浅析国内外项目投融资模式及启示

◎ 陈曦（天津市国资委产权处，天津 300040 ）

近年来，我国深入推进经济结构调整和经济转型升级，重大项目对经济发展的支撑作用日益明显。随着项目投融资模式的不断创新发展，和清理地方融资平台步伐的加快，建立科学、高效、具有特色的投融资模式显得尤为迫切。本文在总结国内外主要投融资模式和发展特征的基础上，对天津项目投融资模式的发展和选择给出启示和建议。

1 国内外项目投融资模式的经验分析

项目的投融资模式即项目投资及融资采取的基本方式，包括项目投资和融资组织形式、融资结构等，与项目所处国家和地区的投融资环境、项目发起人的实力、经验、筹资信用以及投资战略等多种因素都有着密切关系。国内外许多国家和地区在投融资产品、路径、方式以及体制机制等方面都进行了有益探索，形成了各种类型的投融资模式。

1.1 国内外项目投融资模式的主要类型

按照投资主体和融资方式的不同，国内外项目投融资模式基本可分为三种类型：政府主导的投融资模式、政府与市场相结合的投融资模式以及市场化投融资模式。

1.1.1 政府主导型投融资模式是以政府财政资金或国有投融资平台投资为主投入项目建设，并由政府委托非盈利性项目单位进行项目管理的一种投融资模式。该模式的主体一般为国有公司。采用这种模式的条件是政府财政盈余或国有投融资平台资金十分充足，项目具有非盈利性特征。在中国，政府主导的投融资模式主要应用于公益性基础设施项目以及为社会提供纯公共产品或服务的公益性项目。

1.1.2 政府与市场相结型投融资模式是依据政府财政和政府信用，采取市场手段筹集资金并运用于项目建设的模式。市场参与主体主要包括地方政府、国外政府、国内外商业银行、政策性银行、国有企业和私营企业等。目前该模式是准经营性重点项目投融资的主要模式。

（1）市政债券模式。市政债券模式是地方政府通过发行市政债券筹集资金发展经济的一种投融资模式。该模式一般应用于期限较长的项目，以长期债券为主，主要包括一般责任债券和项目收益债券两类。一般责任债券由地方政府发行，以发行者的税收能力作为偿债担保；收益债券是由建设某一项目成立的代理机构或公用事业机构发行的债券，其偿债资金来源于项目建成后有偿使用所带来的收益。

市政债券的核心是运用地方财政或项目的现金流支持债券发行，通过金融担保及保险公司的参与达到债信增级，并实行利息收入免税优惠政策，地方政府可以使用比其它相同信用等级债券更低的利率成本进行融资。市政债券发源于19世纪20年代的美国，当时美国城市建设带来巨大的资金需求，美国政府通过发行市政债券来筹集资金，缓解资金压力。通过组建市政债券条例制定委员会，专门负责市政债券的各项提案，逐步形成了由发行人出售债券、债券保险公司承保债券、市政债券从业人员负责债券承销、评级机构提供债券咨询服务的一整套标准化发行体系。市政债券模式既满足了地方政府公共产品的配置职能，又很好地解决了大规模公共投资在几代人之间的公平负担问题。20世纪70年代以后，市政债券逐步在世界部分国家兴起。

（2）“政府财政投入+信贷融入”模式。“政府财政投入+信贷融入”混合模式是采取政府和私营企业联合投资的行为，由政府财政向项目建设开发部门提供补贴、减免税收或提供低息融资等方式进行投融资的模式。

随着城市建设规模的扩大，城市功能需求不断提升，“财政投入+信贷融入”混合模式已成为国内外较为普遍的投融资模式之一。重庆、四川、北京等地根据发展需要和自身特点，形成了独具特色的重庆“渝富+八大投”模式、四川“1＋N”模式以及北京政府主导的“公建私营”模式。以重庆为例，重庆的渝富模式主要由渝富公司与八大投资集团共同搭建地方投融资体系。渝富公司作为地方政府投融资平台，集金融创新与资产管理于一体，主要承担着打包处置国有企业不良债务和资产重组，国有企业破产、环保搬迁和“退二进三”的资金托底周转以及对地方金融和国企进行战略投资、控股的职能，近年来对重庆金融改革与国企重组发挥了突出作用。“八大投”则是指从2002年开始陆续建立的八大公共设施、基础设施投资类集团，包括城投公司、地产集团、高发公司、建投公司、开投公司、交旅集团、水投集团和水务集团，它们通过储地，以土地增值预期向银行融资，并通过对储地的整治、出让，偿还银行贷款。经过多年发展，八大投资集团承担了重庆市75%的基础设施建设，投融资能力不断增强，资产总额已从成立之初的200多亿扩张到目前的2900亿。

