IPO重启的另类解读

11月6日，证监会在每周新闻发布会上出人意料地宣布IPO重启，晚间更在官网挂出了几个主要配套法规的征求意见稿和修订说明，效率不可谓不快。不例外地，这几天各路媒体和自媒体都在解读IPO新政对市场的影响，笔者也从众一下，聊聊这个话题。

一、市场本来有一种预期是IPO重启与注册制同步推出，可惜由于夏天的股市大幅波动，证券法修订一读后便再无下文，而要推出注册制，必须先修订证券法。这次IPO重启先于证券法修订，一方面显示高层似乎认可目前市况已稳定，另一方面也说明这次《首发办法》（含创业板《首发办法》，下同）等法规的修订只是过渡，所以我们可以看到，《首发办法》修订征求意见稿里仍然规定IPO申请是向证监会提交而非交易所，创业板IPO仍有盈利门槛。

二、尽管只具有过渡性质，但本次的《首发办法》修订征求意见稿已经体现出注册制的影子，即把独立性和募集资金使用从发行条件中删除，改为以信息披露的方式向投资者提供有效信息，由他们自行决定公司价值。这是很大的进步，笔者前几期的专栏《我们需要怎样的注册制》曾提及，其实不管叫什么名字，“充分信息披露下的投资者自决自负”和允许发行人作“非确定性披露”就是对市场IPO监管制度的尊重。当然，就如同证监会在答记者问里所述“本次改革将‘独立性要求’和‘募集资金使用’调整为信息披露要求，不是降低监管标准，而是通过信息披露强化约束，监管部门将加强事中事后监管，维护投资者合法权益”。因此，发行人的独立性规范得怎样、募集资金怎么用，且如何体现在招股文件里，这些今后将可能不是发行条件，而将直接影响发行价及上市后的股价表现。对发行人和原始股东来说，这关系到实实在在的利益。大股东想独立性留点尾巴，今后可能让你注册发行，但发行价较同行业正常公司有一定折扣，你乐意吗？而这，正是真正让市场发挥约束作用的机制，也是注册制的真义所在 。

三、发行制度的修订主要体现在两方面：一是取消原《办法》中关于参与申购的投资者应当全额缴付申购资金的规定，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款；二是规定公开发行股票数量在2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。对第一点，大部分市场分析都认为是利好，但其实这并不是新鲜事物，2006年之前的发行制度就是这样的。对此，笔者一位前辈是这么评价：“市值配售，隐含的意思是现有的股票都不够好，必须搭配新鲜的好股票才有人买。就好比你下午去菜市场买菜，要买新鲜的开刀鱼，老板说你必须先买早上剩下的才有资格买新鲜的，你觉得这菜市场正常吗？”事实上，2006年之前，A股是大熊市。当然，斗转星移，重复这市值配售的做法效果如何，我们拭目以待，希望新政下熊市不会重来。至于第二点，遏制IPO“三高”则未必是好事，除非还有窗口指导。因为要真正遏制IPO“三高”，最合理的办法当然是培育买方市场，让买方有能力有责任真实定价，而新政下，发行2000万以下且无老股转让的，由承销商和发行人直接定价，这显然有利于卖方。

四、11月6日证监会还发布了《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见（征求意见稿）》，文件名长且拗口，内容则不予置评。只说一句：越来越多的业内人士认为，中国中小投资者的不成熟，与管理层过分保护他们有关。（本文仅代表个人观点，与所在机构无关，作者/朱永华，西南证券深圳分公司创新融资部副总经理）