金融危机后的政治关联、政治关联层级和资本结构——来自2009-2013 年民营上市公司的实证检验

上海科技馆 胡晓娟

一、问题的提出和文献回顾

在经济活动中，公司构建同政府之间的政治关联能够降低融资成本和税赋，Faccio et al（2006）指出这种普遍现象在法制不健全、产权保护弱、政府干预程度高的国家表现得更明显。在法制较完善的国家或地区，公司也会积极谋求建立其政治关联网络，此时这种政治关联通常是公司治理体系的有益补充。

国外学者普遍持有这个观点：具有良好政治关联的民营公司更易从金融机构尤其是银行获取资金（La Porta et a1.,2002;Sapienza,2004；Khwaja and Mian,2005）。在经济转型即将完成的我国，余明桂和潘红波（2008）发现了类似的支持性证据，相比而言，有政治关联的民营公司能获得更多银行贷款和更长贷款期限，胡旭阳（2006.2010）、罗党论和甄丽明（2008）、罗党论（2009）的实证研究发现，民营公司通过参与政治，建立起了较为紧密的政治关联，相当程度上解决了与银行间的信息不对称，在其融资时起到了积极作用。Li et al（2006）通过中国民营企业的调查数据发现，越是在制度或市场不完善的地方，民营企业家就越有动机建立政治关联。Fan et al（2006）以我国23位省部级政府官员的腐败案例为切入点研究了政治关联对公司资本结构和期限结构的影响，发现在腐败官员被曝光前，同该官员有密切政治关联的公司有较高资产负债率和较长贷款期限，此官员被曝光后，研究结果刚好相反。

在世界上其他国家或地区，类似的现象也普遍存在。Khwaja and Mian（2005）通过对巴基斯坦1996-2002 年的贷款数据研究后发现，不具有政治关联的公司从国有银行所得的贷款数量只是有政治关联公司的1/2]。Leuz and Obetholze-Gee（2006）以印度尼西亚上市公司为例，发现相比海外融资，通过政治关联在国内公司获得更多的融资便利和优惠。Claessens et al（2008）以巴西选举捐赠数据为样本，实证检验了政治关联与银行贷款的关系，发现在选举结束之后的四年中，有政治关联的公司获得的银行贷款比率显著提高。

在我国经济转型过程中，政治关联的确可以通过信息效应与资源效应缓解其融资约束（于蔚等,2012）。孙铮等（2005）研究了1999-2003年上市公司数据，发现在市场化程度较低的地区，银行将政治关联看作一种隐性担保。白重恩等（2006）使用1999年3073家民营公司的数据，发现它们通过参与政治建立了政治关联后，其获得的银行贷款会显著增加。吴文锋等（2008.2012）以1999-2004 年沪深两市中最终控制人为个人的1046家民营公司为研究对象，发现高管的政府背景有助于其获得短期贷款和税收优惠。类似证据还有余明桂和潘红波（2008）、张敏等（2010）、唐建新等（2011）、张敦力和李四海（2012）。

以上结果都显示，政府是民营公司外在环境的重要部分，政治关联是正式制度的重要替代机制，对公司的生存和发展起着至关重要的作用（张建军和张志学,2005;Allen et al,2005），政治关联确实可以帮助民营公司获得银行贷款，缓解融资约束。因此提出本文假设1：

假设1a：相比而言，具有政治关联的公司的总资产负债比例更高。

假设1b：相比而言，具有政治关联的公司的长期负债融资率更高。

Naijess et al.（2009）以12 个发达国家和11 个发展中国家的234 家具有政治关联的上市公司为样本，发现政治关联越紧密，那么政治关联越有价值，更容易获得较大融资规模和更长期限融资。Faccio（2010）以47个国家的公司样本数据证明，政治关联度越强时其业绩差异会更加显著。李健和陈传明（2013）使用政治关联层级考察了债务期限结构，何镜清等（2013）使用政治关联层级研究了贷款量的大小。因此为了使命题更具严谨性，本文进一步区分不同层次政治关联对资本结构的影响，提出了本文假设2：假设2a：政治关联的层级越高，总资产负债比例越高。假设2b：政治关联的层级越高，长期负债融资率越高。假设2c：政治关联的层级越高，盈余留存融资率越高。

二、研究设计

本文研究样本为2009-2013 年在沪深证券交易所上市的民营公司。出于研究目的和研究设计等方面的考虑，对样本进行如下整理：

一是剔除金融类公司；二是剔除数据缺失或异常的公司；三是剔除被特别处理的公司，即ST、*ST、PT 公司。本文最终得到2633 个样本，其中2009 年392 个，2010 年435 个，2011 年496 个，2012 年605 个，2013年705 个。财务数据主要来自CSMAR 和CCER 数据库，政治关联数据使用CSMAR中的高管简历，然后根据高管简历和政治关联变量度量方法，对各样本政治关联虚拟变量赋值。

本文用资产负债率、长期负债与总资产的比率、留存收益与总资产的比值3 个指标反映广义资本结构，解释变量为民营公司的政治关联和政治关联层次，根据以往学者的研究成果，选择了部分控制变量。

表1 研究变量的设计和说明

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控制变量中的成长性（Tobin Q）、盈利能力（Roa）、所得税（Tax）、行业（Ind）和年份（Year），列示在检验结果中，其他自变量如公司规模（Size）、资产担保价值（Tang）、财务杠杆（Lev）和流动比率（Current）在稳健性检验中出现，所得结果与主要检验的自变量政治关联（Poc）和政治关联层级（Pol）类似，不影响主要检验结果，文中不再赘述。

