控股股东特征与现金分红：来自中小板上市公司的经验证据

李桂兰　罗诗

[内容摘要]本文通过比较中小企业板和主板A股2006—2012年控股股东相关数据，从最终层面探讨控股股东对中小板上市公司现金分红倾向与力度的影响，运用多元线性回归和Logistic回归进行面板数据验证，研究结果表明控股股东控制权、两权分离度和经济性质对中小板上市公司现金股利分配有显著作用。

[关键词]控股股东；现金股利；中小板

现金股利是上市公司以货币的形式支付给股东的股息红利，它既是辨别上市公司未来发展好坏的信号灯，也是反映控股股东与中小企业之间利益博弈的重要体现。影响上市公司现金股利政策的因素很多，纵观学者对上市公司现金股利的研究文献，认为影响上市公司现金股利的分配主要是公司基本特征和财务状况等。其实，已有研究表明，任何财务决策都需要主体进行决策，而控股股东作为决策主体，在上市公司制定股利政策的过程中发挥举足轻重的作用（林川、曹国华，2010；曹裕，但这些研究往往只是从第一大股东持股比例、股权集中程度、股权制衡度等直接层面分析控股股东对现金分红的影响，鲜有学者从最终层面对控股股东性质、两权分离度、控制权比例等特征与现金分红关系进行深入探讨，尤其是在新生的中小企业板市场环境下，作为上市公司制定现金股利政策的决策主体——控股股东的这些特征又是如何影响现金分红？上述问题构成本文的研究主题。

一、控股股东与现金股利关系的研究现状

（一）控股股东的研究现状

所谓控股股东，就是依其出资额或持有的股份所享有的表决权已足以对董事会、股东大会的决议产生重大影响的股东。控股股东有广义和狭义之分。狭义的控股股东是指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东（王化成等，2007；许静、张延良，2013）。此时，在“一股一票”的情况下，控股股东的控制权与所有权是一致的。然而，实际上，控股股东往往可以通过关联交易、多层持股、交叉持股、金字塔式的持股方式间接控制上市公司各项经济决策（La Porta，etall 1998；黄桂杰，2012），控股股东的控制权与所有权并非一致，这类控股股东就被称之为间接控制人或实际控制人。

（二）控股股东与现金股利关系的研究

关于控股股东与现金股利偏好问题的研究，一种认为控股股东倾向不分配现金股利：（1）现金股利是限制控股股东滥用优势地位损害中小股东的一种有效手段，控股股东愿意通过自己与上市公司之间的关联交易达到转移利益的目的；（2）控股股东目光长远，考虑未来的长期投资和效益，愿意放弃眼前的利益，为公司筹集资金并用于长远投资。另一种则认为控股股东倾向分配现金股利：（1）通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与管理者之间的代理成本；（2）传递公司未来发展状况；（3）为提高净资产收益率，满足扩大规模，进行再融资的要求；（4）通过复杂的控制链条间接套取上市公司现金。

控股股东是否偏好现金股利目前难有定论，控股股东的自身特征问题很少有人涉及，并且国内研究主要是从上市公司的直接控股股东即第一大股东的角度出发，较少深层次研究间接控制人对现金股利的影响，而中小板是新型板块，创建历史不长，对其的研究更是少之又少。因此，本文从最终层面控股股东（实际控制人）自身特点对中小板上市公司现金股利分配倾向和力度的影响，以发掘中小版上市公司控股股东分配行为的深层次动因。

二、控股股东的特征描述

本文选取控股股东3个基本特征，通过对比主板市场相关数据来研究其对中小板上市公司现金股利分配倾向和力度的影响。这3个基本特征也涵盖一些由此衍生出来的其他特征。

（一）控股股东的经济性质

对于实际控制人经济f生质的划分，学术界上见仁见智、难有定论。最早较为经典的划分是将控股股东的性质分为国家控股、金融机构控股、企业控股、公众持股、家庭控制和其他六种类型（La Porta et al.，1998），也有粗略将其分为国家控股和金融机构控股（Gugler and Yurtoglu，2003）。事实上，不同类型的控股股东对上市公司的分红决策的影响程度是不同的。其中，国有企业和国有机构同属国家控股性质，对上市公司分红影响相似。由于控制链太长、代理成本过高，这两种控股股东容易失去对管理者的监管，造成所有者缺位，基于规避风险和谋取自身利益最大，管理者往往少派现或不派现（Michael C.Jensen，1986）；而民营控股的上市公司财务状况和资信能力较差，倾向于股权融资，为吸引大量投资者，传递良好信息，现金股利支付水平较高（王化成等，2007）。以吸引外资和先进技术的开发区为控股股东的上市公司在近年来泛滥且贬值，存在代理关系中经理的机会主义，造成过度投资现象严重，其现金分红水平较低（章爱文，江少波，2012）、事业单位类型有别于国有机构和企业、社会团体等，其根本目的是为了改善广大人民福利，满足人民需求，根据“一鸟在手”原理，这类控股股东会偏好发放现金股利。中国公民和外国公民虽同属于自然人，但以国籍不同而区分，其各自追求利益最大化的方式会不同，对现金分红的影响也不一致。结合现有数据及学术界对于控股股东类型的讨论，将控股股东的经济性质主要分为国有企业、民营企业、国有机构、开发区、事业单位、中国公民、外国公民七种类型。

