上市公司并购融资方式对并购绩效的影响研究

乐山师范学院旅游与经济管理学院 秦 容 李 迅 张同健

一、引言

公司并购是上市公司资产重组的一种主要方式，是完善资本市场的内在性机制。公司并购始于十九世纪末期的美国，现已在全球范围内发生过五次公司并购浪潮，从2004年起，正发生第六次全球并购浪潮。对我国上市公司而言，由于证券市场兴起较晚，公司并购仅十余年的历史。随着2008年股权分置改革的结束，我国证券市场出现了一个并购高潮，也可以作为第六次全球并购浪潮的一个波尖。公司并购的实现需要大量资金支持，并购融资是并购的核心内容之一。我国企业资产重组中的并购融资方式主要有内源融资、债务融资和股权融资，而关于融资方式对并购绩效的影响一直是一个争议性的问题。在西方融资结构理论研究中，并未形成统一的融资结构模式。关于我国企业并购融资方式绩效的研究较多，但也未得出统一结论，因此，并购融资方式对并购绩效的影响有待进一步研究，相关结论对我国企业的并购实践也具有重要的现实指导意义。

二、文献综述

公司并购已成为公司治理研究的一个热点，积累了大量研究成果，为公司并购研究的深化提供了理论基础。孟令强、龙超（2009）基于行为公司金融的视角研究了我国上市公司的并购动机，认为投资者的非理性行为导致了股票价格与价值的偏离，发现管理层的过度自信对并购带来不利影响，二者共同造成股价泡沫和企业盲目扩张。刘峰、向凯（2009）认为，有效的公司控制权转移市场包括如下要点：（1）控制权的转移是一个长期过程，旨在掏空的意图易被识破；（2）收购者需要支付一笔金额较大的收购款，以确保在机会行为出现时收购方是最大的损失者；（3）掏空是一次性行为，市场能够阻止其再次发生；（4）掏空所带来的负商誉能够使掏空者在未来的商业活动中发生成本损失。黄兴孪、沈维涛（2009）研究了我国上市公司并购过程中政府干预、内部人控制和并购绩效之间的关系，认为国有上市公司并购中存在政府干预和内部人控制的双重特征，且中央控制公司的并购绩效优于地方政府控制公司的并购绩效。赵显亮（2010）研究了证券公司并购重组双方股东的行为策略，认为随着我国证券市场监管政策的成熟，证券公司的股权结构也趋于合理，并购主体对于并购重组问题的自主性愈强。田满文（2010）认为，上市公司并购在本质上是上市公司作为一种商品进行买卖的行为，表现为公司控制权或公司产权的转移，强调并购融资在上市公司并购活动中具有核心作用，且并购融资制度在一定程度上决定了并购效率。Shleifer、Vishny（2013）研究了上市公司并购的不同融资方式对治理绩效的影响，发现内源融资有助于公司治理绩效的改进，而股权融资和债务融资对治理绩效不存在促进功能，银行借款是债务融资的主要方式，但未达到预期的治理目标。万良勇、郑小玲（2014）研究了董事网络的结构洞特征对公司并购的影响，发现公司在董事网络中的结构洞位置有助于并购信息和并购机会的获取，公司所拥有的结构洞数量与并购活动显著正相关。Rhodes、Vishwanathan（2014）研究了金融类上市公司的并购绩效，认为并购绩效可用净资产收益率、每股净资产、主营业务增长率、资产负债率、销售利润率和每股收益来衡量，发现关联交易类的并购违背了公司价值最大化的经营目标。杨志海、林汉川、赵立彬（2014）研究了创业板上市公司并购驱动力的成长机制，发现价值高估是驱动创业板上市公司并购的主要力量，目前尚未有足够的证据来支持大股东套现驱动并购的观点。

以上从并购动机、控制权转移、政府干预、股权结构、交易双方的利益博弈等方面研究了上市公司并购的内部机理，涉及到并购的资金支持问题，但对并购融资方式及其效率差异性尚未给予足够关注，而资金融通是并购实施的前提。因此，基于并购融资方式视角的并购绩效的研究具有一定的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

