宏观脆弱渐进下的经济解释与政策走向※

聂新伟

宏观脆弱渐进下的经济解释与政策走向※

聂新伟

随着我国经济增速的持续下滑，尤其是2014年GDP增速下调至7.3%，对经济增长的预期普遍走向不乐观，在此情况下，对政策的调整方向也陷入了见仁见智。该如何认知我国当前经济运行中的问题，并基于现实问题的判断形成针对性的政策启示显得愈发重要。基于此，该文利用GDP增长率分解方法，对当前宏观经济脆弱积累产生的原因、趋势进行了分析判断，并在此基础上提出了未来政策的重点方向与调控目标。

全要素生产率 债务-通缩风险 结构性改革

2008年全球陷入金融危机，我国经济在政府“四万亿计划”的大力救助下企稳回升，全年实现GDP增速9.6%，继续领跑全球。然而，这“秀于林”的成绩却延续甚至放大了旧的增长方式，留下并衍生出了诸多隐患。之所以说其“延续了旧的增长方式”，是因为刺激政策并没有实质性地推进产业结构优化和增长方式转变，即内生性增长并没有取得实质性进展，致使资产价格尤其是商品房价格大幅上涨的同时，却出现了GDP增速不断下滑的局面，2014年GDP增长率为7.3%，成为1991年以来最低增幅，经济进入了“三期叠加”阶段。

一、经济运营怎么样

1.全要素生产率的不断下降

在宏观经济学中，全要素生产率（TFP）是分析经济增长源泉的重要工具，通过该项指标可识别经济是投入型增长还是效率型增长，TFP越高，表明经济增长的可持续性越强，技术进步和效率提升也就越明显，反之则反是。国际货币基金组织（IMF）研究报告指出，2002-2007年我国TFP的增长幅度为5%～6%，而2008-2013年，增长幅度降到2%～3%。在全球危机后的近几年，中国的增长方式暴露出的一个重要问题是代表全要素生产率增长的技术进步放缓 （戴维·多拉尔，2015）。我国学者也从实证角度论证了我国TFP近年来下降的事实。TFP的持续下降不仅将进一步加剧经济增长的不景气预期，而且经济内生增长的动力也将因其不断下降而面临后续动力不足。显然，这将不利于我国潜在增长率的增长态势，中长期判断，经济继续下行的风险加大。

2.第二产业对GDP贡献与工业劳动生产率持续下降

从产业结构角度来看，近年来服务业对GDP的贡献率呈现出不断提升的态势，2013年服务业占GDP比重首次超过第二产业，经济服务化进一步推进。与此同时，第二产业的产业贡献率却在明显回落，2010年我国第二产业对GDP的贡献率为57.18%，而到2014年下降到46.34%，回落超过了10个百分点，与之相伴的是工业对GDP的贡献率几乎同步下降了近10个百分点。根据单要素生产率测算，2008年以来工业劳动生产率呈现出递减态势，而服务业劳动生产率却稳步提升，其中2013年增长幅度最为明显，接近于12%；从两者的比值来看，2005年以来，生产率差距明显在缩窄。由此来看，可以得出两个基本判断：一是服务业生产率的提升的确意味着我国的产业结构在逐步优化，产业结构调整取得积极成效；二是在工业化阶段没有完成的背景下，我们倾向于认为这种结构的优化更多地是以工业制造业效率下降而体现出的一种结构性矛盾下的累积现象，即产业之间和产业内部均出现了结构性问题，不仅造成产业效率下降，而且在宏观面上拖累了经济增长；如果这一结构性问题得不到妥善处理，那么产业分化加重的趋势——“逆库兹涅茨化”，不仅不利于产业结构优化升级，而且难以形成支持经济可持续增长的动力源泉。

