论证券监管有效性与转型对策

孟芳

【摘要】文章借证券化率、市场违法违规行为、市场暴涨暴跌、行政手段干预等指标对证券监管的有效性进行分析，并从树立证券监管质量效率观、监管权和监管结构的合理配置与优化、建立监管者激励约束机制、构建证券监管竞争机制、完善司法介入和制衡机制以及畅通投诉渠道机制等六个方面提出了我国证券监管转型的对策。

【关键词】证券监管 有效性 监管转型

【中图分类号】F832       【文献标识码】A

前言

在全球的证券市场，拥有控制权的大股东侵占小股东债权人利益的现象时有发生，美国证券市场每年由于欺诈行为带来的损失高达1860亿美元，这些损失占其GNP的比重达到了2%～5%。①我国证券市场的发展也遭遇了同样的境况。大量投机和不规范行为时有发生，上市公司内部人员和机构投资者粉饰财务数据等信息披露违规现象更是屡禁不止。

经过两年的牛市神话之后，2008年我国证券市场开始下跌，到2008年11月的时候更是跌到了1664点的新低。跌幅超过了65%，在全球股市跌幅排名中排在第十三位，在主要股市中更是跌幅排名第一。②至2014年7月，股市仍然徘徊在2200点附近。股市的暴涨暴跌，严重影响了我国证券市场的良性发展。那么，我国的证券监管机构对证券市场的监管机制是否发挥了应有的效用以改善公司的治理成本、减少信息不对称现象的出现、提高证券市场的效率呢？对此，本文尝试对中国证券监管的有效性做出评价，并在此基础上探讨在新的经济形势下证券监管应当如何转型。

我国证券监管的有效性评述

近年来我国证券监管的重大政策及评述。自中国资本市场萌芽之后，短短十几年时间取得了巨大的成就，走过了成熟市场几十年甚至上百年才能完成的历程。但是中国的资本市场作为资本市场发展的初级阶段，从根本上来说不可能脱离本国经济发展的整体水平。因此在发展过程中出现的各种问题，证监会亦积极探索改革方案，推出了一系列的措施。

一是股权分置改革。股权分置改革的本质是建立利益平衡和协商机制，消除A股市场上流通股东和非流通股东之间股份转让的制度性差异。证监会于2005年4月发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，根据通知的要点，非流通性股东向流通性股东让渡股份上市流通带来的收益可以采用送股和派发权证等对价的方式来进行，采用市场化的方式来确定对价，对价的过程包括非流通股股东动议、各方协商修订改革方案，全体股东和流通股股东分类投票表决等。更为值得关注的是，2005年11月证监会又联合商务部发布了《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》，根据这份通知，对外商投资上市公司的股权分置改革进行了规范，在金融开放的新背景下，这反映了证监会证券监管的新措施。根据统计，到2007年的时候，沪深两地的上市公司当中，共有1298家已经完成或已经进入股权分置改革，占上市公司总数的比例达到了98%，余下的未完成改革的公司只剩33家。两年多的时间内，股权分置改革基本完成。

二是全面提高上市公司质量。同是2005年11月，证监会通过国务院发布了《关于提高上市公司质量的意见》，该意见的目的在于促使上市公司进行规范化操作。主要包含5个方面的具体措施，分别是完善上市公司监管体制、强化信息披露、规范公司治理、建立股权激励制度以及推动市场化并购重组。

三是推出创业板，支持创新型国家建设。2009年10月，创业板市场正式启动，成为当年全球资本市场的一大亮点。据中国证券监督管理委员会年报（2009），截止到2009年年底，已有223家企业向中国证监会提出了发行申请，其中50家企业被核准，36家在创业板挂牌上市，融资规模达到了204.09亿元。

四是平稳推出股指期货，完善资本市场运行机制。2010年1月8日，在国务院原则上同意推出股指期货交易后，中国证监会按照“平稳推出和安全运行为首要目标，严格控制风险，引导投资者有序参与，不追求交易量和活跃程度，逐步发挥市场功能”的股指期货上市工作指导思想，成立上市工作领导小组及办公室，组织开展了各项上市准备工作。2010年4月8日，股指期货顺利启动，4月16日，股指期货合约在中金所正式上市交易。

