企业现金持有、产权性质与职工薪酬——来自我国上市公司的证据

（中南财经政法大学会计学院 湖北武汉430073）

一、引言

近年来，人力资本的不断上升使得企业职工薪酬成为企业成本的重要内容，引起了社会的广泛关注。陈冬华等（2011）认为企业管理层发放薪酬也是对职工的重要激励方式，更是管理层和职工建立企业政治同盟的工具之一。职工薪酬成本管理也是重要的理论话题，依据美国管理行政学院的调查，职工薪酬成本管理是最重要的工作，既在于它数额巨大，又在于它能影响作为战略和成本最终驱动因素的人的积极性。Jensen和Meckling（1976）认为，管理层往往为了控制权私利会向职工支付高工资。从理论上分析，管理层向职工支付的较高薪酬可能会出现两种结果：首先，由于职工薪酬较高会使得管理层与职工之间的关系更为和谐，高工资会吸引优秀职工和降低企业职工的流失率，并提高企业的未来业绩；另外，支付较多的薪酬也有利于管理层与职工的私人利益，这种现象增加的则是企业的代理成本。

现金的持有对企业的健康运营与持续发展具有重要的战略影响，其持有的多少是一项重要的理财决策，关系到企业的日常交易和经营活动，包括工资支付；同时企业现金持有决策还与其他财务决策，如企业的资本结构、投融资决策等密切相关。关于企业现金持有的动机，Bates等（2009）认为主要有三类：交易动机、预防性动机和代理成本动机。随着用工成本的增加，职工薪酬对于企业来讲的现金支付总额也越来越大，是企业的重大现金流出项目。出于控制权私利最大化的动机，管理层往往会利用职工薪酬这一工具与职工建立工作之外的私人关系，所以当企业拥有较多的现金时，企业可能会因为现金的持有上升、支付能力的提高从而提高企业本身应有的对职工的现金支付。

本文认为，在职工日益成为企业重要的人力资本的大环境下，若企业有较为充裕的现金，管理层会向职工进行更高的现金支付，而国有企业的现金支付更为明显。本文的主要贡献是，利用2007-2013年我国上市公司作为样本，研究发现现金持有量大的企业更倾向于提高职工的薪酬，在国有企业这种倾向更加明显。本文增加了企业现金持有经济后果的实证证据，也为企业职工薪酬的决定因素提出了一种新的可能。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾。在关于企业现金持有因素的研究中，企业的现金持有具有三种动机：交易动机、预防性动机和代理成本动机。预防动机的支持者认为当企业进入资本市场难度较大时，会持有较多现金以应付突发状况 （Riddick等，2009）。彭桃英（2006）认为与代理理论相比，权衡理论更加适合用来解释我国上市公司的高额现金持有行为，可以认为企业现金的持有本身就是一种对于企业战略的全盘考虑下的决策。王彦超（2009）发现企业现金持有与过度投资受到融资约束的影响。

关于职工薪酬相关的研究最早起源于以个人为研究对象的劳动经济学。Pagano（2005）的研究发现，当管理层和股东之间的利益冲突较大时，具有高控制权的管理层能够与职工形成天然同盟，从而利用向职工支付高工资，管理层和职工一同去抵御外部的恶性收购。

（二）研究假设。在企业中，管理层的薪酬设计都是与企业的业绩相关的，所以作为企业的管理层有较强的动机去经营企业。管理层与职工的关系包括正常的工作关系和工作之余的私人关系，正常的工作关系属于显性契约的范畴，管理层与职工属于领导与被领导的关系，这些可以通过企业正式的规章制度来规范。然而，管理层为达到个人效用的最大化，会通过工作关系来加强这种私人关系。对于管理层个人来讲，企业对职工的现金支付，类似于在用股东的财产作顺水人情，是一种所谓的“借花献佛”行为，而该损失是以牺牲投资者的利益为代价。本文认为管理层将企业现金向职工支付也会产生很多对于管理层来讲的收益，其目的是管理层的控制权收益。所以，从支付高额薪酬的动机看，职工是企业重要的利益相关者，也是管理层在企业内重要的利益关系和同盟，以及管理层实现自己抱负的重要人力资源。管理层可能具有与职工建立私人关系获取控制权私利等各方面的动机，而这种支付可能会损害股东利益。

从支付高额薪酬的条件上看，企业必须拥有相对丰富的现金持有。企业现金持有水平取决于包括自由现金流在内的现金流的累积。管理层会将日常活动中产生的现金流累积起来，增加自己的控制范围，以便为将来的投资活动做准备。因此，现金持有水平就成为管理层与职工建立良好关系的条件。具备了动机和条件，管理层就有向职工进行高额支付的可能。

综上，本文认为管理层既可能出于个人的目的，也有为了企业整体的考虑有一定的动机进行更高的职工薪酬支付，企业的现金持有为高额薪酬支付创造了条件，由此本文提出第一个假设：

假设1：企业的现金持有量越大越多，更倾向于增加职工薪酬现金的支付。

国有企业在我国上市公司中是有其特殊性的，对于企业薪酬影响因素的研究也一直都聚焦在企业的经济特征和治理上。以前的研究显示产权性质不同，对于企业薪酬有根本上的影响（陆正飞，2012；王雄元，2014）。由于政府对社会公平问题的关注，国有企业管理层的薪酬受到管制。在我国的国有企业中所有者即实际控制人缺位，容易出现公司治理问题。在目前我国的国有经济和行政命令配置资源的体制并未完全退出的市场环境下，这种体制仍然对国有企业收入分配有不同程度的作用。