3.投资效率下降与投资结构的扭曲

TFP持续下降，表明我国仍是投资型的经济增长模式，从经济学角度讲，微观主体“理性”的体现就是“以最小的投入取得最大的收益”。然而，当前的事实却是我国投资的效率在逐步变差，投资的边际产出在逐步下降，即单位投资创造的GDP在减少，2014年第一季度GDP增速为7.4%，而投资对经济增长的拉动只有3.1%，经济不合理性愈发凸显。纵向来看，投资效率的下降也是比较明显的，2002-2007年的6年中，我国的固定资产投资完成额占GDP的比重达到了41.5%，GDP年均增速为11%；而在2008-2013年的6年中，投资与GDP之比达到50%以上，而2013 年GDP却滑落至2000年以来的最低水平7.7%。客观而言，投资边际产出的下降一方面反映了投资驱动模式遇到了边界约束——向“S”型曲线顶部逼近（边际投资-产出率为0）；另一方面，也凸显了投资效率和投资结构的问题比较突出，造成投资边际产出逼近“边界约束”。从投资各领域比重来看，房地产业投资无疑占据了绝对优势，2003-2010年该行业投资占全社会总投资和第三产业投资的比重分别为25%和45%，2013年进一步上升到约1/3和50%的水平。房地产投资大幅增长的投资结构相比于新技术的引入或基础设施的建设对经济增长显然是缺乏建设性的。之所以说房地产投资对“经济增长缺乏建设性”，是因为投资结构的不同会造成对潜在增长不同的贡献率。例如，从对TFP的影响来看，机器设备的投资是有利于其增长的，而建筑安装投资则反之。从实际情况来看，2009年以来我国建设按照工程投资同比增速一直高于设备器具购置投资增速，与危机前1999-2005年的情况相反，可以说，TFP的较低贡献与我国资本驱动的增长模式有关，更与投资结构的扭曲直接相关，这也较好地回答了“为什么投资率高的时候，TFP增长率会减慢”这一经济增长的扭曲现象。正如已有研究指出的，造成我国前沿技术和新兴产业技术能力落后的一个很重要的原因，是长期以来企业对基础研究投入的不足（黄群慧等，2015）。

4.产能过剩与企业债务

金融危机后，在政府大力救助计划下，既面临着信贷扩张的宽松环境，又受限于投资领域的有限性和一些领域投资边际回报率下降的现实，就会容易造成微观主体在投资上出现无效投资和重复投资，造成继续投资下的实体经济部门产能过剩和新投资机会领域的“一哄而上”与资产价格大幅上涨，进一步加剧因盲目扩张而形成低端竞争和产能利用率大幅下降，其中上游行业产能过剩极为明显。例如，2014年，我国粗钢产量8.23亿吨，约占全球一半，产能利用率只有70.69%。

信贷背景下的投资扩张必然造成微观主体负债上升（见表1），2012年我国不同部门的总杠杆率虽有提升，但仍处于较低并可控的水平；但分部门来看，企业部门无疑是杠杆水平最高部门，表明金融危机之后，企业部门处于杠杆加速的过程。根据最新公布的研究表明，2014年我国非金融企业资产负债率已达到60%；负债占GDP的比重达到317%，相比于危机前的2007年，分别提升了6%和122%。然而，从投资效率视角来看，因需求下降和前期扩张性投资造成的产能过剩意味着投资浪费和投资无效，而且随着供求缺口的逐渐拉大与向新的均衡趋近，过多的投资就演变成了沉淀成本，使得企业资产负债表的状况进一步恶化，进而造成高杠杆背景下企业经营风险的扩大，营收不平衡下企业风险敞口显著扩大，加剧了宏观经济不稳定的风险。综合来看，受投资造成的产能过剩和无效投资增加的影响，企业的资产负债表将会由前期的“扩张”逐渐向“衰退”演变，即债台高筑的私人部门试图或者被迫降低债务水平，至少是不愿意或者不能继续增加债务；基于经济增长，一旦微观主体陷入这种资产负债表衰退，那么任何试图通过信贷政策拉动企业投资的刺激政策就会大打折扣，从而进一步深化经济下行的市场预期，造成经济脆弱性渐进。

表1 2012年各国债务结构和总杠杆率的比较

5.房地产泡沫、政府债务与银行风险

金融危机之后，相比于西方国家的“去杠杆”，我国却在“加杠杆”——政府债务不断提升，金融机构的资产负债表不断膨胀，微观主体也在高杠杆下进行着或产能扩张或投资新机会“一哄而上”的投资或投机行为，陷入了事后看来的“非理性繁荣”。从投资结构来看，更多的投资进入到房地产业。从价格月度同比增长情况来看，2009年到2014年之前，我国房价上涨的势头比较凶猛，其中有24个月房价同比增长超过了10%，整个考察期房价同比涨幅平均值为10.11%。而进入2014年以来，房市不景气开始显现，房价同比增速连续9个月为负增长，房地产市场陷入低迷状态，房价拐点似乎渐行渐近。对于供给来讲，由于前期的大肆“跑马圈地”而造成的“过剩供给”将不得不面临化解的痛苦，尤其是三四线城市面临的泡沫破裂风险空前加剧。是泡沫，总会有破裂的一天，房地产泡沫是否会突然破裂成为当前宏观脆弱的一个严峻事实。