五是设立“新三板”，扩大非上市公司股份转让试点。2012年8月，扩大非上市公司股份转让试点工作正式启动，试点园区除北京中关村园区外，新增天津滨海、上海张江、武汉东湖三个国家级高新技术开发区。据中国证券监督管理委员会年报（2012），截至2012年年底，先后有207家园区公司在新三板挂牌，其中已有7家实现在中小板或创业板上市。扩大试点工作的启动，是推进全国性场外市场建设的重要步骤，标志着非上市公司股份转让试点开始从北京中关村园区走向全国。

六是发布新国九条，促进资本市场健康发展。2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）。新国九条意在加快资本市场的建设和发展，到2020年基本形成结构合理、功能完善、规范高效的多层次资本市场体系，必将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。

证券监管有效性的评价指标分析。一是证券化率。证券化率是衡量证券行业深化程度的重要指标，证券化率的高低可以对在一定程度上体现证券监管的有效性。证券化率=证券市场总市值/GDP，近十年我国证券化率数据与趋势如表1所示：

表1：2004～2013年中国证券化率数据③

证券化率发展趋势如图1所示：

图1：2004～2013年中国证券化率发展趋势

从近十年证券化率的发展趋势来看，中国证券化率从2005年到2007年经历了跳跃式的增长，2007年达到了121.77%的峰值，到2008年又回落到38.23%的低谷，造成这种现象的原因主要是期间中国资本市场过热，反映了当时的投机氛围过重，造成了大幅波动。从2009年之后，证券化率的变化较为平稳，总体呈下降趋势，2013年的证券化率水平基本和2008年相当，这种发展趋势说明了民众对证券市场预期不看好，也从侧面反映了当前资本市场存在着一些问题。

二是市场违法违规行为。当前中国的资本市场，证券违规违法行为比较常见，本文对2008～2011年违法违规行为类型分布进行了对比，通过对比可以看到，信息披露违规、非法证券活动、证券机构违规这三类违规行为占了证券类违法违规的大部分，同时值得注意的是，在统计数据中其他违法违规行为数量剧烈增长。统计结果如表2所示：

表2：2008～2011年违法违规行为类型分布对比④

从违规违法的主体分布来看，2011年上市公司及其董事、监事、高管是违法违规行为的重要主体，上市公司及其董事、监事、高管违法违规案件多达385件，远超其他任何主体类别的违规行为;位居第二的是其他主体，2011年各监管机构对其他主体查处了78 件案件;第三位是包括律师事务所和会计师事务所在内的市场中介服务机构违规行为，有75件;第四位是证券公司及其从业人员，共53件;第五位是上市公司大股东及实际控制人共36件。统计与分布对比如表3所示：

表3：2008～2011 违法违规主体类型分布对比

三是市场暴涨暴跌。自我国股票市场建立以来，长期存在跌长涨短的现象，还经常陷入暴涨暴跌的恶性循环，到2012年，20多年来A股出现上涨的时间累积仅有8年零2个月，占交易总时间的比例不到40%，而下跌的时间累积却达到了14年零9个月，占交易总时间的比例超过了60%。期间发生暴涨暴跌的次数达到17次之多。

从单个交易日的波动幅度来看，也可以得出同样的结论，本文对比了93年以来4000多个交易日我国、日本、美国波动日数占交易总日数的比例，可以看到我国发生波动的交易日数量明显高于日本和美国，其结果如表4所示：

表4：中国、日本、美国交易波动日占总交易天数的比例（1993～2012）

在资本市场，避免出现行情的大幅波动是进行市场监管的主要目标之一。我国证券市场的暴涨暴跌，显然违背了监管的这一目标，也证明了中国当前证券市场监管的有效性还有待加强。