根据对比表1和表2得知，两板块中归属企业经营单位的实际控制人比例逐年减少，在2012年国有企业和民营企业的总和不足5%，而我国公民性质的实际控制人所占比例很高，且呈现逐年增长的趋势：在中小板上市公司中，我国公民性质的实际控股股东所占比例均超过65%，远远高于主板市场的30%的水平，说明在中小板中大部分控股股东的经济性质主要是我国公民，且这种以自然人身份实际掌握公司财务决策的方式越来越受广大股东的偏爱。相对于主板市场，中小板中国有机构性质的实际控制人所占比例较低。

（二）控股股东控制权

控股股东的控制权即为实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层的总和（La Porta R.，F.Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；Claessens S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。如表3所示，主板和中小板市场的控股股东控制权比例较高，平均在36%水平上，且呈现逐年增长的趋势。尤其在2009-2012年间，中小板和主板市场中控股股东控制权比例最大值达到89%以上。这说明中国证券市场上市公司实际控制人通过控制链持有公司的表决权越来越高，越来越能决定上市公司经营决策。

（三）控股股东两权分离度

所有权即实际控制人与上市公司股权关系链每层持有比例相乘或实际控制人与上市公司每条股权关系链每层持有比例相乘之加和（IJa Porta，R.，F.Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。两权分离度是指控制权与所有权的分离程度，即控制权与所有权的比值。当两权分离度为1时，所有权与控制权一致；当两权分离度大于1时，则表示控制权大于所有权。两权分离度越大，控制权与所有权的差异即分离程度就越高，说明控股股东攫取私有收益的动机就越强烈。如表4所示，相比主板市场，中小板上市公司各年两权分离度平均值基本相近，大概维持在1.4的水平，两权分离程度较大。

三、研究设计

（一）理论分析与研究假设

1.控股股东的控制权与现金股利。控股股东为最大限度牟取私利，往往通过金字塔结构、交叉持股和关联交易等多种途径不断增强其对上市公司的控制。但由于我国监管环境日益严格，控股股东利用不公平关联交易如低价买入高价卖出等转移上市公司的资源或利润，调控上市公司经营业绩，操控利益分配所花成本过高，而实现现金股利支付是股东获取利益的合法途径，因此，相比之下，控股股东更偏好于大力发放现金股利。

2.控股股东的两权分离度与现金股利。控制权的收益形式表现为共享收益与私有收益两种形式（Gmssman s.，and O.Hart，1986），不同于按照持股份额平均分配的共享收益，私有收益主要指那些只能被控股股东独占享有的收益，而所有权比例代表控股股东获取公司共享利益的份额，控制权比例代表控股股东获得私有收益的能力（刘运国、吴小云，2009[13]）。当控制权与所有权的比值越高，两权分离程度（控制权/所有权）就越大，控股股东就越倾向以关联交易获取私有收益。

3.控股股东的经济性质与现金股利。经济性质不同的控股股东，其侵占中小股东利益的动机和能力不同，对中小板上市公司的现金股利支付水平的影响也不同。学者普遍将上市公司控股股东性质分为国有和非国有性质，其中有人认为国家控股上市公司的现金股利分配水平低于民营控股上市公司（王化成等，2007；陈旭东、金殷，2012；也有人的观点与之恰恰相反，表明当实际控制人为国有性质时，现金股利支付水平较高（雷光勇、刘慧龙，2007；胡国柳等，2011），但无一不证明了控股股东的经济性质对上市公司现金股利分配有显著影响。

基于上述讨论，提出如下假设：

假设1：控股股东的控制权与中小板上市公司现金分红力度和倾向正相关。

假设2：随着控股股东的两权分离程度越大，中小板上市公司现金分红力度和倾向越小。

‘

假设3：控股股东的经济性质显著影响中小板上市公司现金股利支付水平。

（二）样本选择

为力求数据的准确性和可靠性，能够更加真实地反映我国中小板上市公司控股股东对现金股利分配影响的情况，本文选择2006年前（包括2006年）上市的中小板上市公司为研究对象，以2006—2012年为研究区间，在样本的筛选过程中，剔除了ST股、金融保险业股、当期净利润为负、相关变量缺失的样本，最终共取得个75家上市公司面板数据。本文所涉及的相关数据均来自于Wind资讯金融终端系统和CSMAR数据库，并使用stata12.0进行数据分析。

