基于自由现金流量的财务目标修正问题研究

（四川大学商学院四川成都610064）

财务管理依托于特定企业组织，并在企业活动中承担着对企业再生产过程的资金运动和相对应的资金关系进行有效协调与管理的职责。财务管理有着自己本身的特殊要求和运行机制，始终服务于企业的发展战略。而财务目标则是财务管理活动的基本目的，是企业战略目标和任务在财务方面的综合体现。因此，如何界定财务目标，是开展和实施财务管理工作的前提条件，研究财务目标也是研究财务基础理论的起点。

一、财务目标文献综述

财务目标研究一直是国内外学者关注的焦点之一。目前，理论界对财务目标的研究成果较多，形成了各种基本观点，对各种观点也做出了相关的评述，归纳起来主要有五种。

（一）以财务活动结果评价为核心的财务目标。如利润最大化、每股盈余或每股收益最大化、企业经济附加值EVA或其增加值最大化、经济效益最大化、综合收益率最优化、权益资本利润率最大化、现金净流量最优化等等。财务活动结果评价目标主要立足于较为传统的资金投入与产出意义上的资金活动目标，强调本金最大化增值，与财务本身内在客观要求相符合。该财务目标反映了当时企业生产所处于的生产力状况和市场经济发展水平。该财务目标以财务分析数据为基础，更直接地反映了企业主体对财务管理的成果需求。

（二）以财务关系主体利益实现为目的的财务目标。在探讨企业财务目标的发展过程中，财务关系作为财务目标的核心内容之一，始终贯穿于财务目标理论演变和选择的全过程。随着企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间的关系演变为委托代理关系。由于契约不完全和信息不对称，委托与代理存在选择的差异，财务利益链接的财务关系问题则成为财务管理目标的中心内容，财务关系的和谐处理和财务关系所衍生出来的财务环境则影响到企业日常的运行和战略发展。财务关系目标包括股东财富最大化、利益相关者利益最大化、社会责任最大化、相关利益者利益均衡、企业价值最大化等。

（三）讲求公平与效率综合体的财务目标。公平与效率本身就是一对相辅相成的矛盾体。公平与效率作为财务目标更多体现了社会目标。任蔼堂（2001）提出将企业财务目标定位于效率优先、兼顾公平。杨超等（2001）也提出资本配置最优化，并阐述了将公平与效率作为财务目标的相关意义。从另外角度来分析，效率和公平在具体衡量和计算财务效益方面难以量化，衡量指标较为模糊。

（四）所有者财务目标。干胜道（1995）立足于两权分离条件的现代企业制度，以财务分层理论为基础，提出在两权分离条件下的所有者财务目标。他认为，经营者的财务目标是自身效用最大化，而所有者财务目标与经营者财务目标不一致，股东内部财务目标不一致，企业在不同生命周期阶段的财务目标实现的路径也不一致。企业要顺利实现所有者的财务目标，必须加强对经营者的财务监督，加大对经营者的激励与约束，通过各种激励方式（如股票期权、递延年薪等）使经营者的财务目标与所有者的财务目标趋于一致。

（五）复合式财务目标。基于财务目标的各项探讨的侧重点不同，从而产生了不同的财务目标观点。因此，为顾及各方面的利益关系，杨爱华（2006），关勇军、瞿旻（2006）提出了构建复合式财务管理目标体系，即利益相关者利益最大化、企业经济效率最大化、股东或资本所有者价值最大化三级财务目标体系，从而实现让企业关键资源所有者和企业利益相关者的利益都能实现最大化目标。

二、财务目标内涵理解

如何确定企业财务目标，需要从财务目标的内涵去加深理解。财务目标具有以下特点：

（一）财务目标从属于企业目标，客观体现企业目标的性质。企业目标具有多元化特点，从经济角度可分为经济目标和非经济目标。财务目标则体现为企业的经济目标，通过资金的不断运动与管理而实现。财务目标着眼于企业目标的实现，又受企业目标的影响，财务目标与企业目标具有一致性。财务状况的最优是实现企业目标的基础。企业目标是基于企业各利益相关者的综合目标，那么财务目标也必然要体现各利益相关者的根本经济利益。

（二）财务目标具有本身的框架体系。财务目标是依托于企业目标而存在的特定经济目标，应具有层次性。从宏观上看，财务目标可分为总体财务目标和具体财务目标。总体财务目标与企业目标一致，为企业持续发展战略服务，是企业的根本财务目标，具有导向性功能，是各利益相关者利益博弈与协调的综合体目标成果。而具体财务目标是立足于企业各具体管理工作的财务目标，包括各个经济项目、投资对象、主体利益的目标，反映了微观层面的利益需求，直接体现为某项经济事项的财务成果最大化。