四是行政手段干预。在我国，监管机构对证券市场过度使用行政手段进行干预的现象非常严重，这也是中国突出的“政策市”问题。纵观中国证券市场二十多年来的发展，监管部门总是偏好于不断制定新办法、采用新政策、推行新措施、使得在证券市场当中难以形成长期稳定的政策预期，导致来自政策方面的不确定性风险大大增强。

证券监管的有效性评述。从证券化率、市场违法违规行为、市场暴涨暴跌、行政干预手段这4个指标的分析结果来看：证券化率虽然发展平稳，但是发展趋势持续走低，大众投资者不看好预期;市场违规违法现象较为突出，和发达国家相比，我国证券市场暴涨暴跌的现象十分严重，严重违背了市场监管的主要目标，且市场下跌的累积时间超过上涨的累积时间，给大众投资者带来巨大损失;证券监管部门行政干预手段过于突出，这些行政手段不但没有引导市场向良性的方向发展，反而给投资者造成一定的错误认知，即风险源自政府的治理。

综上所述，当前中国证券监管的有效性还比较低，整个资本市场存在大量投机行为，风险系数较高，证券监管的有效性迫切需要提高，监管理念和手段迫切需要转型。

证券监管转型对策

影响证券监管效率的因素有很多，包括一系列内部的制度构成因素以及外部的环境因素等。在对我国证券监管的转型问题进行分析时，既要考虑内部制度构成要素的安排，也要探讨实际的外部环境因素。根据与证券监管的关联性，本文将效率观念、监管竞争机制、司法救济等因素确立为证券监管转型需要考虑的环境因素。

证券监管的目标是评定监管有效性的约束条件，监管竞争则可视为一种“辅助性”的制度安排。证券监管的存在是为了弥补私人诉讼和法庭执法不足。反过来讲，证券监管的转型，同样也需要私人诉讼和司法的适度介入与制衡。⑤基于上述分析，本文从六个方面提出了证券监管转型的对策，分别是树立证券监管质量效率观、监管权和监管结构的合理配置与优化、建立监管者激励约束机制、构建证券监管竞争机制、完善司法介入和制衡机制以及畅通投诉渠道机制。

树立证券监管质量效率观。一是树立低成本、高效率的证券监管理念。我国证券市场发展历史较短，监管的效率观念还未得到有效地普及。因此，证券监管转型首要考虑的就是确立证券监管的效率观念，既要减少监管失误的发生，也要对监管的总成本进行控制。在这方面可以借鉴英国的做法。英国的《金融服务与市场法》明确提出，证券监管者在实施监管手段时，必须将“权衡监管的收益和可能带来的成本”作为行使监管手段的指南。

我国当前的证券监管还未将成本效益作为常态化方式进行分析和评估，很多监管政策的出台或者滞后出台，给资本市场的主体和大众投资者造成了巨大的损失。监管部门介入市场过多，监管手段过于行政化，短期监管行为过于功利性，甚至利用舆论来进行监管都是当前我国证券监管的主要特征，这样的监管方式，不但带来了巨大的监管成本，而且在一定程度上抑制了资本市场的充分发展、创新和竞争。

二是向国际上确定的证券监管目标看齐。证券监管目标，既可以用来衡量证券监管的效率，同时也约束了对证券监管进行改良的手段。在我国现有的证券制度体系中，证券监管的目标是保护投资者的合法权益，但是由于长期受到政策的影响，监管脱离了其应有的目标。证券监管的转型，应当打破政策影响监管目标的现状，将监管目标作为市场的价值标尺固化下来，同时，也应当不局限于对投资者进行保护。

监管权和监管结构的合理配置与优化。我国的证券监管结构采用的是集中统一模式，在初建时期符合我国的国情和文化传统。但是，由于证券监管权也包含了立法权和行政执法权，因而在与司法机关和立法机关的分权过程中，我国证券监管结构存在着权力配置的不合理，需要对其进行优化。同时，当前行使监管权的三方—证监会、证券交易所和证券行业协会之间权力的配置不均衡，难以发挥自律监管的积极作用，过多的权力保留在证监会手中，因而迫切需要对监管权力进行更加合理的配置。

