环境信息披露质量与企业价值的相关性研究——来自沪市A股重污染行业的经验数据

□（湖北工业大学管理学院 湖北武汉430068）

近年来随着国际环境问题的恶化、可持续发展战略的提出以及全球对低碳绿色经济的大力提倡，各国对环境会计信息披露的重视程度与日俱增。由于种种原因，当前我国资本市场存在环境信息披露质量普遍偏低的问题。肖淑芳和胡伟（2004）的研究表明，上市公司各行业的环境信息披露现状不容乐观，披露比例明显偏低，且主要集中于重污染行业。陈继初等（2009）认为，上市公司信息披露质量的高低，直接影响着我国证券市场的有效性和资源配置的效率。西方国家对于环境会计及环境信息披露的研究早在20世纪70年代就已经开始了。总体上看，国外学者集中对环境信息披露的内容、影响因素及产生的经济后果等做出了大量的研究。Nola Buhr（2002）认为：环境报告制度的创立，在很大程度上是作为提高公司环境业绩透明度的工具。Nike、Janice 和 Peter（2006）通过研究发现，随着公众需求的增加，年报、董事会报告中披露的环境信息也在逐渐增加，环境信息充分披露能够使得公司股价上扬以及增大公司的市场价值。可见，企业的环境信息披露行为能够发挥市场机制的作用，对投资决策和企业经营绩效产生一定的影响，而随着利益相关者环保意识的提高也会促使企业加强对环境信息的披露。

一、研究假设

企业自愿公开披露环境信息是企业向投资者与市场参与者传递环境信息的过程，从信息不对称和信号传递理论来看，信息使用者依据上市公司披露的环境信息能更全面充分地了解公司的经营和环境治理状况，通过这种信号的传递，能有效缓解信息不对称，降低代理问题，可以为企业带来更多的投资机会，降低融资成本，实现资源的合理配置，促进企业的发展。另一方面，由于公司面临着来自于各利益相关者和环境组织等各个方面的压力，对企业披露环境信息的要求越来越高，企业迫切需要通过发布社会责任信息报告来改善企业自身的社会形象，而企业声誉作为企业的一种无形资产推动着企业绩效的提高。据此，本文提出：

假设1：环境信息披露质量与企业价值正相关。

一般来说，企业规模越大，抵抗风险的能力越强，信誉也相对较好，因此会更加吸引投资者投入资金。同时企业拥有生产效率更高的大规模设备资源，资本实力和生产经营能力较强，由此提高经营效率并能有效降低生产成本，从而提升企业的经营业绩。据此，本文提出：

假设2：企业规模与企业价值正相关。

企业的成长能力是企业在生产经营管理活动过程中，逐步积累形成的发展潜能。成长性好的公司资本配置更加合理，资金利用越充分，经营效率也随之提高，发展速度越快，经营成果也就越高，从而能提高企业价值；另外，企业的成长性越好，经营风险越低，投资者要求的投资回报率越低，从而降低融资成本，因此也可以在某种程度上间接影响公司价值。据此，本文提出：

假设3：企业成长能力与企业价值正相关。

盈利能力作为公司的核心竞争能力之一，是反映公司价值的一个重要参考依据。企业的盈利能力是企业进一步获取资金来源的基本保证。盈利能力越强，产生的经营现金流越多，外部投资者也会更愿意投资从而获得充足的资金支持，这无疑又会加快企业的发展进程，对企业价值产生积极的影响。据此，本文提出：

假设4：盈利能力与企业价值正相关。

二、研究设计

（一）样本的选取和数据来源

本文选取了在上交所上市的重污染行业的A股公司2013年的数据作为研究样本。主要按照环保部规定的重污染行业分类，参考中国证监会的行业分类进行行业合并，最终将所研究的重污染行业合并为10大类，即：①火电业；②钢铁、冶金业；③水泥、建材业；④煤炭、采矿业；⑤化工业；⑥造纸业；⑦酿造业；⑧制药业；⑨发酵业；⑩纺织、制革业。

本文采用截面数据，为确保数据的可靠性和合理性，剔除了被ST、PT及相关研究数据不全或存在研究指标异常的上市公司，在对本文原始数据进行如上剔选后，最终得到112家重污染行业上市公司。样本公司2013的年报及独立社会责任报告从上交所网站（http：//www.sse.com.cn/）、巨潮资讯网收集取得（http：//www.cninfo.com.cn/），其他数据主要来源于新浪财经网 （http：//finance.sina.com.cn/）。本文使用SPSS 17.0进行数据处理分析。

（二）变量定义与模型建立

本文的公司价值和环境信息披露质量分别选择用Tobin's Q值和环境信息披露指数EDI（Environmental information Disclosure Index)来衡量。