并购融资的研究在西方公司治理领域已有很大进展，这是西方资本市场长期资产重组的结果。Donaldson最先对融资顺序进行研究，认为公司不存在最优资本结构，而是根据内部融资、债务融资和股权融资的顺序来选择资本结构。在Donaldson“优序融资”理论的基础上，Myers和Majluf将信息不对称理论引入资本结构理论，对融资优序理论进行了完善和补充，认为在信息不对称的条件下，与企业经理层相比，投资者拥有较少的关于企业资产价值的信息，股票价格与实际价值会产生偏离；在股票融资时，一旦股价被低估，新的投资者将获取超过项目净现值的收益，从而损害老股东的利益，但债务融资可避免这种现象的发生。Myers和Majluf认为，企业应优先考虑内部融资和低风险的债务融资，融资优先顺序应该是内部融资、债务融资和股票融资。

并购绩效不仅受到融资方式的约束，也受到其他因素的制约，需要从战略流程的视角来考虑并购公司的成长路径。一般而言，公司并购的过程分为并购规划、并购交易和并购整合三个阶段。并购规划是对并购方式、融资方式、整合方法和并购绩效进行规划和预测，是并购的开端；并购交易是按照并购规划的内容来完成并购操作，并灵活处理交易过程中出现的不确定性问题；并购整合是指并购后，对并购公司和目标公司的企业文化、技术开发、生产流程和营销机制等进行整合，以充分发挥并购资源的优势。

基于现有分析，结合我国上市公司并购的调研及对并购流程的认识，笔者认为上市公司并购绩效除受并购融资方式的影响外，还受到并购规划有效性、并购交易有效性、技术整合有效性、营销整合有效性、生产整合有效性和文化整合有效性的影响。第一，并购规划有效性是指并购交易前对并购过程战略筹划的有效性以及对并购整合绩效预测的准确性。公司并购需要公司董事会、监事会、经理层和各部门业务骨干人员的长时期筹划，对并购交易中出现的问题和并购整合的各个环节进行合理预测，才能取得预期的效果。第二，并购交易是完成并购的一个操作性环节，是在并购规划的基础上进行的，包括并购融资方式的选择、并购方式的选择、目标股东的选择和并购股权比例的选择等。第三，并购整合是公司并购的实质性阶段，而技术整合是并购事件的关键驱动要素之一。技术整合就是并购公司和目标公司在产品技术研发能力上的整合，在技术密集型企业尤为重要。在并购整合过程中，技术整合的任务最为艰巨，不仅包括技术目标、方案、方向的整合，还包括双方技术人员的隐性知识技能的整合，如经验、诀窍、直觉的判断等。要获取技术整合的成功，必须达到深层次的人员整合的境界。第四，营销整合是指并购公司和目标公司营销机制或营销系统的整合，包括营销目标、方案和区域的整合，以及营销人员的整合。无论是同行业并购还是跨行业并购，营销整合的成功对并购绩效均存在直接的促进作用，对流通类和仓储类上市公司而言更是如此。第五，生产整合是指并购企业和目标企业生产机制的整合，包括生产线的整合、生产辅助设备的整合、生产计划的整合，以及生产人员的整合等。生产整合对于大多数上市公司并购都存在直接的促进作用，尤其是制造类上市公司。当然，对于营销类上市公司，生产整合不是关键性的整合任务。现代企业的生产是一个高度复杂的流程，生产整合是一个系统性工程，涉及到产成品管理、半成品管理、原材料供应、生产调度规划、生产进度调整等多个方面，并时常与ERP建设融于一体。第六，文化整合是指并购企业和目标企业的企业文化、价值观、经营理念的整合，是技术整合、生产整合和营销整合的支撑性因素，是企业软环境的整合。如果并购双方文化整合失败或存在各种各样的冲突，必然导致并购的失败。西方国家在并购规划时极为重视文化整合，特别是跨国并购的文化整合，而我国上市公司对文化整合的认识有待加强。根据以上分析，提出如下研究假设：

H0：内源融资、债务融资和股权融资对并购绩效的影响存在差异

H1：并购规划有效性对并购绩效存在促进作用

H2：并购交易有效性对并购绩效存在促进作用

H3：技术整合有效性对并购绩效存在促进作用

H4：营销整合有效性对并购绩效存在促进作用

H5：生产整合有效性对并购绩效存在促进作用

H6：文化整合有效性对并购绩效存在促进作用

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本研究以我国A股上市公司的并购事件为样本，通过专家测评法，以7点量表制对自变量进行赋值，取值范围为1-7之间的任一个整数。为使取值更为精确，笔者在上海证券交易所聘请了三名资深证券分析师进行打分，参考资料来源于证券交易所内部信息、国泰君安数据库、新浪网财经数据、公司招股说明书、会计年度报表、上市公告书、审计报告、重大事件信息披露等数据源。本次数据收集自2013年7月7日起，至8月19日止，历时43天，获取有效样本69份。每个样本数据包括并购事件发生当年及并购后两年的数据，以便对连续三年的并购绩效影响因素的显著性进行检验，因此，样本均为发生于2009年和2010年的并购事件。