一是证监会的专业化和独立化。我国证监会具有较强的行政管理色彩，难以避免行政制度介入所造成的效率缺失。证券监管转型应当针对其弊病进行优化，建立和完善证券监管的激励和约束机制。同时必须改变监管理念，理清监管机构和市场之间的关系，凡是市场能够自我完成的功能，政府和监管机构不能够越俎代庖，更不能利用行政手段对市场进行干预。对证监会要做到分解职能、强权扩责、形成制约机制，使其向专业化和独立化方向发展。

分解职能是为了做到去行政化，原中国证监会副主席高西庆先生指出，对证券监管权进行科学的分解和组合，可以使权力配置更趋合理，能够很好地适应市场发展并防范风险。⑥科学地分解证券监管职能，就是政府要明确市场监管权、宏观调控权和资产管理权之间的界限，将市场监管权独立出来由证监会专门行使市场监管的权力，使其成为独立、中立和专业的监管机构。

强权扩责是赋予证监会行使监管权所必须要用到的手段和措施，以保证证监会能够及时有效地对违法行为进行查处。这些手段和措施属于司法权力的范畴，一般情况下行政权力不得插手。政府可以协调司法机关以对证监会行使权力提供强有力的保障。

证监会虽然拥有立法权、审核和审批权，但同时也是权力的执行者，因此，必须通过适当的机制对证监会的权力加以制约。约束机制的建立一方面需要建立制约规则，另一方面则需要建立相关的机制以减少证监会审核和审批的权限范围，尤其是过大的行政审批权，是造成损害性监管的重要因素，应该立即停止。

除此之外，对于证监会的执法权尤其是违法行为查处权，应当建立相应的约束机制。证监会既调查又处分的权力背离了法治的独立性原则，应当将调查权和处分权予以剥离，由两个部门来各自实施，独立于证监会之外建立对其执法处罚决议监督和复议的机制在证券监管转型的过程中是非常必要的。

二是强化证券交易所的自律监管。强化证券交易所自律监管有四条路径，分别是重塑其自律监管者的地位、强化和扩大其自律监管权、充分发挥一线监管功能和加大现代科学技术手段的运用。

强化交易所自律监管者的地位，需要妥善处理好政府的行政监管和交易所自律监管二者之间的关系，使监管者和被监管者形成良性互动。在国际范围内，自律管理的前提是对其要有有效的行政监管。交易所实行自律监管就要求证监会将自身主管者的地位调整为监管者的地位，这就要求对行政监管的方式进行明确，行政权对交易所自律监管进行介入、监督和干预的重点应该是平衡交易所自律监管所带来的利益冲突，以促进公平交易，维护投资者利益。⑦

强化和扩大证券交易所自律监管权，可以考虑国际上通行的多元化监管主体相互制约的监管格局，强化交易所自律监管权限，建立以政府的宏观调控和交易所的自律监管相结合的监管体制。

在微观市场方面，证券交易所相比证监会具有明显的优势，交易所采用的是会员制形式。在监管过程中，一旦发现违规和违法行为，就会采取相关措施及时进行制止。比起证监会事后调查和处罚，交易所的事前防范效率更高，更能够避免因违法行为所带来的损失。因此，有效地提高监管效率应当强化证券交易所的事前监管职能，可以有效地打击和防范资本市场虚假信息披露、利益输送和内幕交易等违规违法行为。

