公司治理结构对信息透明度影响的实证研究

摘要：基于我国深市A股主板市场上市公司2008-2012年的经验数据，以深交所信息披露考评结果为信息透明度测量指标，分析股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励等公司治理结构因素对信息透明度的影响。研究表明，适度的第一大股东持股比例并同时发行B股或H股、扩大董事会规模对信息透明度有正向影响；董事长与总经理两职合一对信息透明度有负向影响；流通股比例、独立董事比例、监事会特征、高管持股比例、外审是“四大”会计师事务所，对信息透明度无显著影响；公司规模和业绩对信息透明度也为正向影响。

关键词：上市公司；治理结构；信息透明度

中图分类号：F279.23

文献标识码：A

文章编号：1007-7685（2015）05-0021-05

2001年，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，我国开始对上市公司进行信息披露考核。2013年，上海证券交易所公布《上海证券交易所上市公司信息披露工作评价办法（试行）》。至此，我国针对上市公司信息披露问题建立了完整的考评体系。但近些年上市公司违规披露、信息造假问题频发，说明仅依靠外部监管力量约束上市公司的信息披露行为不能从根本上解决信息披露透明度问题。完善的公司治理结构是信息披露制度的第一道防线，是解决信息不对称问题的有效措施。因此，本文从公司治理结构视角，研究上市公司治理结构对信息透明度的影响，试图从公司内部治理角度探寻提高信息透明度的途径。

一、公司治理结构对信息透明度影响的实证分析

（一）研究假设

本文主要分析股权结构特征、董事会特征、监事会特征、管理层激励等四个公司治理结构因素对信息透明度的影响，并提出相关研究假设。

1.股权结构与信息透明度。一是第一大股东持股比例。第一大股东持股比例是衡量股权集中度的方法之一。当股权过度分散时，股东远离经营决策核心，公司决策权很可能过多流向管理层，易出现“内部人控制”问题，导致股东对管理层的监督效果不明显，股东与管理层之间的信息不对称程度高。管理层有动机利用职务之便获取私人收益，同时倾向低透明度的信息披露，以掩盖其损害股东利益的行为。随着股权集中度的提高，大股东占有公司的现金流也随之提高，从而有动力监督管理层行为。此时，大股东与中小股东形成利益协同效应，管理层因受到严格监管而提高信息透明度。然而，当股权过度集中时，控股股东有动机利用控股地位为自身利益而剥夺小股东的利益，此时控股股东又会倾向于降低信息透明度，以确保其利益侵占的隐蔽性。二是流通股比例。流通股比例提高促使大股东关注股价、维护股价，更关心公司价值的提升和资本市场的反应，从而完善公司治理结构并对管理层形成多层次的监督和约束机制，信息透明度随之提高。三是同时发行B股或H股。对于同时发行A、B股或A、H股的公司要面临更加严格的信息披露要求和高代理成本的双重压力。信息透明度的提高，有利于上市公司向投资者传递良好信号，提升公司价值，降低上市公司和外部投资者的信息不对称程度，从而降低代理成本并保护投资者利益。同时，合规、透明的信息披露也会降低不必要的违规成本。

根据以上分析，提出假设H1：第一大股东持股比例对信息透明度的影响呈先上升后下降的倒U型关系；假设H2：流通股比例对信息透明度有正向影响；假设H3：上市公司同时发行B股或H股对信息透明度有正向影响。