（三）财务目标的动态变化与持续完善性。财务目标依托于企业组织，而企业组织受其生存与发展环境，以及企业内部结构的差异性影响，从而使得财务目标不可能定位的非常准确。财务目标关系到企业财务管理的利益调和，其本身就具有利益性。财务目标的设定只能做到相对满意的程度，是各利益主体之间博弈的结果。

（四）财务目标的生命周期性。财务目标是依托于企业生命发展阶段而存在的，不同的生命发展阶段，企业财务目标各有差异。干胜道（2006）分析了企业财务目标在企业发展的不同阶段所实现的路径原理，通过“做饼”、“分饼”路径阐述了企业的财务政策选择应该与企业自身发展阶段相适应，遵循企业生命周期特征规律，由此一来才能有效提升企业利润，保护股东权益，从而实现财务目标。

三、自由现金流量的内涵理解与财务目标的重新定位

（一）自由现金流量的内涵理解。1986年，詹森在《美国经济评论》上发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中，最早正式提出了自由现金流量（FCF）。自由现金流量这一概念的提出，引起了学术界对自由现金流量的关注和深入的研究。各种提法纷纷出现，比如“袭击者现金流量”（raiders cash flow）、“超额现金流量”（surplus cash flow）、“多余现金流量”（excess cash flow）、“可分配现金流量”（distributable cash flow）、“可自由使用的现金流量”（disposable cash flow）等。近年来，学术界紧紧围绕“自由现金流量”的概念、计算内容、代理成本、分配，以及它对企业业绩的考察、高管薪酬激励机制、并购等方面的意义，进行了全面、系统的学术讨论和研究。就自由现金流量内在意义而言，可以理解为：

1.自由现金流量是企业在满足各项资金所需后沉淀下来的现金流量，是企业经营的积累成果。就现有的研究成果来看，理论界从不同角度描述了自由现金流量的来源。比如詹姆斯·范霍恩（1998）指出自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒（2002）提出自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息。实际上，自由现金流量也等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额（利息、股息、新的借款、偿还债务等）。肯尼斯·汉克尔、尤西李凡特（2001）认为自由现金流是企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。

2.自由现金流量存在于企业发展的各个阶段，由管理层代为管理且具有代理成本。自由现金流量产生于企业各个生命周期的各项生产活动中，管理层决策影响着自由现金流量的流量、增量和存量。虽然，公司治理和股权制衡对限制管理层在自由现金流量的支配上有很大作用，特别是大股东。然而，管理层对自由现金流量的长期占有、闲置或者在职消费、低效益使用等等，势必产生一定的代理成本（机会成本、占有成本、低效益使用成本和风险成本）。

3.自由现金流量的使用必然涉及到各种利益问题。自由现金流量的分配与使用是企业各利益主体关注的焦点，也是各利益主体利益的根本落脚点。自由现金流量的应用与企业价值也息息相关。比如利用富余的自由现金流量回购市场股票，缩小资本市场的股票份额，从而进一步提高每股价值。自由现金流量还可以用于偿还债务，降低利息支付压力，从而有效防范财务风险。当然，自由现金流量也可以用于投资新的项目，从而实现再增值，有利于企业的持续发展。

（二）以自由现金流量定位的财务目标意义。

1.自由现金流量贯穿于企业财务活动的各个环节，融合了企业的各项财务决策。可以看出，自由现金流量贯穿于企业活动的各个环节，如筹资、投资、经营活动等各个环节都会产生现金流量，每个环节所产生的自由现金流量预示着每个环节的活动成果。一旦自由现金流量为负，必然会引起其他环节上的决策调整。姜秀珍等（2003）认为，自由现金流量是融合企业投资决策、筹资规划和股利政策的决策变量，自由现金流量是全部财务政策、预算（营运资本政策、资本预算、资本结构和股利政策）实施的结果。自由现金流量不仅是财务目标的基本变量，同时也是财务管理与企业战略管理过程相连接的重要纽带。对自由现金流量的规模、结构和未来投资方向等的管理，也是财务管理的过程管理。通过自由现金流量，才能把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来、统筹规划，而不是孤立地考虑企业筹资、投资和股利分配决策。以自由现金流量概念作为财务分析、规划的突破口，有利于提升整个财务规划、统筹决策的水平。自由现金流量是财务目标与财务活动、财务收益与财务风险、价值管理与制度管理的有机整合，使我们对财务理论与实践的认识得以升华和深化。

