳.国有股股权转让定价中计量属性的理论分析[J].金融会计，2015（02）.

[2]常虹.我国上市公司股权转让研究[J]. 财经界（学术版），2014（05）.

[3]刘秋明，陈嘉.公允价值在国有股权转让定价中的应用[J].山西财经大学学报，2004（02）.

*基金项目：大学生科研立项项目，编号13C121。

（作者单位：江蘇大学财经学院）