2.董事会特征与信息透明度。一是董事会规模。上市公司的董事会规模越大，进行监督和管理的范围越大，越有利于提高治理效率和监督效果。二是独立董事比例。上市公司独立董事形成的内部制衡机制，对公司的信息披露具有积极影响。随着独立董事比例的提高，董事会的监督职能得到更有效的发挥，从而抑制管理层的机会主义行为。独立董事通过对公司重大信息披露的真实性、准确性等发表自己的意见，监督公司日常信息披露，促使管理层更加严格地遵循信息披露的法律法规，提高信息透明度。三是董事长与总经理两职合一。董事长作为董事会的代表由股东大会选举，代表股东的利益，对股东承担受托责任，与总经理之间是监督与被监督的关系。而董事会成为有效的监督机制，则总经理与董事长两职分离是必要的。如果公司的董事长和总经理由同一人担任，则意味着董事长具有决策制定和监督的双重权力，演化为“自己监督自己”，有可能使董事长偏离股东利益最大化的目标而更多追求个人利益，从而增加股东与管理层之间的代理成本。相反，两职分离能确保董事会的独立性、提高董事会效率以及监督和控制管理层的能力，从而有利于信息透明度的提高。

综合以上分析，提出假设H4：董事会规模对信息透明度有正向影响；假设H5：独立董事比例对信息透明度有正向影响；假设H6：董事长与总经理两职合一对信息透明度有负向影响。

3.监事会特征与信息透明度。监事会规模和会议召开次数在一定程度上可以衡量监事会的监督效率。理论上看，监事会规模越大，职能分工越明确，对公司监督的涉及面越广，从而对披露信息的影响和监督就越全面有效，有利于提高信息透明度。监事会在会计期间内开会的次数多，表明它能及时对公司异常情况做出反应、对经营管理和财务状况进行监督，从而反映其监督效率高、监督力度大。

据此提出假设H7：监事会规模对信息透明度有正向影响；假设H8：监事会会议次数对信息透明度有正向影响。

4.管理层激励与信息透明度。高管持股是上市公司对管理层的一种主要激励方式。作为最具激励性的报酬契约，高管持股被认为是减少代理成本最有效的途径。高管被授予公司股份而成为公司股东，其利益与股东的利益趋于一致，可降低公司的代理成本，使他们以公司长期利益为出发点关心公司的长远发展，因而能有效抑制高管操纵公司信息以短期获利的行为，从而有利于提高信息透明度。

根据以上分析，提出假设H9：高管持股比例对信息透明度有正向影响。

（二）样本选取与数据来源

1.样本选取。2001年，深交所根据《上市公司信息披露工作考核办法》对上市公司进行信息披露考评。本文选取2008～2012年所有参与深交所信息披露考评的A股主板上市公司作为研究样本，剔除金融业、数据缺失或异常的样本，最终获得2117个研究样本，各年样本数分别为412、425、423、428、429。

2.数据来源。公司治理结构数据和财务数据均通过整理国泰安数据库（CSMAR）的相关数据取得。信息透明度数据来自深交所网站“上市公司诚信档案”中公布的深市上市公司的信息披露考评结果数据，并加以整理取得。

（三）变量定义

1.被解释变量。本文被解释变量为信息透明度（TRAN），选取深交所信息披露考核结果衡量信息透明度。这不仅可降低自建指标体系或以个别指标代替时的主观偏见，还能提高采用该数据进行类似研究结果之间的可比性，使研究结果具有可重复性。此外，考核结果是对年度信息披露整体情况的评估，几乎涵盖上市公司在特定年度的所有信息披露行为，而非仅对年报数据等单一披露内容或方式的考核，因而在一定程度上可克服以往研究的片面性。

深交所按《上市公司信息披露工作考核办法》（2013修订）的要求将上市公司信息披露总体水平分为四个等级，从低到高分别为D（不合格）、C（合格）、B（良好）和A（优秀）。本文按此考核结果将信息透明度进行两次分类：第一次分类按考核结果的四个等级由低到高分别赋值为1、2、3、4，作为有序变量TRANI；第二次分类将考核结果分为高透明度组和低透明度组，高透明度组考核结果为“良好”或“优秀”，取值为l；低透明度组考核结果为“合格”或“不合格”，取值为0，作为哑变量TRAN2。