（1）被解释变量。托宾Q值托是股票市场对企业资产价值与资产成本的比值进行的估算。高的托宾Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。与其他衡量公司价值的指标相比，能够更合理地反映一项资产的市场价值。因此，本文选择被国内外的学者广泛运用的市场价值指标——托宾Q值来衡量企业价值。

（2）解释变量。本文采用内容分析法，借鉴沈洪涛（2012）设置的环境信息披露内容项目和计分方法衡量环境信息披露质量，通过查阅各公司的年报及社会责任报告并进行项目赋值打分，得出各公司的环境信息条目汇总值。

最终算出环境信息披露指数EDIi=ΣEDIi/ΣMEDI。其中：ΣEDIi为第i家上市公司环境信息披露条目得分之和；ΣMEDI为理想情况下的最高得分之和。各变量的选取见表1。

（3）模型的构建。本文采用多元线性回归方法检验环境信息披露质量与公司价值相关性，构建的模型如下：Tobin′sQ=α+β1EDI+β2SIZE+β3ROE+β4GROWTH+ε。其中，α 为常量，β1-β4为回归系数，ε 为残差项。

表1 研究变量定义表

三、实证分析

（一）描述性统计

相关变量的描述性统计结果如表2所示。

表2 变量的描述性统计结果

表2列出了各个变量的描述性状况，样本公司总体环境信息披露指数极大值0.7215与极小值0.1328差异显著，均值约为0.4139，表明我国上市公司重污染行业的整体环境信息披露质量偏低，公司的环境信息披露水平有待提高；企业价值均值约为1.6139，总的来看，企业价值不高。

（二）相关性分析

表3 变量的相关性分析结果

表3是解释变量间的相关系数矩阵。从表3中可以看到，各解释变量间的Pearson相关系数都小于0.5，从统计学上来看，这些变量间不存在严重的多重共线性问题，因此本文中各变量之间的相关关系不会对回归结果产生影响。

（三）多元回归分析

由回归分析结果可以看出，模型的R2为0.45，调整R2为0.427，拟合度程度较好，F值为15.176，模型整体上通过了显著性检验，EDI的Sig.值为 0.013，小于0.05，回归系数为0.876，说明EDI和Tobin′Q值在5%的水平上正相关，也就是说，环境信息披露质量高的公司相对于环境信息披露质量低的公司，具有更高的公司价值。假设1得到了验证（见表4）。

表4 回归分析结果

回归方程为：

Tobin′s Q=4.335+0.876EDI-0.24SIZE-0.008GROWTH+0.037ROE

四、结论与建议

（一）结论

1.企业环境信息披露质量与企业价值显著正相关，假设1成立。企业提供真实、可靠、及时的环境信息有助于企业建立良好的声誉，提高企业的认知度，减少信息不对称，降低融资成本，最终提升企业价值，使得企业获得长足发展。

2.企业规模与企业价值负相关，假设2未得到验证，原因可能是社会公众主观认为重污染企业对环境治理不到位，即使披露环境信息也无法消除成见，相反，投资者会认为企业投入大量资金去治理环境污染，反而减少了用于企业生产的资金，这样会对企业的利润产生负面影响，降低公司的经营业绩，降低投资回报率，使得企业融资渠道受阻，企业经营活动所需的现金流和股票交易量也随之减少，继而对公司价值产生负面的影响。

3.企业的成长能力与企业价值正相关，假设3成立，通过了5%的显著性检验，但其系数仅为0.008，表明成长性对企业价值仅产生十分微弱的影响，成长性较好的公司往往有较低的经营风险，投资者要求的回报率偏低导致融资成本降低，进而影响企业的价值。

4.企业的盈利能力与企业价值正相关，假设4成立，通过了1%的显著性水平检验，盈利性好、投资回报率高的企业能获得较多的资本投入，足够的资金支持能促进企业经营活动的高效运转，有利于资金在企业内部的合理流动和有效配置，进而提升企业价值。

（二）建议

本文的实证研究发现，公司环境信息披露行为和质量水平是影响投资者决策行为和公司价值的重要因素。基于本文的研究结论，提出如下建议：

1.对环境信息披露主体的建议。随着环境问题的日益严重，以及投资者和社会公众对企业环境信息披露的关注，企业自身应充分认识到环境信息披露的市场效应，并主动披露出真实、完整和有效的环境信息，减少与外部投资者信息不对称，承担与环保问题相关的职责和义务。

2.政府监管部门及政策制定者的建议。监管部门通过积极推进环境审计，实现对企业环境信息披露的跨部门协作监管，确保环境信息披露指南的有效实施；政策制定者方面应根据市场的发展变化制定和完善相关政策法规，从而进一步规范企业环境信息披露制度。

3.对投资者的建议。投资者应提高环保意识，从关心投资效益与风险角度，关注公司在年报和独立社会责任报告上披露的环境信息，将环境因素作为投资评判的重要标准和依据，做出正确、合理的投资决策。