三、实证结果及其分析

表2 主要变量的描述性统计

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表 其他变量的描述性统计

从相关系数分析表可以得出，政治关联（Poc）与总负债融资率显著相关，虽然相关系数较低（0.037）；将政治关联进一步划分不同层级，发现政治关联层级（Pol）与长期负债融资率和留存收益融资率显著正相关（相关系数分别为0.0625 和0.0514，均在1%水平上显著），与总负债融资率正相关（0.03），但相关性依然不显著。

表4 政治关系（政治关系层级）与总资产负债率（长期负债融资率）的回归结果

注：***、**、*表示分别在1%、5%、10%水平上双尾检验显著。括号前数值为估计系数，括号内数值为t值，以下同理。

主要检验变量的实证结果正如表4第2、4列所示，政治关联与总资产负债融资率（Dar）在5%水平上显著正相关（估计系数和t 值分别为0.0176 和2.23），证明了假设1，相比而言，具有政治关联的民营上市公司的总资产负债融资率较高。同时政治关联与长期负债融资率成正相关（估计系数为0.0055），但统计上并不显著，一个可能的解释是：虽然有政府信用做担保，但银行等金融机构更看重民营公司实际盈利状况和还贷能力，官员、人大代表、政协委员出于自身声誉的考虑也会非常谨慎，因此政治关联并不一定会为民营企业获得长期负债融资。吴文峰等（2008）的研究表明，高管政府背景更多地是通过短期贷款实现融资便利性。如表4第3、5列所示，政治关联层级在5%水平上显著为正（估计系数和t 值分别为0.0097 和2.51），即政治关联层级越高，总负债融资水平越高。政治关联层级与长期负债融资率在1%水平上显著正相关（估计系数和t 值分别为0.0062 和3.70），这说明政治关联层级越高，民营上市公司更容易获得长期贷款。

控制变量的检验结果如4所示，Tobin Q与总资产负债融资率（Dar）在1%水平上显著负相关（如表4 第2 列中t 值分别为-4.51 和-13.33），表明公司的成长性越好，未来投资机会越多，负债率进而下降，在相当程度上证明了融资优序理论：当公司具有较好的盈利能力时，它倾向于通过融资成本较低的内部资源来融资，所以盈利能力较强的公司负债率较低，这种关联即使在政治关联层级（如表4 第3 列的t 值分别为-4.49和-13.43）和长期负债融资率（如表4第4列中的估计系数和t值分别为-0.0080和-5.53）中也成立。行业变量（Ind）与总资产负债融资率显著正相关（如表4 第2 列中估计系数和t 值分别为0.0356 和3.82），说明不同行业属性对其债务融资水平会有不同影响，垄断行业、管制行业、国家鼓励支持发展行业的公司更容易从银行获得借款。平均所得税率与总负债融资率正相关（如表4第2列中估计系数为0.0059），统计上不显著，可能因为债务融资虽然有利息抵税的作用，但相比其他因素作用并不明显。

表5 显示政治关联与留存收益融资率在10%水平上显著正相关（估计系数和t值分别为0.0098和1.68），政治关联层级与留存收益融资利率在1%水平上显著正相关（估计系数和t 值分别为0.0082 和2.86）。这表明，相比而言，说明政治关联层级越高，它采取内源融资的比例越高。成长性（Tobin Q）、平均税率（Tax）、行业特性（Ind）都与留存收益负债率负相关（估计系数分别问-0.0027、-0.0034和-0.0037），但统计上并不显著。

表5 政治关系、政治关系层级与留存收益率的回归结果

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四、结论和政策建议

本文使用2009-2013 年沪深证交所的2633 个公司-年度数据检验了政治关联、政治关联层级对民营公司资本结构的影响，结果显示：一是相比而言，民营上市公司的政治关联与其总负债融资率、留存收益融资率显著正相关；二是将政治关联按层级划分为中央级、省级和地方级政治关联时，结果显示政治关联层级越高，总负债融资率、长期负债融资率和内源融资率越高。本文的研究方法和结果丰富了政治关联的相关研究，贡献在于：一是拓展了杜兴强和周泽将（2009）有关政治关联层级的研究视角；二是丰富了李健和陈传明（2013）、何镜清等（2013）的研究，同时对各级政府的产业政策制定等具有借鉴意义。

[1]Faccio,M.,R.W.Masulis and J.J.McConnell,Political Connec⁃tions and Corporate Bailouts[J].Journal of Finance,2006(61):2597-2635

[2]Khwaja A,Mian A.Do Lenders Favor Politically Connected Firms?Rent Provision in an Emerging Financial Market[J].Quarterly Journal of Economics,2005,120(4):1371-1411

[3]唐建新.卢剑龙和余明桂.银行关系、政治联系与民营企业贷款—来自中国民营上市公司的经验证据[J].经济评论,2011（3）：51-58

[4]张敦力和李四海.社会信任、政治关系与民营企业银行贷款[J].会计研究,2012（8）：17-24

[5]李健和陈传明.企业家政治关联、所有制与企业债务期限结构—基于转型经济制度背景的实证研究[J].金融研究,2013（3）：157-169

[6]何镜清.李善民和周小春.民营企业家的政治关联、贷款融资与公司价值[J].财经科学,2013（1）：83-91