基于EVA和MVA的上市公司并购绩效评价方法研究

□（青岛农业大学财务处山东青岛266109）

并购是企业扩大规模及培养市场竞争力的主要途径之一。并购绩效评价方法不同，可能导致研究结论并不一致，因此，研究哪种评价方法能更准确地评价并购绩效十分必要。本文拟对几种评价方法进行比较，得出能更准确评价并购绩效的方法。

一、传统的上市公司并购绩效评价方法及其局限性

（一）传统并购绩效评价方法

1.经营业绩对比法。经营业绩对比法又称为会计事件研究法，一般是用来评价上市公司在并购活动发生后的中长期的绩效变动情况。该方法利用上市公司公布的年度财务报告，以财务会计相关指标为基础，以并购公告日为分界点，对比评价并购前后公司的经营业绩指标，一方面通过纵向对比并购公司本身的经营绩效变化情况；同时在横向上与同行业其他未进行并购的上市公司进行经营绩效的对比，进而判定并购活动是否提升了上市公司的经营业绩。

2.事件研究法。事件研究法是指通过对某个事件发生后公司股价的变动情况进行深入研究，进而判定该事件对上市公司经营绩效的影响。事件研究法是通过研究上市公司股价对特定事件的反映程度及反映速度，确定特定事件对上市公司经营情况产生的影响。事件研究法认为任何事件对上市公司产生的各种影响，最终都会在股价上有所表现，可以用上市公司在特定期间的超常收益来衡量特定事件对上市公司的影响程度。

3.其他研究法。除了上述大多数学者采用的研究方法外，还有一些学者尝试使用一些财务指标或非财务指标直接衡量企业的经营绩效。财务评价指标主要包括资本成本回收率、资产剥离收购比例；非财务评价指标包括产品市场占有率、并购协同效应的实现程度、企业研发能力等。

（二）传统绩效评价方法的局限性

经营业绩对比法虽然能够弥补资本市场的一定缺陷，但该绩效评价方法有效的关键是上市公司公布的财务报告的真实性。目前我国证券市场管理制度、政策法规并不完善，财务信息造假行为依然存在于不少上市公司的年度报告中。例如，我国相关法规明确规定并购重组方案要能够改善重组公司的业绩。因此，有些上市公司可能为了获取并购重组条件而进行财务指标的粉饰，使上市公司并购重组后的经营业绩“有所改善”，但是实际上重组并没有为上市公司创造价值。运用经营业绩对比法进行上市公司并购绩效的研究也存在很大的局限性。

事件研究法通过研究并购公司并购前后股票价格的波动情况衡量并购绩效，但根据证券市场的实际情况来看，该方法存在一定的局限性。首先，事件研究有效性的关键是与该事件发生的相关信息能够在成熟的证券市场进行披露，并保证该事件没有对其他同时发生的事项产生影响。但是我国的证券市场中，上市公司的信息披露制度不完善导致很多上市公司的信息并没有充分披露。其次，我国证券市场的不成熟使得在市场中的投资者存在很大的投机性，加上市场中存在的大量噪音交易，都会对特定事件的市场预期产生很大影响。另外，我国在上市公司信息披露制度上具有的群聚性更是使得保证特定事件不对其他同时发生的事项产生影响难上加难。因此，对我国上市公司并购绩效进行研究时使用事件研究法存在很大的局限性。

二、EVA、MVA的绩效评价方法

（一）EVA、MVA 简介

EVA即经济增加值，是以剩余收益为基础，将借入资本的成本与自有资本的成本从资本收益中扣除所得到的差额。若EVA大于零，表明上市公司为股东创造了财富；若EVA小于零，表明公司的价值受到了损失；若EVA等于零，表明公司获得的收益刚好弥补投入资本的成本。

MVA即市场增加值，是EVA的折现值，是公司总资产的总市值扣除累计投入资本的所得额。MVA评价的是公司未来的盈利能力，若MVA大于零，说明投资者投入的资本产生了增值，公司创造了财富；若MVA小于零，说明投资者投入的资本不但没有增值，反而受到了损失；若MVA等于零，说明公司处于保本状态。

1.EVA和MVA的计算。通过参考相关文献，EVA与MVA的基本计算公式如下：

EVA=税后净营业利润-资本成本；税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税税率）。其中，税后净营业利润为税后净利润与税后财务费用之和，即销售收入扣除财务费用以外的其他全部成本的净值。

资本成本=加权平均资本成本率×资本总额；MVA=总市值-资本总额。其中，资本总额为股权资本和债务资本之和，即公司投资者投入的全部资本的账面价值；总市值是股本市值与负债市值之和；资本总额是权益的账面价值与负债的账面价值之和。因此，当负债的账面价值与市值相等时，MVA是权益的市值与账面价值之差。