2.自由现金流量是衡量企业财务质量的综合指标。自由现金流量是企业税后净利润在满足了企业未来净现值大于0的项目所需资金后的剩余现金，是实实在在存在于企业，可供企业用来满足额外需要的资金。自由现金流量可基本划分为企业自由现金流量和股权自由现金流量。前者考虑了资本支出，扣除了企业维持持续经营而进行的固定资产和营运资产投资所需的现金，后者则考虑了利息的支付和债务净增加。自由现金流量综合考虑了企业的经营、投资和筹资。一方面真正体现了企业在一定时期内所创造的净利润和拥有创造企业财富的能力，另一方面这些剩余的自由现金流量可作为企业投资新的项目、扩展市场业务、提升企业价值的资金保障。自由现金流量反映的是企业的可持续发展能力，这种发展能力充分考虑了企业的财务风险、未来获现能力等因素。比如自由现金流量的每年持续增长，预示着企业的可持续获现能力；自由现金流量与债务总额的比较，则反映了企业偿还能力的大小以及再融资的实力。自由现金流量存量越大，表明其能够支付股东的股利和负债越有现金保障。谢志华（2007）也认为，满足了全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量越多，表明能够支付给股东的红利越多，企业的价值也就越大。自由现金流量内涵了企业利润最大化和股东红利分配最大化的双层含义。

3.自由现金流量较好地诠释了各利益相关者利益的关键点。结合国内近几年的相关研究，自由现金流量被划分为企业自由现金流量和股权自由现金流量。符蓉等（2007）对自由现金流量进行了层次划分，将自由现金流量划分为经营现金净流量、企业自由现金流量、股东自由现金流量、债权人自由现金流量、管理者自由现金流量，划清了自由现金流量在各利益相关者方面的所有权限，明确体现了利益相关者的利益争夺焦点。自由现金流量既是企业各利益相关者判断企业经营状况的重要指标，也是他们之间相互博弈的核心内容。体现为：一是企业需要稳定和大量的自由现金存量和流量，以应对债务风险和筹资风险，而且持有越多的自由现金流量对企业来说就占有越大的主动权。二是自由现金流量是股东或有的最大红利，是股东投资偏好的依据。自由现金流量切实反映了企业的真实价值，是评价管理者努力程度的最好指标，相对客观直接。三是管理层对财务状况的判定也可通过自由现金流量来把握，同时自由现金流量也是管理层占有公司经营权大小的重要内容。四是自由现金流量是债权人提供资金支持的最佳参考依据，自由现金流量可用于衡量企业的偿债能力，稳定充足的自由现金流量能表明企业还本付息能力与经营能力的稳定性和持续性。

4.规范和优化自由现金流量的管理和使用有利于实现企业价值的最大化。从当前理论界对自由现金流量的分析来看，自由现金流量存在极大的机会主义。自由现金流量存在的较为普遍的代理成本体现在超额在职消费、过度投资、闲置等方面，从而导致企业费用出现“赘肉”。在利益相关者矛盾上，管理层存在无顾忌地“挥霍”自由现金流量，进行物质与非物质在职享受，更改募集资金用途，低效率投资和并购，扩大自我商业帝国等。大股东利用持股优势与管理层合谋，通过“利益输送”“关联关系”占有自由现金流量，消极监管。自由现金流量的存在，影响到股东与管理层、大股东与中小股东之间的利益分配和平衡，从而使得各利益主体之间目标不一致，导致企业业绩下滑。虽然自由现金流量仅仅是财务指标体系的一项指标，但其所涉及的财务效益和财务关系问题非常突出。妥善解决和处理好自由现金流量所引发的各种矛盾，更有利于企业内部利益群体的平衡，保持财务目标高度一致。因此，将自由现金流量提升到财务目标层次来探讨，其所达到的效果是财务目标和企业发展目标所期望的，具有非常重要的理论和现实意义。

汤谷良等（2002）指出，自由现金流量是企业财务在时间与空间的集合。综上所述，自由现金流量概念是财务目标与财务活动、价值管理与制度管理、时间安排与空间规划、财务收益与财务风险的完满整合。自由现金流量的构成要素、内部结构又使得这种整合的逻辑关系清晰、衔接恰当，使我们对财务理论与实践的认识得以升华和深化。

