牛市逻辑

中国牛市=全球非美元区零利率+中国的边界革命带来的系统性风险下降

中国股市现在考验着全世界的理解力和承受力。

显然，我们处在一个前所未有的经济周期之中，这个经济周期既没有按照传统的经济模型（如菲利普斯法则）来演进，也没有按照传统的金融模型（美林时钟）来映射。

差不多绝大多数对冲基金都只能在混沌中参与市场，看上去中国经济与中国股市一点关系都没有，分析师们的估值模型毫无用武之地。这真是一个礼乐崩坏的年代。

我们这里使用结构主义的理论来重新对市场进行阐释。

当我们要处理中国股市的异常表现的时候，我们必须要同时注意到全球还存在其他资产的异常——只有把问题放在大类资产配置的框架下，我们才能让问题脱离大妈论和阴谋论。

发达国家国债处于人类有史以来最昂贵的估值水平。不少国家接近零利率，德国长期国债一度负利率。当然，我们都知道，欧洲央行去年6月首次实施负利率政策。商业银行在中央银行存钱（超额准备金）是需要向央行倒贴利息的。日本则是早已进入零利率环境。

发达国家利率水平的大幅持续下滑，和上市公司利润率的持续修复，能够在传统的框架内很好地解释发达国家股市的长周期繁荣。美国联邦基金利率已经从危机前的5.27%以上下滑到0.12%，而企业利润率则从危机中的6%回升到9%以上。截至目前，美国股市已经运行在连续上涨的第七个年头。

现在的问题是，中国股市膨胀的时候，这两个条件都不具备，即便是中国央行打压利率，那也是2014年年底之后才出现的。从实体经济融资利率水平来观察，下降的幅度是很有限的。市场到今天仍然对2014年7月到底发生了什么感到一头雾水。

那么，中国股市的上涨，是否能从发达国家利率水平（国债收益率）的持续下行中找到渊源？换句话说，中国股市是否具有国际意义？

答案是肯定的。2014年年中，由于欧元区实施负利率政策，欧洲公债收益率出现崩溃式下跌，而欧元兑人民币汇率也同步出现大幅下跌。欧元区的负利率实验，同时又推动了日本央行实施更激进的QQE（日本的货币定性和定量宽松）。

在日元与欧元竞争性贬值的时候，美元集团却在同步实施着货币政策正常化。我们这里提出美元集团的概念。因为人民币实际上盯住美元，因此中国实际上是美元经济区的一部分。

2013年下半年以后，中国的货币政策大体上维持了与美联储在节奏上的同步，奉行名义稳健但实质偏紧的流动性管理办法，同时，我们还看到中国努力地维系中美之间的利差稳定。中国这么做显然是在避免资本外流，但同时更具有战略性的意义，就是抢在美联储加息之前，强制实施国内经济结构的调整，强势出清部分过剩产能，强制挤压资产泡沫。

因此，全球货币政策的严重分化，美元集团利率的稳定，是美元集团资产受到重估的国际条件。

大体上我们可以这样认为，只要全球货币政策的分化局面继续下去，只要美元区与非美元区之间维系稳定的利差，那么美元集团资产的景气度就仍将持续。

世界是对称的。欧美国债收益率的下行中包含了日益膨胀的避险需求，但是这同时就意味着风险偏好等比例的膨胀、全球资本对风险资产的配置需求等比例的扩张。

我们可以观察到，危机之后，全球风险资产经历了从新兴市场及资源国到欧洲再向美元集团回归的过程。

2014年是一个重大的分水岭，欧洲超常规货币政策推动了欧元的大幅贬值，但是没有让欧洲股市得到等比例的提振，甚至在一些边缘国家，股市停滞不前。这就意味着，全球的风险资产向美元集团转移。我们看到，2014年7月份之后，美元指数从80暴涨到100，而美国股市仍然顽强地上行，它反映的是美国本土经济自主性的提升、复苏动能的稳固、企业盈利水平的持续改善。

那么，A股是否与美股有着相同的结构呢？显然不是。推动人民币资产急剧重估的因素，并不是人民币资产的美元区属性——否则，为什么2014年7月之前一直笼罩在大熊市之中？——却来源于人民币试图挣脱美元区。更本质地来讲，来自于中国对自身主体性的构建，它极大的降低了中国经济系统的长期风险。

这是中国资产价格重估的内部条件。

证券市场显然发生了一些传统经验之外的变化，而且是很深刻的变化，让一批批老练的投资人感到晕眩。这个东西到底是什么？既不是无风险收益率下降，也不是经济复苏，我认为是风险溢价的下降。风险溢价这问题是个慢变量，很多人不太在意。为什么风险溢价下降。

风险溢价到底是什么，这个概念是一个黑洞，简化地理解，就是资产的流动性，注意不是货币流动性。

那么这一轮牛市，可以追溯到3年前的创业板。然后创业板蔓延到了轻工制造业和服务业，最后以周期及金融的重估而进入主升浪。其逻辑是连贯的，中国存量资产的流动性大幅改善。尤其是国有资产和过剩制造业。