（三）变量选择与模型设计

为了检验研究假设1—3，以每股股利和是否现金分红为因变量，以控股股东控制权比例、两权分离度和经济性质为解释变量，引入一些能反映上市公司自身特征的指标作控制变量，构建如下多元回归模型：

四、实证结果与分析

（一）控股股东与现金分红力度的关系

1.单位根检验。为避免伪回归，确保估计结果的有效性，必须对各面板序列的平稳性进行检验。一般采用两种面板数据单位根检验方法，即相同根单位根检验LLC（Levin-Lin-Chu）检验和不同根单位根检验Fisher-ADF检验，如果在两种检验中均拒绝存在单位根的原假设则序列是平稳的，反之则不平稳。结果显示：其一阶差分序列基本是平稳的，检验项目对应的p值均小于0.05，拒绝存在单位根的原假设，因此，取对数后的原序列是一阶单整的。

2.模型筛选。本文先通过检验个体效应的显著性，判定选择固定效应或随机效应模型是否优于混合模型，再用Hausman检验进一步确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。

第一，检验个体效应的显著性。对于固定效应模型而言，回归结果中最后一行汇报的F统计量反映了所有个体效应整体上是否显著。结果表6显示F（74，434）=3.32且Prob>F=0.0000，表明固定效应模型优于混合OLS模型。通过Breusch-Pagan的LM检验（Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test）可以判别相比混合效应模型，是否选择随机效应模型更优，根据dividend[company，t]：Xb+u[company]+e[company，t]，检验结果显示P值小于0.05（见表8），表明随机效应非常显著，随机效应模型也优于混合OLS模型。

第二，Hausman检验。结果显示P=0.0095<0.05，意味着拒绝采用随机效应模型的原假设，与随机效应模型相比，固定效应模型更有效。由于固定效应模型默认了那些不随时间变化而变化的自变量不会对因变量造成影响，固定效应差分导致任何不随时间变化而变化的解释变量也会随之消除，因而出现表6中S4和S5对每股股利影响结果被省略的情形，因此，选择随机效应模型较为合适。

3.多元回归分析。由表7可得到以下结论：第一，从多元回归模型整体效果来看，模型整体显著性检验对应的P值小于0.05，说明模型整体解释能力较好。第二，从控股股东控制权比例来看，控股股东控制权比例通过t检验，且与每股股利呈正相关关系。这说明虽然存在交叉持股、金字塔式持股等特殊股权结构，但现金股利是否受到上市公司控股股东的青睐，还是取决于其获取私有收益的难易程度和操控利益分配所花成本的高低。在日益严格监管的市场环境下，控股股东更倾向于分配现金股利。第三，从控股股东两权分离度来看，控股股东两权分离度通过t检验，但与每股股利呈正相关，与假设2相反，则表明事实上当控股股东两权分离程度较小时，控股股东倾向于采用低派现方式留存收益；当控股股东两权分离程度较大时，控股股东利用非正常途径侵占其他利益相关者利益的可能性较小。第四，从控股股东性质来看，以外国公民为参照组，国有企业和事业单位的现金股利分配力度在0.1水平下显著高于外国公民，民营企业的现金分红力度在0.01水平下显著高于外国公民，国有机构和中国公民的派现力度在0.05水平下显著高于外国公民，开发区类型与外国公民相比没有显著差异。上述结果初步验证前述假设1和3，而假设2不成立，其结论与之相反。

（二）控股股东与现金分红倾向的关系

1.模型筛选：Logistic回归模型有RE（Random-effects），FE（conditional fixed-effects）与PA（Population-averaged）三种形式。由于FE型和PA模型收敛性不强，其结果无法真实性反映各个因素对上市公司现金股利的影响，采用RE模型。

2.Logistic回归分析：由表9中的回归结果可知：第一，Log likelihood=-168.08125，Wald chi2（18）=68.70，Prob>chi2=0.0000，说明模型整体Logistic回归效果可以，在0.05水平下显著；第二，从控股股东性质来看，以外国公民为参照组，国有企业、民营企业、国有机构和中国公民的现金分红倾向均在0.05水平下显著高于外国公民，显著影响中小板上市公司现金股利分配倾向，开发区和事业单位类型与外国公民相比无显著差异；第三，从控股股东控制权比例和两权分离度来看，虽然都与是否现金分红呈正相关关系，但其影响并不显著。针对事业单位类控股股东、控股股东控制权比例和两权分离度这三者对现金分红倾向影响不显著，笔者认为可能是这三者对是否现金分红影响较小，受到其他解释变量对其的作用，从而最终结果产生偏差。另分别将控制权比例和两权分离度、事业单位性质控股股东单独进行验证，发现前两者对中小板上市公司是否现金分红均在0.01水平下显著正相关，而事业单位类型对现金分红倾向影响结果仍不显著（如表10所示，controls为控制变量，包括eps、lev、growth、ts、year）。综合上述来看，结果支持假设1和假设3，不支持假设2。