除此之外，大量使用现代科技手段，也可以大大提高证券监管的效率，利用新技术监管投资者账户的真实性，利用网络和电脑技术监控交易系统，跟踪内幕交易行为等。

三是发挥证券协会监管者地位。在我国当前的证券治理结构中，容易忽略证券行业协会的监管权。英美等发达国家的证券监管体制对自律管理采用的是双重监管体制。我国应当借鉴这种体制，交易所内由证券交易所实施监管，而在交易所外，则由证券行业协会建立外部规则，以达到解决交易纠纷，维护公平竞争的目的。而根据现有的《中国证券业协会章程》，证券交易所和其他相关机构都可以申请成为协会的会员，这种重叠架构并不利于二者发挥各自的功效，尤其是不利于发挥证券行业协会对证券交易所的监督作用。因此，要提高证券监管的有效性，证券交易所应当退出证券行业协会，以突出发挥证券行业协会的监管职能。

建立监管者激励约束机制。一是建立激励机制。证券市场是参与者各方博弈的场所，公众投资者、经营者、监管机构之间存在激励冲突，只有妥善处理好这些激励冲突，构建激励相容机制，才能从根本上提高证券监管的效率。

构建激励相容机制，首先需要照顾监管者的利益问题，给予其更高的薪酬激励。“效率工资”和“高薪养廉”已经被西方国家证明是可行的，但需要限定在一个范围之内。

其次，可以效仿国外，建立监管者激励基金制度，在监管者的行为和金融风险发生概率之间建立正相关关系，当监管者的尽职行为规避了金融风险时，则可以将部分风险基金支付给监管者作为激励报酬。

二是建立约束机制。传统的监管机制主要来自于外部的约束，如社会监督、媒体监督和司法监督等。本文认为，监管者既代理了监管机构的利益，也代理了公众投资者的利益，具有双重代理人的身份，对这种身份进行制约，可以采取下面的三种方式：

建立严格内外部考核机制。将监管者工作是否合格、是否违反法律法规、是否存在滥用职权作为奖励和惩罚的依据。

建立选择性执法惩处机制。选择性执法在以往的监管过程中大量存在，严重影响了证券监管的效率，有学者根据博弈论研究得出，和惩罚违法者相比，惩罚执法者更能够提高监管的效率。

建立配套保障制度。我国当前的证券监管者采用的是终身雇佣制度，难以对其进行有效地约束，导致委托代理关系变得畸形。因此建立配套保障制度，首要的就是打破传统的终身雇佣制，建立以聘用形式为主的委托代理关系。同时，在证监会及其分支机构内部，应当建立激励相容的考核制度，我国当前激励考核制度采用的多元化指标缺乏量化，导致考核结果不合理，监管者因得不到相应的激励而丧失工作的积极性。

构建证券监管竞争机制。在证券监管中，可以将非盈利性组织和专家学者等第三方参与者引入进来，这样既可以促使官方的监管机构提高监管效率，也可以与官方机构一起形成竞争态势。

允许专家介入。引入专家对证券市场进行监管，需要考虑以什么样的方式来引入;对于已经引入的专家，如何对其保持长期激励以让他们做到持续监管;同时还需要识别和防范恶意的监管。

允许非盈利组织介入。让非营利组织介入证券监管，一方面充分调动了比个人力量强大的社会资源;另一方面，非盈利性组织不会因为“追求商业利益”而遭受谴责，在法律和道义方面没有障碍。对于非盈利组织，由于其是民间自发形成，因此，必须在得到国家承认和保护的前提之下，才能够充分发挥其对证券市场的监管功能，引入非盈利性组织，国家应该在背后做好“推手”。

完善司法的介入和制衡机制。一是证券监管与司法对接。当前中国证券市场，实行的是行政权和立法权分制，在这种分制情况下，证券监管执法难，证监会和法院职能入口对接不顺等现象也就随之体现。证券监管转型就势必要通过加强监管与司法之间的对接来加以解救。⑧如证监会外派专员协助法院审理技术性较强的疑难复杂案件;法院也可以协助证监会建立专门的证券专业法庭或巡回法庭等。证券监管转型应当赋予证监会必要的调查权和裁决权等“准司法权”，如赋予其查询、冻结银行账户资金，对犯罪嫌疑人多面取证以及民事制裁等强制手段和措施。