在这个过程中，中国出现了系统性的重组。

在金融市场，发生的最核心的变化就是，金融机构资产负债表的调整。从无风险资产到配置风险资产。

这点非常重要。实际上目前中国银行已经普遍地投行化，看上去像有些人说的配置金融资产，这是表象，实际上是配置风险资产。

在过去十几年中，中国经济运行在资本导向、也就是房地产大周期之上，一直到2013年底2014初见大顶。这时候无论房子还是房贷还是城投债，本质上都是无风险收益品种。

创业板之后，中国开启了另一个维度的周期，进入人力资本导向，即服务业大周期中。它有最基础的条件，就是信息技术的进步和应用空间的打开。

这带来一个深远的变革，即生产边界的打破。生产边界的打破有三重含义：

其一是新旧产业的边界的打破，导致了双向重估，比如乐视网重估了家电产业和娱乐内容产业。

其二是国有部门和私人部门资产负债表边界的打破。这涉及到怎么理解混改，混改既不是股份制，也不是私有化，它最终的方向将是共有化。最终要实现的是国有资产和私营产业的双向融合，而不是单向进入。融合后，资产证券化。这是唯一的也是必经的出口。这样，传统产业的落后产能才能得到升级。两个层次的生产边界的打破，是同时进行的，一个横向一个纵向，表明中国经济结构正在启动深刻变革。这场变革在全球范围内，只有中国在发生。

去年蓝筹暴涨，就是这一框架下对国企混改方案的摆上议程，之前我们用XPO来描述因改革而导致的资本市场重估与套利行动。

那么，金融机构资产负债表相应地发生着变化。原来是地产及其衍生无风险品种占据绝对份额。但从两三年前，银行开始与非银合作产业基金开始（当然银行一般是优先级），资产负债表的大调整就拉开了。

现在我们看到的银行资金大量进入到股市，只是这一过程的延续，银行目前可以说已经是股票市场最大的庄家，各种结构性产品和复杂的交易模式，都建立在银行主导的基础上。接下来，银行还会大规模进入并购领域。

通过银行，实际上在进行全面风投，给改革和新产业巨大的估值溢价。中国进入全民风投阶段。

更直接地来说，通过金融机构和私人部门加杠杆，来推动经济结构的转型。因为，公共资产负债表已经撑不下去了。

在银行调整资产负债表的同时，我们注意到，央行也在调整资产负债表，也就是切换货币发行机制，资本账户开放，所谓人民币国际化。

银行资产负债表的调整与央行的调整，到底是个什么关系呢？我个人认为是一体两面。从技术上，央行的金改，货币发行机制脱美元化，给商业银行构成巨大的成本压力，导致了不断向风险资产的转移。但这也是与地产见顶大体同步的。

换句话说，可能也是地产见顶，导致无风险资产风险的暴露，商业银行信用派生的机制出了大问题，那么央行才决定改变货币发行机制，试图通过供给更多基础货币甚至是无锚发行货币，来填补流动性缺口。这就必然是去美元化。总之，二者是相辅相成的关系。商业银行加速调整负债表，就导致缺口越大，央行进一步跟进。

这个游戏很好玩。但是，这仍然不是全部。

央行敢于在经济衰退的时候打开资本账户，去美元化的必要条件是，中国制造业的升级，提供了跨国生产扩大半径的可能，比如高铁、通信、基建等等。制造业不出去，人民币不敢贸然出去。

所以，这实际上是生产边界打破的第三层次含义：国家边界的打破。中国的国家资产负债表要与周边国家相融合，这就是大家说的一带一路故事。

与此同时，开始从单一挂钩美国负债表脱钩。这个过程，我们看到了德国取代中国成为第一贸易顺差国，而日本取代中国成为第一美债权国。

至此，我们可以对问题进行总结了：

中国牛市=全球非美元区零利率+中国的边界革命带来的系统性风险下降

最后我们来谈谈，股市是不是真的是国家战略？神药包治百病？

让我们复盘美国纳斯达克泡沫的过程，最后创新性企业留下来了，但是金融机构和私人部门的杠杆会埋下巨大隐患。

那么，又是不是，当局有意在主导股市走大牛呢？我认为这是一个典型的博弈论或者反身性意义上的猜测，你无法去证伪，然后它就会在疯狂的时候成为真理。

政府当然是想股市好，但是股市有泡沫。目前股市让政府和所有参与者都骑虎难下。某种程度上，可以说，这是对错参半。创业板打开口子之后，经济结构的改善，生产边界的打破，风险溢价的下降，通常都是中级牛市突然来临的基础，牛市是有支持的，不是莫名其妙的。但是市场走成今日之地步，是与金融政策的偏差脱不了干系的。

正如上面所讲的过程，商业银行资产风险化过程中，当局并未想出办法来重建信用派生机制，而是试图通过提供基础货币来堵窟窿。这只会让银行有进一步的风险。

换句话说，本来是信用卡出了问题，试图用发红包的办法来解决。这是可能的吗？存在尤为显著的道德风险是，迟迟不放开注册制，这使得牛市迅速地泡沫化，如果更多的好企业不能迅速嫁接到资本市场上来，那么生产边界打破这一历程将毫无疑问地放缓。

而且，这种办法实际上延缓了体制改革。我们最好认识到，资本市场从来都无法扮演推动改革的主导力量的角色，资本市场只会对某种生产方式或财富分配模式起到杠杆作用。开偏门，无法矫正正门。我们终究还是需要硬碰硬的结构改革。

很多人说股市和房地产是替代资产，这些人没有好好学习货币银行学。如果不迅速把股市资本导入到资本支出，并同时加快财税改革。偏门的负面作用就会日益显著。改革的成本就会递增。这种成本初步预计会体现在2017年。很简单，譬如说，只需要一次通胀，全盘就要松动。

当金融机构因为资产风险化及杠杆扩张导致系统性风险，我们可能还不得不重启超级地租这一模式，至少是中期延续。按照一般周期，中国房地产旧周期大概率在2018年见底，但也有可能死扛到2020-2021年左右。

当我们梳理清楚了这几年内外的逻辑，我们可以更肯定的说，新兴技术板块，至少在2017年之前都是股市的灵魂。