控制权与现金流权分离对融资结构决策的影响研究——来自国有上市公司的经验数据

□（太原旅游职业学院 山西太原030006）

对企业来说，各项经营活动都需要资金，企业要在合适的时机选择合理的融资方式筹集资金，并且最大限度地发挥资金的使用功效，保障企业发展的同时实现经营目标。

一、相关理论概述

（一）相关概念。

1.控制权、最终控制权与现金流权。本文所述的控制权侧重于以股权为基础构建的对企业各项经营管理活动等方面施加的影响力，涉及企业的经营策略、投融资决策、管理层任免等。最终控制权也称为实际控制权，可以通过两种方式实现，一是成为公司第一大股东，这是直接方式；二是间接方式，主要形式为金字塔持股、交叉持股或双重持股。间接方式下控制权和现金流权将分离，形成股和权不对等的现象。现金流权即现金流量权，它衡量的是最终控制人的所有权，即能获得经营所得的份额。理论上股权和现金流权是对等的，但实际上部分股东获得的现金流权是控制链条上所有股权的乘积。

2.融资结构。融资结构是指企业所筹集资金总额中各类型资金的构成和比例关系。换句话说就是资金的来源和数量，即自有资金、债权融资和股权融资等。其中自有资金包括折旧和留存收益等；债权融资来源于银行、民间和政府等；股权融资主要是股票上市和增资扩股等，最终形成企业的自有权益资本和债务资本。

（二）控制权与现金流权分离概述。

1.分离形式。（1）双重股权方式。双重股权方式下，公司发行两种投票权的股票，形成投票权和股权的分离。即有些股票的投票权要大，实践中还包括投票权较小的股票。该种方式在部分欧洲国家较为常见，但在许多国家是禁止发行双重股票的。（2）金字塔控股方式。通常最终控股股东处于金字塔顶端，沿着金字塔的层级逐级控股，纵向延伸至最低级的公司，实现以最少的资金控制最多资源的目的。金字塔的层级越多，链条就越长，控制权和现金流权的分离就越严重。该种方式在我国被广泛采用，但是要满足相关条件和规定。（3）交叉持股方式。如果控制链中两家公司互相持有对方股份就属于交叉持股，它指的是集团内纵横交错的所有权链接关系，最终会增强最终控制人的权力。一般情况下，交叉持股的比例都不高，而是侧重于多家公司交错持股。

2.分离度测量。本文所述控制权为最终控制权，一般以各控制链中最小值之和为衡量标准；而现金流权则以链条上各持股比例的乘积来度量，如果存在多链条时需要求和。控制权和现金流权的差值即为两权分离度。举例说明如下：某上市公司n中25%的股份为股东m直接持有，则股东m作为该公司的最终控制人其现金流权和控制权均为25%。假设该股东还持有另一上市公司g40%的股份，而g又持有n35%的股份，则股东m的控制权为 25%+min（40%，35%）=60%，现金流权为25%+40%×35%=39%，分离度为60%-39%=21%。

二、相关研究现状分析

（一）有关两权分离的研究现状。有关两权分离理论的研究最早起源于欧洲国家，大都集中在最终控股方面。在我国，由于上市公司关于最终控制人的数据难以取得，因此开展这方面的研究也比较晚，具体研究包括最终控制人的两权分离度对公司绩效、会计透明度等的影响。

对于国有上市公司来说，在经历了股权分置改革后其控制权和现金流权也发生了变革，国有股由原来的绝对控制转变为相对控制，控股比例大幅度下降，为控制权转移市场的创立创造了条件，给公司的有效治理带来了积极影响。据统计显示，随着股权分置改革的不断推进，公司的股权制衡水平仍然不足。现代公司理论中认为要想遏止控股股东的独占行为、提高公司的经营绩效必须提高股权制衡程度，维持差异不大的股东持股比重，但这也会形成经理人过度控制的现象，最终使得公司的代理成本加大。

（二）国有上市公司融资结构的研究现状。综合各学者的研究结果可以看出，我国大多数的上市公司偏好股权融资，债权融资比例不足2%，与占绝对地位的股权融资相差甚远，而内部融资仍然被大多数公司所忽视，是众多融资方式中规模最低的。股权融资愈发壮大与上市公司不断的增发配股、未上市公司争取上市获得初发股权等息息相关，公司都依赖这样的融资方式吸引投资者，会导致公司错过优良的投资项目。另外，该种融资结构下公司没有财务杠杆效应，对公司来说也是一种损失。由此看来，我国上市公司融资结构与优序理论相悖，前者重视股权融资，而后者认为应先内部再外部、先债权后股权。具体原因有：“一股独大”现象严重导致市场上流通股较少、中小股东利益受损以及派发股利不合理等；经理层基于自身利益等因素会限制债权融资规模；缺乏有效的监管和约束，股权融资标准过低；债券市场发展缓慢，法律约束尚不健全，再加之审批障碍使得公司对债权融资避而远之。