二是司法对监管制衡。和西方发达国家相比，我国司法监督的成本较高，法院对行政诉讼案件受理的范围和条件都受到很大限制，因此，证券监管的司法救济仍有待完善，更谈不上具备完善的司法监督体制。为加强司法对监管的监督和制衡，在证券监管转型过程中，美国的行政法官机制、香港地区的“适当失当行为审裁处”等都值得借鉴。同时，也可以考虑通过行政监察局和纪检委来对证券监管机构和监管者进行监督和制衡。

畅通投诉渠道。一是取消诉讼前置程序。证券监管是对私人诉讼的一种替代，因此，提高监管的有效性，私人诉讼也是一种有效途径。用私人诉讼的方式对市场中的违法者进行索赔，既维护了投资者的利益，也增加了违法者的违法成本，同时也间接降低了证券监管的成本。

我国当前对私人诉讼的处理方式采取的是行政处罚前置的限制性政策，私人诉讼获得索赔仅限于上市公司存在虚假陈述的情况。证券监管转型要切实保护投资者尤其是中小投资者的利益，应当全面开放私人诉讼，取消诉讼的前置程序，通过民事诉讼让违法者直接承担对投资者造成的经济损失，比行政处罚前置更能够形成威慑。

二是方便投资者诉讼维权。除了对私人诉讼“开禁”，还需要对其提供便利和支持。在制度上，要允许投资者提起民事上诉，在程序上，要为投资者提供便利的上诉门槛。在这方面，台湾“投资人保护法”给我们提供了参考。该保护法规定，赋予保护机构代投诉人提起诉讼的权利，同时规定了便利诉讼的相关配套措施，如授予保护机构诉讼实施权、起诉前的调阅权、对起诉费设定上限、减免申请冻结和执行所需要的担保条件等。⑨美国律师胜诉酬金制度也具有一定的借鉴意义，律师可以获得一定比例的赔偿总额作为回报以激励律师主动去发现市场上的违规行为，并通过与受到损害的投资者进行商业谈判的形式，推动集体诉讼的发起。这种制度，调动了律师推动诉讼的积极性，事实上成为了证券监管的社会力量，提高了证券监管的有效性。

结语

2008年金融危机后，中国的资本市场内外环境逐步改善，证券市场日益活跃，违法违规行为也体现出新的变化和特点。在这种形势下，对于建立证券市场防范和监管机制也提出了相应要求。一系列衡量证券监管有效性指标的分析显示我国证券监管的有效性尚未达到预期的效果。证券监管如何顺势转型、如何有效实施是当前证券市场一个重要话题。文章通过对证券市场违法违规行为以及监管机制的研究，对监管政策的实施效果进行了实证分析，显示了当前的证券监管对于市场的稳定功能和投资者的保护功能并未完全实现。通过对监管效率、监管权和监管结构、激励约束机制、监管竞争机制、司法和制衡机制以及投诉渠道机制等方面的分析和探索，希望对我国证券监管转型的制度建设和理论创新有所裨益。

（作者单位：北京大学社会学系）

【注释】

①叶耀明，刘红：“我国资本市场功能定位的在思考”，《经济纵横》，2006年第5期。

②乔晓会，李箐：“熊市重建设”，《财经》，2009年第3期。

③中国A股市值2013年年度报告。

④陈彬，刘会军，彭兴庭，楚建会，刘筱薇：“2011年证券市场违法违规情况报告”，深圳证券交易所综合研究所内部研究资料，2012年，第26～30页。

⑤郭升选：“我国证券监管的效率改进研究”，厦门大学2010年博士学位论文。

⑥高西庆：“论证券监管权—中国证券监管权的依法行使及其机制性制约”，《中国法学》，2002年第5期。

⑦卢文道：《证券交易所自律管理论》，北京大学出版社，2008年，第175～176页。

⑧李强：“证券市场规制变革动因及最优规制模型”，《求索》，2005年第4期。

⑨汤欣：“私人诉讼与证券执法”，《清华法学》，2007年第3期。

责编 /张晓