2.相关数据的会计调整。由于财务报表中的部分会计数据在计算上存在一定的主观性，因此，为使EVA更准确地反映公司的经营业绩，需要对相关会计数据进行一定的调整。

（1）研究费用调整。我国企业会计准则中将研究阶段所发生的费用直接计入当期损益，造成了公司短期绩效降低，但从长远来看，研究阶段的费用也是一项长期投资，因此应进行相应的调整。将公司研究阶段发生的费用资本化，调增税后净经营利润，然后再扣除上期资本化的研究支出的本期摊销额。

（2）商誉调整。商誉的会计处理是将其在未来的若干年内摊销，计入损益。但实际上，商誉并不会随时间的流逝而减少，每个会计期间的摊销额反而增加了公司的经营费用，不能真实反映公司的经营绩效。因此在计算EVA时要进行调整：在财务报表中原有税后净营业利润数据的基础上再加上当期的商誉摊销。

（3）减值准备金。根据谨慎性原则，当公司资产的账面价值低于其市场价值时，应计提减值准备，计入资产减值损失，确认为费用。但这些减值准备金并非公司资产的实际减少，且准备金的当期发生额也没有真正实际的现金支出，因此不能真实反映公司在一定会计期间的经营绩效。根据EVA理论，应进行适当的调整：将本期发生的资产减值准备金调回到税后净营业利润，并增加期末资本总额。

（4）递延税款。递延税款是由暂时性差异导致的，是因为企业会计处理上的计税时间与税法上的计税时间不同而造成的，包括递延所得税负债和递延所得税资产。但本期递延所得税负债的增加额并没有发生税务的支出，因此，在计算EVA值时要进行会计调整：将递延所得税资产当期的增加值调减税后净营业利润，将递延所得税负债当期的增加值调增税后净营业利润。

（5）财务费用。根据我国会计准则，企业的利息支出计入财务费用，作为当期损益从当期利润中扣除，但在EVA理论中，企业的资本成本中包括利息，因此EVA中的企业经营利润应包括利息支出。所以在计算EVA时，应对财务报表中的财务费用进行调整：将利息费用加回到营业利润中，同时将税后利息费用加回资本总额。

（6）其他调整项目。由于EVA计算的是企业在一定的会计期间的经营利润，因此，除以上调整项目外，还需要对营业外收支、公允价值变动损益和补贴收入进行调整，调整税后利润的同时，也要对企业的资本总额进行调整。

3.EVA具体计算公式。通过对财务数据进行调整后可得到EVA指标的具体计算公式：

（1）税后净营业利润的计算公式。税后净营业利润=营业利润+（财务费用+当期计提的各项资产减值准备+营业外支出+当期商誉摊销额-营业外收入-补贴收入-公允价值变动损益）×（1-所得税税率）+当期递延所得税负债增加额-当期递延所得税资产增加额。

（2）资本成本的计算公式。资本成本=加权平均资本成本率×资本总额；资本总额=股权资本+债务资本+资本调整额-银行存款-现金-在建工程；股权资本=归属母公司股东权益合计+少数股东权益；债务资本=平均短期借款+长期借款+长期应付款+应付债券；资本调整额=（财务费用+当期计提的各项资产减值准备+营业外支出+当期商誉摊销额-营业外收入-补贴收入-公允价值变动损益）×（1-所得税税率）；加权平均资本成本率=股权资本比例×股权资本成本率+债务资本比例×（1-所得税税率）×债务资本成本率；股权资本比例=股权资本市场价值/总市值；债务资本比例=（1-税率）债务资本/总市值。

（二）EVA和MVA的评价

1.EVA的评价。AI·埃巴曾说过，EVA是一场关于现代公司如何管理的革命。EVA是一个非常有效的绩效评价指标、是一种管理人员薪酬体系的激励机制、是一个全面的、合理的公司财务管理的框架，它能够对公司的所有决策产生重大影响、能够改变公司的文化。

（1）EVA将权益资本成本考虑进去，使计算出的企业经营业绩更准确。我国现行企业会计准则不确认亦不计量权益资本的成本，只将债务资本的成本从经营利润中扣除，不能真实反映企业的经营状况，还会使经营者产生理解误区：权益资本是免费的。

EVA将经营者的经营业绩与股东的利益联系起来，从而使经营者在以增加EVA为目的而做出经营决策时，也增加了股东的财富，避免了传统评价企业绩效时因不考虑权益资本成本而忽略股东利益的现象。

（2）在一定程度上剔除了会计信息失真的影响。长期以来，企业的财务会计都有其特定的处理准则。但是在实际的业务中，很多时候需要企业的财务会计根据自己的主观认识进行处理，甚至要对公认的某条会计原则进行妥协。这就导致很多人为操纵企业利润的现象。而EVA是经过对财务数据调整之后得到的，更准确地评价了公司在特定会计期间的经营绩效，能够克服这些影响。