（3）特许经营权模式。特许经营权模式是政府通过授予合同性质的“特许经营权”，将城市公用事业项目的建设与经营权交给私营企业的一种投融资模式。地方政府和私营企业通常是长期的紧密合作关系，双方以合同形式明确各自权限，私营企业在地方政府扶持和监督下对工程项目进行开发和经营。具有极大的灵活性，其组织结构、合同内容和技术手段都可以根据需求进行调整。目前主要有全部风险特许经营、共担风险特许经营和有限风险特许经营三种方式。

1.1.3 市场化投融资模式是在市场化规则下，以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益，采用商业贷款和发行股票、债券等商业化融资手段筹集资金的模式。非国有独资的公司制企业是成熟的市场化投融资模式的主体。

市场化投融资模式的核心在于市场份额占比较大，投融资主体多元化，多方参与建设，多方参与运营，谁出资谁收益。可分为企业信用融资模式和项目融资模式两类。

（1）企业信用模式。企业信用融资是以企业信用为基础进行的各项融资活动，主要有银行贷款融资、公司债券融资和股票市场融资三种模式。

（2）项目融资模式。项目融资是以项目的预期收益和参与人对项目风险所承担的义务为担保，以项目资产为贷款抵押物，并以项目运营收益和盈利来偿还贷款的一种无追索权或有限追索权的融资模式。项目融资是目前国际上较为流行的一种用于大型项目建设融资的新型模式，主要有BOT（建设-经营-移交）、PPP（公私合作伙伴关系）和ABS（资产证券化）等模式。

①BOT模式。BOT(Build-Operate-Transfer)模式是在涉及公众利益的大型基础设施项目的建设、经营、移交过程中，由当地政府特许、由私营或非政府性财团投资、以一定期限的经营盈利作为回报的模式。即政府将某大型项目的建设权和特许时期内的经营管理权授于项目法人(投资方)，由项目法人自行组织筹资，并进行项目设计、施工、建设和生产经营。在合同特许期内所得收益归项目法人所有，合同到期后，项目法人要把项目经营所有权移交政府（运作基本流程如图1.1所示）。

图1.1 BOT模式基本流程图

②PPP模式。PPP（Public-Private-Partnership）是政府与私人部门之间以特许权协议为基础，通过合约明确双方权利和义务，共同承担责任和融资风险，实现“双赢”或“多赢”的现代融资模式。运作的基本流程为:政府通过政府采购形式与中标单位组成的项目公司签订特许合同，由项目公司负责筹资、建设和经营。政府通过授予其长期特许经营权和收益权，促进项目的加快建设和高效运营（运作基本流程如图1.2所示）。

图1.2 PPP模式基本流程图

③ABS模式。ABS（Asset-Backed Securitization）即以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目未来收益为保证，通过在国际资本市场发行证券来募集资金的投融资模式。基本流程为：首先确定目标项目的资产情况，将目标项目资产的现金流收入与原始权益人完全剥离，过户给特设信托机构（SPV），SPV通过金融担保、保险及超额抵押等方式取得较高的信用评级后，以证券方式发售给资本市场的投资者，获得证券发行收入，融取项目建设资金，并以项目的未来收入流作为投资者的收益保证，并在规定期限对投资者还本付息（运作基本流程如图1.3所示）。

1.2 国内外投融资模式的主要特点

图1.3 ABS模式基本流程图

1.2.1 市场化的运作机制。国内外政府在项目投融资过程中大胆进行投融资市场化改革，逐渐突出多元化投资主体，强化市场导向，不断完善市场运作机制。通过实施政府对企业投融资管理的改革，落实企业投资自主权；放宽社会资本投资领域，降低市场准入门槛，广泛吸引社会资本；逐步完善主板市场（证券交易所市场）、二板市场（创业板市场）、三板市场（场外市场），形成了直接融资与间接融资协调发展，上市融资与债券融资，主板市场与其它板块全面跟进的多层次资本市场体系，满足项目资金的多层次化需求；加大投融资监管力度，维护公平、有序、投融资要素合理流动的市场环境，为项目投融资、建设、运营和管理提供了保障。

1.2.2 专业、高端的投融资产品。随着金融创新力度的不断加大，新的投融资产品不断衍生。政府逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新，同时加快实现债券市场的互联互通。银行、证券公司、信托公司、担保公司等金融机构根据投资者的需求不断创新与丰富投融资产品。同时，并购重组、资产证券化以及股票、股权（IPO、再融资和私募股权等）、基金（公募和私募）等产品也在不断创新发展。

1.2.3 多样的投融资模式组合。单一的投融资模式已经难以满足项目建设和城市发展的实际需求，采取多种投融资模式的组合应用趋势日益突出，组合方式的多样化特征更加明显。

1.2.4 规范的监管体制与风险防范机制。政府通过加强对多层次资本市场各类产品的风险揭示和归类，推动资金监管与风险防范制度的加快落实，进一步引导投资者审慎评估、理性参与。通过升级和完善资本市场诚信档案数据库，丰富诚信监管和约束手段，加强资本市场诚信建设，积极督促上市公司、证券公司、基金公司、期货公司和其它中介机构不断提升商务诚信水平。