（二）模型构建与变量定义 基于理论分析和研究假设，本文构建模型（1），式中各变量的定义如表1所示，其中因变量和6个自变量的数据由专家打分得到。

表1 变量定义

五、实证结果与分析

（一）描述性统计 样本特征的描述性统计分析如表2所示。并购当年及并购后第一年的描述性统计数据略去。由表2可知，各变量的样本值基本处于正态分布，中位数与均值较为接近，样本数据的质量较好。技术整合、营销整合、文化整合三个变量的最小值为2，大于其他各要素，中位数也相对较高，说明这三种并购策略的应用相对成熟。同时，并购规划、营销整合、生产整合三个变量的标准差相对较大，说明样本中这三个变量数据的差异较大。技术整合变量的最大值和最小值之间的差异较小，表明各公司并购重组技术较为接近。

表2 样本描述性统计结果（并购后第二年）

（二）相关性分析 变量的相关性检验结果如表3所示，由表3可知，各变量之间的相关系数均小于0.4，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。相对而言，并购交易与文化整合、生产整合之间的相关性较高，说明并购整合的过程在很大程度上决定着并购后的企业文化趋向和生产能力的合成效果；生产整合和营销整合之间的相关性较高，也说明这两种并购整合之间存在一定的同步性。同时，并购绩效与各并购变量之间均存在显著的相关性，说明并购变量的选择具有一定合理性，但并购绩效与各并购变量间的整体拟合效果需要通过模型检验才能实现。

表3 相关性检验结果（并购后第二年）

（三）多元回归分析 由表4可知，在并购当年，债务融资、股权融资分别与并购绩效在5%和10%的水平下显著正相关，股权融资系数大于债务融资，可见，股权融资的绩效显著大于债权融资，债权融资的绩效显著大于内源融资；对并购后第一年和并购后第二年的回归结果进行分析可以得出同样结论，H0得到验证。此外，在三年中，并购规划和并购交易均在不同程度上与并购绩效显著正相关，H1和H2得到验证；技术整合在并购当年和并购后第一年与并购绩效显著正相关，生产整合在并购后两年内与并购绩效显著正相关，文化整合与并购绩效的相关性不显著。

六、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合对证券市场上市公司并购事件的经验性认识，可以得到如下结论。（1）我国上市公司并购融资方式中，股权融资的绩效最好，债权融资的绩效次之，内源融资的绩效最差，与理性并购融资方式的绩效分布截然相反。在英美成熟证券市场上，通过利用内部资金积累的内源融资效果最好，债权融资次之，而股权融资是最后的选择。可见，我国证券市场公司并购的融资方式在未来时期可能存在明显的调整。（2）并购规划有效性和并购交易有效性对并购绩效存在明显的促进作用。可见，我国上市公司并购一方面开始注重并购规划的作用，并在并购交易中遵循并购规划的目标，在很大程度上改进了以前并购规划和并购交易并行的不良状态。（3）技术整合、营销整合和生产整合对并购绩效存在一定影响，但缺乏持续的显著性。技术整合在并购后的前期的效果较好，但随着时间的推移趋于减弱。营销整合和生产整合在并购后的前期效果较弱，但随着时间的推移逐渐增强。总体而言，我国上市公司并购的整合方法有待改进，整合效率有待提升。（4）文化整合对并购绩效缺乏显著影响，说明我国公司并购仍处于低水平的运作状态，缺乏深层次的规划和思考。西方企业将文化整合的规划作为并购规划的重要内容，而我国公司并购中文化整合的成功案例屈指可数，可见，我国证券市场的公司并购行为一直被一种非理性的理念所主导，存在着对并购目标本末倒置的理解。

表4 并购绩效的多元回归分析

［1］田满文：《我国上市公司并购融资制度优化新探》，《宏观经济研究》2010年第1期。

［2］万良勇、郑小玲：《董事网络的结构洞特征与公司并购》，《会计研究》2014年第5期。