（3）EVA可以被用作公司财务预警系统的指标。当传统财务会计指标作为企业绩效评价指标时，企业经营者可能会因创利的需要而选择不同的会计政策、重组资本结构，而这并不能反映企业的真实经营绩效。EVA通过一系列的会计调整减少了这种操纵，反映了更为真实的企业价值。另外，当企业处在规模扩张阶段时，企业经营状况存在的问题能够较早地体现在EVA值中。因此，相对于传统的创利指标，EVA显然是一种更优的财务预警指标。

（4）EVA将市场中潜在的风险因素、个股中所含有的风险因素都予以考虑，能够反映公司股票的抵御风险的能力，可以评价公司因并购进入其他行业所带来的风险变化。权益资本成本能够反映这种风险，我们可以通过资本资产定价模型得到权益资本成本率。根据资本资产定价模型，贝塔值越大，公司股票的预期收益率就会越高，也就是权益资本成本越大，抵扣税后营业净利润的值就越大，得到的EVA值就会越小。所以，EVA的计算值与公司个股风险是反向变化的，它直接体现了公司抵抗风险的能力。

（5）促进企业的长远发展。传统的财务会计处理将企业某些长期效用性的费用均计入了当期损益，这就使得当期的经营利润减少，导致企业不愿在研发上投入大量资金，阻碍了企业的长远发展，这一现象在高新技术领域尤为严重。但是EVA评价体系将那些因为企业长远发展发生的费用进行资本化，不会再影响当期企业的经营效果，促进了企业投入资金进行研发。

（6）EVA体现了公司的内部价值与其外部市场价值的有机统一。虽然EVA是在财务会计数据的基础上得到的，但是，通过对基础财务数据进行相关会计调整，同时将权益资本成本加以考虑，在很大程度上避免了传统的财务指标法的缺陷，较准确地评价了公司的内部价值；另外，市场风险以及公司个股风险的加入使EVA能够体现公司的外部市场价值。

2.MVA的评价。MVA在评价公司股东的价值创造以及公司长期经营绩效时有明显的优点：

（1）MVA能准确衡量上市公司为股东创造的价值，它与公司的生产经营目标——股东财富的最大化是相一致的。市场是判断上市公司成功运营与否的最终检验者，当公司的市场价值大于股东全部投入资本的价值时，即MVA大于零时，就说明该公司为其股东创造了价值。

（2）MVA能够对上市公司的股票收益性进行有效的解释。由于MVA是在上市公司的股票价值基础上，将货币时间价值以及各种风险因素综合考虑进去得到的；另外，MVA还把公司的生产经营活动直观地以公司总资本市值的形式体现出来。因此，MVA带有明显的预示性，衡量了公司未来的成长空间，是评价公司价值的有效指标。

（3）MVA能够最有效地评价上市公司管理部门长期的经营绩效。公司的总市值包含公司未来的长期绩效的折现值，而MVA是公司总市值扣除投资者投入总资本的差额，所以MVA在一定程度上评价了公司管理部门的资源利用率。因此，MVA可以作为一项投资项目是否为公司实现了价值创造、公司是否为股东创造了财富等问题的判断指标。

三、基于EVA和MVA的上市公司并购绩效评价指标

通过以上对传统绩效评价各种方法和基于EVA、MVA的绩效评价方法的定性分析，本文认为将EVA与MVA结合使用，进行综合分析评价，可以更真实地反映上市公司的经营绩效。

将经济增加值除以股权资本得到的股权经济增加值率，是站在股东的角度判断并购行为给并购公司的价值带来的影响，该指标能够在一定程度上反映公司的并购活动对股东的投资回报率；将市场增加值除以总市值，消除了因上市公司规模不同造成的影响，能够更真实地反映上市公司在特定会计期间的经营绩效。具体计算公式如下：

其中，X1：股权经济增加值率；X2：市场经济增加值率；CA：股权资本；ME：总市值。

选用股权经济增加值率及市场增加值率两个主要评价指标、EVA及MVA两个辅助评价指标综合分析上市公司并购前后经营绩效的变化情况、资本增值的变化情况、企业价值的变化情况等，不但能够评价公司当前的绩效状况，考虑公司未来的潜在风险，还能评价公司未来可能会带给股东的潜在收益，EVA能精准地评价企业新创造的财富，指导管理层合理作出日常经营决策及长期战略规划，是企业内部绩效评价的最佳指标；MVA则能准确衡量公司为股东创造的价值，评价企业长期的经营业绩，是最优的外部评价指标；EVA与MVA的配合使用将会更准确地评价企业绩效，是企业绩效评价指标趋于完善的表现。能够更准确地衡量上市公司并购行为是否为公司带来了效益，增加了股东财富。