2.解释变量。本文的解释变量是代表公司治理结构的各特征变量，从股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励四个方面，共用9个变量来定义。分别为第一大股东持股比例（TOP）、流通股比例（PCS）、同时发行B股或H股（B/HS）、董事会规模（B-SIZE）、独立董事比例（PID）、董事长与总经理是否两职合一（DUAL）、监事会规模（S-SIZE）、监事会会议召开次数（TBS）、高管持股比例（PMS）。需要说明的是，为了检验第一大股东持股比例与信息透明度先上升后下降的倒U型关系，本文将第一大股东持股比例的二次项引入之后的回归模型中。若TOP的相关系数为正而TOP的二次项相关系数为负，则印证本文假设。

3.控制变量。根据已有研究表明，公司规模（C-SIZE）、外部审计机构是否为“四大”会计师事务所（FOUR）等都会对上市公司的信息透明度产生影响，公司盈利能力与信息披露水平正相关。另外，因监管部门每年对上市公司信息披露工作的监管和查处力度可能不同，对不同年份信息透明度也可能造成偏差。由此，为提升研究模型的说服力和准确度，避免其他因素影响研究结果，本文用公司规模（C-SIZE）、净资产收益率（ROE）、外部审计机构是否为“四大”会计师事务所（FOUR）、年份（YEAR）等控制变量说明公司特征、公司业绩、外部审计等公司外部因素对信息透明度的影响。

（四）模型构建

由于被解释变量TRAN为信息披露考评等级，是有序分类变量，因此本文采用有序Logistic回归模型进行分析。模型如下：

本文回归分析中的被解释变量y为TRAN，共四个等级，分别取值1、2、3、4。因此，模型中j的取值为1、2、3、4。其中，表达式如下：

（五）回归分析结果

第一，在股权结构特征方面，TOP对TRANI的影响在1%的显著性水平上显著，TOP的二次项对TRANI的影响在1%的显著性水平上显著，且系数为负数，假设Hl成立。说明第一大股东持股比例与信息透明度呈先上升后下降的非线性关系。PCS对TRANI的影响不显著，与假设H2不符。这说明流通股比例的高低对信息透明度的影响不大。B/HS对TRAN1的影响在5%的显著性水平上显著，支持假设H3。这说明上市公司同时发行B股或H股导致信息透明度相对更高。第二，董事会特征方面，B-SIZE对TRANI的影响在1%的显著性水平显著，表明规模大的董事会在一定程度上更能有效发挥监管职能，从而降低管理者的机会主义行为，提高信息透明度。PID对TRAN1无显著影响，与假设H5不符。这说明我国很多上市公司独立董事不“独立”也不“董事”，独立董事的监督制约功能没有得到有效发挥，对信息透明度产生的正面影响非常有限。DUAL对TRANI的影响在5%的显著性水平上显著，且系数为负数，与假设H6相符。说明董事长与总经理两职合一不利于信息透明度的提高。第三，监事会特征方面，S-SIZE和TBS对TRAN1无显著影响，与假设H7和H8不符。说明监事会对上市公司信息透明度的影响非常有限。第四，管理层激励方面，PMS对TRANI无显著影响。这说明管理层激励对信息透明度的提高无显著作用。第五，控制变量方面，C-SIZE和ROE对TRAN1的影响在1%的显著性水平上显著，原因是规模越大、业绩越好的公司越重视自身声誉，并倾向于向外界传递好信号，公司治理机制也更健全有效。FOUR对TRAN1无显著的正向影响。但进一步比较分析发现，外审为“四大”会计师事务所的上市公司，信息透明度考评为优秀或良好的概率更大，说明在一定程度上外审为“四大”会计师事务所对提高信息透明度有促进作用。另外，在年份控制变量方面，以2012年为参照年，年份变量的回归系数逐年递增，其中2008年的回归系数为负且最为显著。说明2008～2012年样本公司的信息透明度差距逐年缩小，信息透明度整体在逐步提高。