结合多元线性回归和Logistic回归可知，假设1、3成立，假设2不成立。控股股东控制权比例通过t检验，与每股股利和是否分红呈显著正相关，表明在我国日益严峻的监管环境中，控股股东利用关联交易转移上市公司资源或利润的成本过高，导致现金股利是其实现资产转移的重要手段。控股股东两权分离度通过t检验，且随着两权分离程度越大，现金分红力度和倾向越大，则说明当控股股东两权分离程度较大时，控股股东利用非正常途径侵占中小股东利益动机不强，且通过提高派现比例还可减少控制链太长所带来的代理成本。国有企业和国有机构类型控股股东倾向派现，说明占有绝大多数限售流通股的国有企业和国有机构控股股东出于规避风险、维护自身利益以及回笼资金、落袋为安的考虑，选择以派现作为套现手段。民企控股的多元回归和Logistic回归系数高于国有企业和国有机构控股的，表明相比国有控股公司，民企控股公司财务状况和资信能力较差，难以从银行获资，因而更偏好派现来传递公司盈利良好的信息。中国公民控股企业现金分红倾向与力度都很大，说明中国公民控股股东与公司发展目标有所偏差，利用高派现剥削公司利益的动机较强。开发区和事业单位控股的公司分配现金的倾向与力度都比较低，可能与控股股东考虑公司长期投资效益，愿意放弃眼前的利益，为公司筹集资金用于长远投资有关。

除此之外，从控制变量来看，每股收益通过t检验，与每股股利和是否现金分红呈正相关，表明维持上市公司业绩经营良好是企业持续现金分红的重要保障；资本负债率通过t检验，与每股股利和是否现金分红呈负相关，表明为实现价值最大化而高负债的上市公司防止财务压力恶化，会倾向于较少分配现金股利甚至是不分配；流通股比例通过t检验，与每股股利和是否现金分红呈负相关，表明流通股比例越大，分红水平越弱，由于限售股暂时不能流通于市场并公开交易，无法获取股价变动带来的资本利得收入，且与流通股相比取得成本较低，因此，同等数额的现金股利对于占有大多数限售股份的控股股东来说意味回报更高；营业收入同比增长率虽与每股股利、是否现金分红呈负相关关系，但都没有通过t检验，对每股股利的影响并不显著，表明在我国“半强制分红”环境下，许多成长能力强的企业为达到再融资的标准而大量派现，从而助长了中小板上市公司现金分红的随意性。

五、结论与建议

1.结论：中小企业板是深交所的主板市场为鼓励自主创新而专门设置的中小型公司聚集板块，成立时间短，相对主板而言，国内学者对其的研究甚少，研究控股股东对中小企业板上市公司现金分红的影响更少。笔者从控股股东最终层面探讨，通过将2006—2012年中小企业板上市公司控股股东相关数据与主板A股的进行对比，得出中小企业板控股股东特征具有一定的独立性，主要表现在控股股东控制权较高、两权分离程度较大等方面，并建立多元回归模型和Logisdc回归模型，验证出控股股东对中小板上市公司现金分红有显著影响：在其他条件保持不变的情况下，控股股东控制权比例越高、两权分离程度越大，中小企业板上市公司现金分红水平越高，国有企业、民营企业、国有机构和中国公民性质的上市公司现金分红水平显著高于外国公民性质的上市公司。

2.建议：为促进中小板上市公司持续稳定的发展，进一步规范股利分配行为，笔者提出以下建议：第一，限制控股股东表决权。我国采用的是一股一票制，控股股东持有的股份越多，越能影响上市公司的重大决策，剥夺中小股东利益能力就越强，通过法律法规限制控股股东表决权，规范其上限，从而保证上市公司权利分配均衡。第二，增强独立董事的有效性。虽然我国已建立独立董事制度，但公司内部董事所占比例大，独立董事形同虚设，并没有发挥有效作用，应当增加一些代表中小股东利益的独立董事，建立社会信用机制，引导其自律。第三，完善控股股东信息披露制度。由于证券交易所的信息披露平台并不负责审计每条公开披露信息的真实性，对控股股东的利益来源渠道并没有进行严格限制，甚至某些上市公司对最终控制人的界定并不明确，因此，必须严格限制控股股东利益来源渠道，详细划分控股股东类型，强化上市公司的最终控制人对信息披露完整性准确性和及时性的责任。