与此同时，在政府主导的救助计划和唯GDP论的竞争激励带动下，大量项目的上马所需要的融资规模也越来越大，融资平台的杠杆也因融资规模扩张需要而大幅提高，地方负债水平迅速攀升。审计署2011年公布的地方性债务审计结果，截至2010年底，全国地方性债务余额为10.72万亿元，其中48.85%的债务是2009年及以后形成的。2013年审计报告显示，地方政府债务资金的来源中56.6%来自于银行信贷，考虑到信托融资和BT（建设-转移）融资背后与银行信贷支持的密切关系，有理由相信与银行相关的融资比重可能会更大。看似多元化的地方融资渠道不仅没有降低银行风险，而且由于多元主体的参与，尤其是信托等影子银行的涉入，反而使地方政府债务风险呈现出辐射性的发散扩大之势，对风险的控制与应对难度和力度都明显加大，“牵一发而动全身”，加剧了宏观的脆弱性。到目前为止，共计3.8万亿元地方政府债券的发行规模不可谓不大，16万亿元的地方政府债务总规模，风险不可低估。

二、宏观脆弱积聚的经济学解释：基于GDP增长率的因素分解分析

综上分析，当前我国宏观经济表现出脆弱积聚的特征。深入地看，造成这种宏观脆弱累积的背后经济逻辑是什么？此逻辑下蕴含的政策启示、政策调整或改进的方向又是什么？根据GDP增长率公式，本文进行解答。

GDP增长率=投资率/资本产出率 （1）

GDP增长率=劳动生产率增长率+劳动参与率增长率+人口红利增长率+总人口增长率 （2）

式（1）和式（2）分别从不同的维度对GDP增长率进行分解，结合式（1）和式（2）的分析既可以反映当前我国经济面临的结构性问题，也可以反映未来的趋势性问题。

1.信贷扩张-加杠杆-投资效率下降-脆弱积聚

从式（1）来看，如果资本产出率不变，GDP增长率与投资率为正向关系，投资率提高，GDP增长率加快。从投资/GDP比值变动情况来看，“九五”期间比值为32.83%，“十五”期间为41.58%，“十一五”期间为59.5%，而2014年则突破了80%。由此可见，我国毫无疑问地陷入了依靠信贷扩张来驱动增长的模式。从需求结构来看，投资率过高意味着消费率的下降，在净出口疲弱的情况下，三驾马车的均衡性变差，经济增长的可持续性面临挑战，一旦信贷增长率下降，有可能导致经济体增速大幅下降，经济体的脆弱性大大增加。2009年以来随着投资对经济的贡献率不断下降，经济增速也在不断下滑。与此同时，较高的投资率不仅带来了产能的扩张，而且刺激了资产泡沫的膨胀，无效投资和低效投资普遍显现，足以说明了投资效率和投资结构问题的凸显，具体而言，表现为投资率上升而TFP下降和资本产出比的上升。马丁·沃尔夫（2015）指出，危机之后新兴经济体的经济增长更多地来源于资本流入、强劲的信贷增长、繁荣的大宗商品市场，以及尤其是像中国那样不可持续的低效率投资。

由于投资的扩张直接带来了信贷规模的膨胀，致使经济部门处于加杠杆的过程，在投资低效的情况下，债务偿还压力加剧，企业不良资产与负债规模共起舞，直接或间接地影响到金融机构的资产负债表，增加了金融机构的风险和不良资产率。一个集中体现就是上游行业的产能过剩。当前PPI继续下滑，显然对企业利润、经营效益的改善（去杠杆）是极为不利的，如果继续保持下滑，很可能造成“债务-通缩”的恶性循环。与此同时，由于投资过多集中到了产能扩张和房地产等领域，致使有利于潜在经济增长的全要素生产率提升的投资不足，减弱了未来经济持续增长的内生性动力，并且不同表现的投资低效问题及引发的后果已经成为当前的“典型事实”，加之，在经济系统内部交互影响，逐渐危及到支撑经济基本面向好的因素，造成资源配置低效下的结构性问题愈发凸显和宏观脆弱累积。此外，考虑到我国经济的开放性和危机后的 “加杠杆”——资本流入为国内信贷的快速增长提供了资金支持，随着高收入国家的货币政策和利率水平逐渐回归正常化，将对国际资本的流动和流向产生极大的影响，显然对于依赖外资或投资驱动的我国是不利的，宏观面所面临的挑战将更大。总体而言，由于投资低效和投资结构失衡造成TFP下降，加之投资率逼近“S”形顶部，依靠过往的投资驱动或信贷扩张式的经济增长将是不可持续的——投资率突破50%而GDP增长率逐步下降的事实足以证明这一点。