综上，国有企业易形成内部人控制，本文认为国有企业的产权特征会使得企业在持有更多现金的情况下，更易增加职工薪酬的现金支付。另外，对于国有企业来讲，在缺乏有效激励和监督机制的情况下，实际掌握着企业控制权的内部人可能会将企业剩余收益据为己有，也更容易以支付高薪酬的方式与职工结成利益联盟，国有企业的情况下这种支付也更容易实现。由此本文提出第二个假设：

假设2：国有企业的产权属性会增强企业的现金持有与职工薪酬的正向关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文的研究样本是2007-2013年沪深两市的上市公司，（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除 ST、*ST 等上市公司；（3）剔除数据缺失的样本。共得到9 620个有效样本，为消除极端值的影响，本文对主要连续变量按照1%分位数进行了缩尾处理。企业的经济数据来源于CSMAR数据库，管理层信息来自于Wind数据库。

（二）模型设定及变量说明。借鉴以往对企业管理层薪酬的做法，参考 Ke，Rui and Yu（2009）的研究成果，本文使用Change模型检验企业的现金持有对职工薪酬的影响，另使用Level模型做对照的稳健性测试。为考察现金持有对职工薪酬的影响，本文设定模型（1）：

为了检验假设二，本文在模型（1）的基础上，加入了关于企业产权性质的交乘项，得到模型（2）：

被解释变量为职工薪酬，企业在现金流量表披露的金额，以及在企业报表附注中披露的企业在岗职工人数以及管理层人数，两者相除可以得到人均现金流，作为职工薪酬的代理变量。解释变量是企业的现金持有，借鉴Harford et al.（2008）的定义，现金持有为现金加可交易性金融资产，本文将可交易性金融资产加上货币作为现金持有的代理变量。在控制变量方面，根据王雄元（2014）的关于权力型国有企业是否支付更高的职工薪酬研究，本文选取规模（Size）、资本结构（Lev）和资本密集度（Ci）作为控制变量。为剔除业绩对职工工资的影响，本文还选取了业绩（Roa）、投资效率（Invest）以及市净率（Mb）作为控制变量，考虑到本期的工资可能受到上期工资水平以及职工人数变动的影响，本文在模型中选取了上期工资水平（Llgwage）以及职工人数变动（Dnum）作为控制变量。相关变量说明见表1。

表1 主要变量说明

（三）描述性统计。由表2可以看出各主要变量的基本描述性统计。样本上市公司工资均值为114 374元，远远大于中位数71 159元，表明工资分布明显不均，低工资上市公司较多。取对数工资的平均值为11.24，中位数11.17，其分布可以控制；现金持有的均值为19.81，而中位数为19.83，根据方差为1.47来看，离散程度不是很大。

表2 主要变量描述性统计

下页表3是根据假设2进行的产权性质分组描述性统计，可以看到9 620个上市公司年度样本，有4 589个民营企业样本量和5 031个国营企业样本量，由均值的差异检验，发现两组的均值在本文的主要变量之间都有显著的差异，说明了产权性质的显著影响。

表3 分组描述性统计

表4是主要变量的相关系数表，可以看到文中的被解释变量职工薪酬（Dlgwage）和解释变量（DCashhold）有较强的相关性，这样从单变量也一定程度上验证了假设1。

表4 主要变量的相关系数表

四、实证结果与分析

（一）企业现金持有与职工薪酬。表5是主回归结果，列（1）反映的是单变量回归的结果，可以发现单变量回归系数是显著的，表明未控制其他因素的情况下，企业的现金越多，职工的工资越多；列（2）和（3）的回归结果，可以将结果解释为企业增加的现金越多，职工工资的增长越多。无论是否引入控制变量，企业的现金持有与其职工薪酬的增加均有显著的正向关系，表明企业的现金持有越多其职工薪酬数额越大，支持了假设1。

表5 企业现金持有与职工薪酬（主要部分）

（二）产权性质的影响。本文按照产权性质对国有企业和民营企业进行了分样本检验。根据表6所示，本文利用国有企业的哑变量做了交乘，发现企业现金持有与企业产权性质的交乘项Dcashhold×Soe的系数均显著为正，表明企业的产权性质会较为明显地影响企业现金持有对职工薪酬支付的程度。 表 6列（1）和（2）分别表示在 Change模型和Level模型下的结果，显示加入交乘项时企业的产权性质对企业现金持有和职工薪酬支付关系的影响是显著的。在列（1）中交乘项的系数是0.0335，当企业是国有企业时，企业的现金持有对工资影响的系数为0.994（0.0659+0.335），验证了假设二。

表6 产权性质的影响

五、结论

本文运用2007-2013年A股上市公司的数据，对我国上市公司进行了关于企业现金持有的实证分析，结果发现企业的现金持有与职工的薪酬显著正相关，意味着当企业拥有较多现金时，企业更可能会将现金发给职工。另外，本文通过引入交乘项的方法验证了企业产权性质的影响，具体为国有企业相比较于民营企业，当拥有现金时更加倾向于支付职工薪酬。

本文的不足之处在于选择职工薪酬代理变量利用的是企业现金流量表的金额，我国上市公司于2007年起于附录中披露“应付职工薪酬”明细项目，其贷方发生额为企业每年对职工薪酬的应计支付，进一步的研究是对薪酬的具体结构进行分析，探究企业现金持有对职工实际现金所得的影响。另外，在实证分析中也未进一步考虑企业融资约束的影响，而融资约束不同的企业根据理论推导其职工薪酬支付的可能也应该会表现出较大差异。