二、研究结论

第一，从股权结构对信息透明度影响的实证检验结果看，股权相对集中可促使大股东与小股东形成利益协同效应，从而督促管理层提高信息透明度。但过度集中的股权结构也会在一定程度上对信息透明度产生削弱作用，这时大股东为自身利益会剥夺小股东利益，又不利于信息透明度的提高。可见，保持适度的股权集中度对信息透明度会产生积极作用，但股权集中度应保持在何种水平才属“适度”，尚需进一步研究。流通股比例的假设未通过检验，说明分散的股东抱着搭便车的心态而没有足够的动机来实现对上市公司的有效监督，使流通股股东对信息透明度的影响非常有限。第二，从董事会特征因素对信息透明度影响的实证检验结果看，扩大董事会规模，董事会进行监督和管理的范围越大，监督效果越好，信息透明度越高。独立董事比例对信息透明度无显著影响，说明上市公司独立董事作用不显著，独立董事制度有待进一步完善。董事长与总经理两职合一会导致“自己监督自己”，不利于信息透明度的提高。第三，从监事会特征对信息透明度影响的实证检验结果看，监事会特征对信息透明度的作用非常有限，监事会规模对信息透明度的影响不显著，而监事会开会次数对信息透明度的影响也未通过检验。说明我国上市公司监事会人数越多，可在一定程度上促进信息透明度的提高，但其作用极其微弱，说明监事会的监督职能流于形式，监督效率不高。第四，从管理层激励对信息透明度影响的实证检验结果看，高管持股比例对信息透明度正相关，但无显著影响。其原因可能是目前上市公司对高管的激励不足，从描述性统计结果看，在2117个样本公司中，高管持股比例的均值仅为0.15%，持股比例过低，从而制约其对信息透明度的提高作用。第五，在控制因素方面，上市公司信息透明度在2008～2012年呈上升趋势，虽尚未达到良好水平，但考核为优秀或良好的公司数量逐年递增，考核为合格或不合格的公司逐年递减。公司规模、公司业绩对信息透明度有显著的正向影响，这说明公司规模大、业绩好的公司倾向于向外部传递好信号，愿意披露更加透明的公司信息。同时，外审为“四大”会计师事务所的对信息透明度无显著影响，但进一步研究发现，聘请“四大”会计师事务所为外部审计的上市公司考评为优秀的概率更大。

三、对策建议

（一）从选聘机制和激励考评机制两方面完善独立董事制度

在进行独立董事选聘时，采取股东无记名一人一票选举产生独立董事。同时，扩大独立董事的来源，甚至可在独立董事队伍中加入债权人代表等其他利益相关者，避免内部人举荐现象。此外，建立在不损害独立董事独立性前提下能与股东利益趋同的激励措施，以激励独立董事勤勉尽责地履行监督职能。可采取股票期权、固定补贴等激励措施，促使独立董事关注公司长期发展，防止短期行为。

（二）建立独立监事制度

在上市公司监事会中引入独立监事制度，提高监事的独立性。独立监事可由监管部门或债权人等利益相关者担任，形成独立于上市公司的第三方监督机制，在监事会内部也能起到制衡监事勤勉尽责的作用，从而提高监事会整体监督效率。

（三）加大外部治理力度

从深交所公布的《上市公司信息披露工作考核办法》和上交所公布的《上海证券交易所上市公司信息披露工作评价办法（试行）》的内容看，对上市公司信息披露的评价过程并不公布，仅公布综合评价等级，有“暗箱操作”的可能性。若能将打分过程透明化，使社会公众对评价过程和上市公司各项得分清晰明了，一方面对上市公司的信息披露行为有更强的约束力，另一方面也能加强考评结果的公信度和权威性。另外，监管部门应加大违规信息披露行为的违规成本。可以建立信息披露奖惩机制，公开奖励考核结果为“优秀”的上市公司，警告并惩处考核结果为“不合格”的上市公司。