2.当前我国经济运行状况是结构性矛盾和趋势性下降

在追求最好的可能性同时，却忽略了最差的可能性。实践表明投资率的提升非但没有改善或优化投资结构与投资效率，而且也因挤压消费率造成内需增长动力不足。从这一点来看，我国经济下行的原因除了净出口萎缩，更大程度上是因为前期信贷扩张而引致的结构性下降。简言之，我国经济增速走低既是结构性的因果累积，也是周期性的如实反映，如果这一模式不进行调整和转型，经济增速将极有可能呈趋势性下降；若如此，则产能过剩的上游行业极有可能面临“债务-通缩”的恶性循环，资产价格累计的泡沫也将逼近“明斯基时刻”，加剧宏观经济的脆弱性。而要保证经济金融系统的稳定，则宏观经济保持一个健康的基本面是必要的，也是十分重要的，这就需要对基本面的运行态势进行判断与把握。

为避免我国宏观经济存在趋势性下滑，我们需要什么样的补偿或结构性改革使经济实现稳中向好的运行态势？为了回答这些问题，并考虑到结构性因素变化的特殊性，我们把我国未来增长的趋势建立在一个多层次的供给面因素的评估上，这个核算框架就是式（2），其既体现了人口结构变化的特点，也反映了生产率变动下的产业结构演变。具体从要素构成来看，劳动生产率增长将持续下滑，判断如下：一是即使农业生产率在现代化进程中快速提升，但其增加值份额有限，难以大幅拉动整体生产率提升；二是过往由第二产业主导下劳动生产率快速提升的动力将减弱；三是产业结构服务化下，服务业劳动生产率难以大幅提高的产业内在属性。整体判断，要保持整体劳动生产率的提升，加大对第二产业的支持尤其是对更加注重劳动生产率提升的结构调整、人力资本提升等愈发重要。由于式（2）中其他要素构成都与我国的人口结构密切相关，这里结合表2进行分析。不难发现，我国不仅面临总人口增长率不断下降的趋势，而且人口结构老龄化趋势愈发明显，2013年我国劳动人口 （15～64岁人口占比）比重出现首次下降，与此同时，老年人抚养比加速提升，我国人口红利效应在加速消逝，对潜在经济增长的贡献难以为继。总体来看，在当下及未来要保持经济增长或潜在经济增长率不大幅下降，唯一且可为的措施就是不断提升劳动生产率。鉴于产业结构服务化和第二产业劳动生产率下降的事实，如果在提升服务业效率的同时，不断保持二、三产业增长质量的提高，是当前及未来我国面临的至为关键的问题，这也是当前我国大力倡导并试图达到“提质增效”增长模式的本质所在。

表2 我国人口结构变动情况

通过式（1）和式（2）的解析和前述内容的分析，我们可以对当前我国经济运行状况作出基本的解答：一是我国宏观经济存在结构性矛盾和趋势性下降的双重特征，其中趋势性下降是我国人口结构变迁的必然结果，而结构性矛盾的存在是复杂的，并导致结构性下降与趋势性下降共同联动的因果效应，从而造成经济增速的加快下滑。二是从供给面来看，我国结构性矛盾的形成与我国投资结构和投资效率存在的问题密切相关，产能过剩和资产泡沫存在的同时，却是全要素劳动生产率的下降和投资率的畸高。三是经济产业结构的服务化和第二产业产能过剩和效率下滑，劳动资本要素向第三产业流动集聚，第二产业和工业制造业劳动生产率有降低趋势，同时，第三产业增长质量和效率面临机遇与挑战，产业间效率失衡或将加速，进一步抑制劳动生产率的提升，从而造成潜在增长率下降。四是由于扭曲激励机制的影响，不仅造成投资结构不合理和投资效率不高，而且使得微观投资主体不断提升杠杆，在产能过剩和市场不景气的影响下，面临着资产泡沫破裂与债务-通缩螺旋的双重风险。同时，作为救助的主体，地方政府也因前期的过度投资而面临着偿债压力，债务风险明显加重，风险的积聚不仅容易通过经济系统的相互影响而削弱经济的韧性，而且加大了经济系统性风险爆发的可能性，宏观脆弱性呈现出加剧局面。