2 天津市项目投融资行为存在的主要问题

虽然天津市在项目投融资方面取得了积极进展，但是与国内外先进地区相比、与当前发展形势和重点项目快速推进的要求相比，还存在一些不足。

2.1 投融资结构不甚合理

从投融资结构看，目前，政府投资仍占主要地位，民间投资相对不足，融资结构中主要以银行贷款为主，直接融资规模较小，虽然引入了BT等新的融资模式，但这部分融资所占比例仍然较小，投融资结构不尽合理，既不利于扩大投融资规模，同时又加剧了投融资风险。

2.2 投融资管理体制有待健全

目前，天津市投融资机构中既有财政信用机构，还有政策性银行，缺乏一个统筹资金、协调行动的管理机构。投资的决策权基本都在新区各部门、各功能区的行政机构，政府行政部门既负责项目投资、审批、监管市场，又直接组织参与项目建设与实施，投资过程中政企不分的状况依然存在，由此也导致一些国有企业缺乏面向市场、适应市场的能力，投资效益观念和风险意识不足。

2.3 投融资监管和风险控制需要进一步增强

当前，天津重点项目投融资规模呈扩大趋势，但由于受国家货币政策调整影响，政府投融资平台资金运作难度将有所加大，偿还贷款压力显现。同时，由于国际经济金融环境不稳以及国家对各地政府投融资平台监管力度的持续加大，进一步增强新区重点项目投融资的监管和风险控制已成为紧迫问题。

3 项目投融资模式选择的启示

未来，天津应充分依托天津自贸区和滨海新区综合配套改革的政策优势和金融产品创新的实践成果，努力探索，先行先试，积极构建以政府为引导、以市场化为方向、以多层次的投融资平台和创新型投融资产品为支撑，结构合理、效益优先、高效稳健、风险可控、特色突出的重点项目投融资模式，积极发展投融资机构密集、投融资运行安全、投融资服务创新、投融资环境良好的先行示范区。

3.1 不断完善风险防范制度

政府部门要对财政收入的增长、支出等方面进行科学、合理地预计分析，以确保未来偿债能力，降低投资回收风险，促进投融资平台可持续发展。加强对项目资金的监督管理，认真做好项目跟踪审计和检查，建立健全项目跟踪问效和风险防范制度，确保资金安全、规范和高效使用。建立地方政府投融资责任制度，严格管理地方政府担保行为，严格控制地方政府财务风险。

3.2 积极创新发展融资产

积极鼓励非经营性项目利用社会资金进行融资，尝试通过出售、拍卖开发项目冠名权等形式盘活项目资产。采用发行企业债券、信托计划、银行间债务融资以及资产证券化等方式进行融资，提高直接融资比重。积极采取BOT、PPP、ABS等方式融资，通过融资代建，有效缓解项目融资难题。

3.3 积极发展融资租赁业务

发挥融资租赁业务集聚优势，重点培育一批有规模、有影响力的融资租赁企业。加速融资租赁业务创新，积极探索转租赁、售后回租、杠杆租赁等多种融资租赁形式，不断扩大融资租赁业务的服务对象和范围。支持各类融资租赁公司设立项目公司，在航空航天、装备制造和公共事业等领域，充分运用好融资租赁创新成果，引入相应融资方式，增强融资租赁业务对滨海新区的融资支持力度。

3.4 不断加大社会资金引入力度

充分运用信贷市场和资本市场吸纳社会资金。支持发行企业债券，扩大直接融资规模。鼓励发展股权融资，推动符合条件的投融资公司进行股份制改造，以整体上市等方式到境内外股票市场融资。将投入规模相对较大、具有一定收益的基础项目捆绑后争取国家政策性银行贷款。

4 项目投融资模式选择建议

对于天津将重点开展填海造陆、海港、空港、铁路及轨道交通等资金需求大、投资期限长、投资回报安全稳定的基础设施项目，可以积极推进投资主体多元化、投融资主体法人化、投融资渠道市场化建设，建议采取以BOT和PPP为主，以基础设施产业基金、信托融资、保险资金为补充的投融资模式。对于世界级石油化工基地、航空和航天产业基地、新能源产业基地以及国家级电子信息产业基地、汽车和装备制造产业基地、生物医药产业基地等资金规模大、科技含量高，建议采取以组团贷款和融资租赁为主，以知识产权质押和风险投资为补充的投融资模式。对于现代物流基础设施、休闲旅游项目和各类房地产、金融服务等服务业项目，建议采取建立服务业股权投资基金与完善产权转让相结合，上市和发债相补充的投融资模式。而对于文教卫体等具有公益性特征的社会事业类项目，建议采取TOT与特许经营相结合的投融资模式。