四、实现自由现金流量作为财务目标的相关途径

（一）以相关基础理论为支撑，创建自由现金流量的财务目标体系。自由现金流量是企业满足了各项未来资金需要项目之后剩余的现金流量，是企业利益相关者共同享有的成果。自由现金流量涉及理论较多，各种理论从不同角度都可以对自由现金流量进行理论诠释。现代广义分配理论指出，各项投入要素都应该参与自由现金流量的分配。产权理论最终要求享有企业的剩余索取权，而自由现金流量的占有是各所有者剩余索取权的体现。利益相关者理论对自由现金流量所涉及的利益群体进行了划分，各利益群体的利益大小则取决于各自对自由现金流量产生的贡献差异。然而，由于信息的不对称、委托契约的不完备和环境的不确定因素的客观存在，使得管理层与股东、控股股东与中小股东之间在自由现金流量上产生了委托代理问题。股东特质理论进一步分析了股东之间的持股差异和自由现金流量分配的多少。自由现金流量本身就属于财务问题范畴，如何处理好各种财务关系，科学化、最大化管理和利用好自由现金流量，就是企业在发展过程中的财务目标。

（二）进一步理顺自由现金流量与财务目标的内在关系，实现二者的一致性。财务目标的最终目的是实现企业价值最大化，协调好各利益相关者的利益，因此自由现金流量与财务目标的相关性最强。自由现金流量是企业经营成果的终极体现，存量越大，表明企业经营效果越好。同时，自由现金流量越大，利用效果越好，价值再创造能力越强。自由现金流量涉及利益相关者群体较广，这些利益相关者在自由现金流量上存在不同的诉求。各利益相关者之间的激烈博弈，使得自由现金流量成为企业财务关系问题的关键点。因此，处理好自由现金流量内在的矛盾关系，也是企业实现各利益相关者和谐关系的重点，与企业长远融资战略和发展战略密切相关。当然，在定位自由现金流量作为企业财务目标的同时，要注意处理好自由现金流量与企业财务的具体目标关系，具体财务目标不能仅仅停留在企业某个环节的自由现金流量最大化，比如筹资、经营、投资活动中产生的自由现金流量，还要上升到企业的综合经营成果，实现剩余自由现金流量的最大化。与此相对应，自由现金流量在企业各个环节的财务关系的处理也会影响到企业的根本发展。

（三）构建以自由现金流量为核心的财务目标评价体系。财务目标的实现是衡量企业生产经营成果和未来发展的重要基础。过去在评价企业财务能力时往往会借助一系列的财务指标，包括杜邦财务分析体系等，来测算企业的营业利润增长、资产利用率、企业价值等，以自由现金流量为财务目标仍然需要相关的评价体系来支撑财务目标的实现水平。简单来说，可以划分为直接评价法和间接评价法。直接评价法以自由现金流量为基础，横向和纵向对比各项财务指标，从而较为直观地测算企业的财务目标的实现程度。间接评价法体现以自由现金流量为中心的各项财务关系的均衡程度，这种均衡关系直接影响到企业股权关系的平衡和财务目标的一致性。如下表所示。

（四）充分发挥机构投资者对自由现金流量的监管，实现财务目标的实质意义。财务目标强调整体利益的和谐统一。然而，在公司实际治理中，由于各利益相关者持股比例的不同使得他们对企业最终自由现金流量的支配权有很大差异。一般来说，股权越集中，股东在股东大会上越具有发言权和投票权，对公司管理层监督越有力，对具有最终利益索取权和控制权代表意义的自由现金流量来说同样适用。然而，长期以来我国国有股“一股独大”，上市公司主体缺位，上市公司自由现金流量是国有企业“脱贫脱困”的主要来源，国有控股股东利用持股比例高进行非正常性分红，套取自由现金流量，侵占公司利益，严重损害了中小股东利益。有的甚至与管理层合谋，共同控制公司的自由现金流量，在职消费、盲目投资、低效率使用自由现金流量，影响了企业财务目标的实现。作为资本市场新兴快速发展的机构投资者，在公司治理、股权制衡等方面发挥着“股东积极主义”作用，有助于保护投资者利益，降低委托代理成本，促进企业稳定持续发展。实证检验也证明，机构投资者在自由现金流量方面的监管作用也是非常有效的。因此，要壮大我国的机构投资者，优化机构投资者的不同类型的市场份额，充分发挥其长期持股、追求稳定收益的监管作用，完善国家对机构投资者的相关法律保障，可以强化机构投资者的参与治理能力。