三、实证分析

（一）样本选取和数据来源。本文以2012年上交所和深交所A股国有上市公司为样本，经过筛选剔除并整理之后得到最终样本32个，对样本进行描述性统计分析和回归分析，其中涉及到的公司控制权和现金流权比重数据均来自公司年报并经手工整理。

（二）变量解释。见表1。

（三）研究假设和模型构建。最终控股股东会在控制权稳定时偏向股权融资，在控制权不稳定时偏向债权融资，会产生较高的资产负债率。因此提出假设1：公司资产负债率会随着最终控制权的增强而降低。控制权与现金流权的差值越大意味着两权分离程度增加，此时最终控股股东会倾向于债权融资，既能保证控制权还可以解决资金短缺问题；反之最终控股股东要想获得高控制权就需要较高的现金流权，会选择股权融资来规避风险。因此提出假设2：两权分离程度越大，公司的资产负债水平就越高，二者呈现正相关关系。对于公司规模提出假设3：负债比率会随着公司规模的增大而增大。因为规模越大需要的资金越多同时规避风险的能力越强，而债权融资相比股权融资来说融资较快并且容易得到债权人信任。一般来说获利能力较高的公司其留存收益也会增加，理论上会依赖于内部融资，就会形成较低的负债率。由此提出假设4：获利能力会反向影响负债水平。具体模型如下：

LEV=β0+β1CR+β2SEP1+β3SIZE+β4ROE+ε

（四）实证结果分析。

1.描述性统计分析。笔者对样本公司的最大股东持股比例进行统计，发现95%以上的国有上市公司最大股东持股比例超过20%，经过股权分置改革以后，大约1/3以上的国有上市公司该比例超过50%，呈现出一股独大现象，形成绝对控股模式，而余下2/3为国有相对控股模式。根据表2数据可以得出，我国国有上市公司的两权分离程度较小，资产负债率的平均值为57%，终极控股股东控制权比例平均为43%，公司规模和获利能力的波动性都比较小。

2.回归结果分析。根据表3结果可以看出本文所构建的模型拟合优度不错，看DW值说明模型不存在自相关问题，由F和Sig的值可知模型通过了显著性检验，回归效果较好。根据表4中t值说明潘多模型没有多重共线性问题，下页图1中散点位置均靠近直线，说明资产负债率和最终控股权存在紧密联系。通过观察表4中相关变量的相关系数可以得知：CR和ROE反向影响公司的资本结构，SEP1、SIZE与公司的资本结构呈现正向变动关系，最终的研究结果与前文所做假设基本吻合。

表1 变量说明

表2 描述性统计结果

表3 模型概况

表4 模型系数

图1 综合的正态P-P图

四、政策性建议

结合实证研究结果笔者提出以下建议：

（一）加速发展债券市场，创新债券种类，实现债权融资多元化。当前我国有关发展债券市场的相关法律制度不仅缺失而且低效，导致债券市场发展放缓，弱化了公司的外部控制，股权融资仍然是投资者的首选方式，不利于融资结构的优化，因此要加快债券市场的创新发展，做出更多对投资者有利的规定。此外，债券种类有待改善，如增加相关衍生品并提供有利条件，给投资者较大的选择空间，最终达到优化融资结构的目的。

（二）构建有效的股权机制，重视并保护中小股东权益。我国国有上市公司股权融资倾向一时难以改变，而股权机制有效与否、股权结构合理与否都直接影响着上市公司目标的实现，这就要求上市公司必须重视股权结构的调整。此外上市公司的中小股东往往没有话语权，多数是由终极控股股东决策，一定程度上来说不能代表整体利益。基于此，笔者认为可以从以下方面改善：创新体制使国有股在可控范围之内，改善“一股独大”的局面；将控制权限制在一定范围内，充分发挥投资者效用；缩小两权分离程度，减少对中小股东利益的损害，同时重视独立董事的话语权和监管权；联合众多利益相关者加强对公司的内外监管等。

（三）完善融资风险预警和破产机制，加强对风险的监管力度。目前我国有关风险的监管机制尚不健全，监管力度也不到位，必须进一步完善。首先可以通过融资风险预警运用相关财务指标对上市公司有关的财务数据进行测算分析，揭露上市公司的融资风险，使上市公司提前做好应对措施，防患于未然，将损失降到最小。其次我国国企存在成本意识不强、终极控股股东过度维护绝对控股权和破产后政府干预过多等现象，使其置破产风险于不顾，最终影响了上市公司应对破产的能力。