三、经济政策调整的方向：结构性改革下的“稳增长”与金融债务风险下的“去杠杆”

结合上述分析，若从政策调控目标来看，我们既要化解结构性矛盾和防止趋势性下滑，又要培育潜在增长的动力和减轻经济周期性的伤害程度。从政策的偏重次序和现实考量来看，通过结构性改革来优化投资结构、提升投资效率，通过去杠杆防止金融债务风险的积聚与爆发，宏观审慎政策将成为当前及未来一段时期的重点目标。简言之，“稳增长、调结构与防风险”依然是政策的主基调。

基于前述因果逻辑，我们推论：为了保持经济增长，在经济部门加杠杆的过程中，由于债权债务主体的经济活动直接是以资产负债表的相互拆借或彼此交织，一旦一方的资产负债表出现问题，其他部门的资产负债表会受直接或间接的影响，经济系统性风险爆发的可能性就会增加。因此，一方面考虑到“调结构与防风险”应对的实质性经济金融问题，另一方面为了避免陷入“债务-通缩”螺旋和“明斯基时刻”的到来，应该说不同经济部门的资产负债表基于健康性的修复是我国未来在宏观调控需要关注的重点，在此过程中“去杠杆”势必将一直是货币政策与财政政策调控的重要方向。

由于结构性矛盾的存在，“去杠杆”有其复杂性。一是在保持负债新增规模减少或增速降低的情况下，尽量盘活做优资产方、降低坏账比例或通过第三方入资的形式优化，使相对比例出现下降；二是负债的剥离与清偿，或者如在优质资产长期收益可期望的情况下实现债务期限的调整与结构优化，使其处于可控。例如，调剂不同时间段资金余缺，让不同时期资产与负债对称的债务置换。但考虑到宏观脆弱的现实，保持市场充足的流动性是重要前提，当前M2增速基本控制在13%的水平是比较合理的。从本质看，一个不容忽视的重要事实是，“去杠杆”过程能否顺利实现，最终仍需要宏观经济环境向好的积极支持。基于结构性矛盾的特征事实，为了支持经济的稳中向好，这就不可避免地出现宏观调控更好地发挥结构性调控或改革的思路，一方面要对不利于提质增效增长方式转变的因素继续管控（“三高一低”产业），对不利于潜在增长率提升的体制机制加快改革（户籍制度改革）；另一方面要对积极促进经济增长的因素进行双向调控与激励，包括供给面和需求面。

由于经济自身的系统性特点和当前结构性矛盾的复杂性，如何避免出现过往政策普惠制下的“一哄而上”，而出现预设的定向预调微调下的“破旧立新”，需要创新当前的宏观调控体系，形成适应新常态、引领新常态的宏观调控新范式。正如国家发改委主任徐绍史（2015）所强调的：“在积极发挥财政政策、货币政策的基础上，更灵活地应用规划、计划、消费、投资、产业、价格、区域政策，让它们来完善宏观调控的体系，加强这些调控措施之间的协调配合，使得多种目标、多项政策、多方面的改革能够协调、联动、平衡，更好地促进经济社会平稳增长”。无怪乎有人形容当前的宏观调控更像似在悬崖上跳舞，由此可见调控的危险性与艺术性。可喜的是，我国的政策决策层正在行动，并在正确的方向上前进，如，保持调控定力和实施创新驱动。有理由相信，随着政策效力的不断释放，经济韧性将不断增强，基于中长期判断，我国宏观经济稳中向好的基础在逐渐走强。

1.［英］马丁·沃尔夫著：《转型与冲击——马丁·沃尔夫谈未来全球经济》，中信出版集团2015年版。

2.黄群慧、贺俊：《中国制造业的核心能力、功能定位与发展战略——兼评〈中国制造2025〉》，《中国工业经济》2015年第6期。

3.［美］戴维·多拉尔：《中国作为全球大国崛起迈入新阶段》，参考消息网2015年7月23日。

4.徐绍史：《宏观调控在新常态下要有新作为》，新华网，http：//politics.people.com.cn/n/2015/0305/c70731-26644214. html，2015年3月5日。

［责任编辑：侯祥鹏］

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1009-2382（2015）12-0016-05

聂新伟，国家信息中心中经网产业中心助理研究员（北京 100045）。