美国非权益性众筹驱动因素分析

卢秋声

（四川大学，四川成都610065）

·经济学研究·

美国非权益性众筹驱动因素分析

卢秋声

（四川大学，四川成都610065）

众筹融资具有传统的融资方式无可比拟的优势。项目创始人摒弃标准的金融中介，利用互联网平台，通过众筹方式获取资金支持，为项目运营获得物资保障。通过收集美国Kickstarter的非权益性众筹项目数据，结合各项目筹资金额，分析众筹项目成败的因素发现，非权益性众筹融资的项目成功与项目规模、项目质量和创始人个人社交网络有关。此外，大部分的创始人看似履行了筹资者的义务，然而，接近80%的项目产品发放比预期滞后，这一因素又反过来影响众筹。

非权益性众筹；模式；驱动因素；融资

DOl：10.3969/j.issn.1671-7155.2015.02.011

一、问题的提出

众筹也称为大众筹资或群众筹资，是一种新型筹资手段，通过向群众筹资为网络平台上的创业项目提供项目资金，通常项目筹资者以未来产品、服务或股权的方式回报投资者。按照投资目的，众筹可分为股权众筹、债权众筹、奖励性众筹和捐赠性众筹。众筹项目的规模和经营目标各不相同，小到几千的微型创新项目，大到金额巨大的传统项目等。尽管政府大范围的行动和数以百万的投资者为网络新项目提供了资本支持，然而却缺乏众筹动态的基本学术研究（Agrawal et al，2010；Burtchetal，2011）。学者们对成功众筹和一般的众筹融资分配及使用的动态知之甚少。抑或不知众筹的结果是强化或有悖于现有的筹资理论，众筹的长期影响也是不确定的，例如，现有的项目最终是否向投资者兑现承诺。有别于传统的研究内容，文章通过收集美国kickstarter网站的大量项目资料，旨在对众筹现象做新的深入分析。

通过分析，笔者认为众筹融资有其鲜明的特点，众筹项目多是以低利润成功，或以较大的损失告终。但是，众筹项目成功看似与项目质量有关，项目质量高更容易筹资，实际上在很大程度上，其成功更取决于项目创始人的社会网络关系。研究还表明，尽管有些项目推迟了，项目筹资人仍努力向投资者履行义务。过度扩张的项目和超额融资的项目容易推迟，主要源于项目的复杂性和不确定性的预期。该研究能帮助各有关主体明确众筹的驱动因素，正确并理性看待当前众筹的孵化现象。

二、美国权益性众筹的现实选择

随着互联网的发展，网络创业者纷纷涌现。创业者需要资金支持，从而把个人的创意、商业模式或产品转换为现实生产力。传统融资方式存在融资门槛高、成本高、流程复杂等弊端，将众多创业者拒之门外，众筹模式弥补了这些缺陷并应运而生。据统计，2007年，全球众筹平台不到100个；2009年底，全球的众筹融资额不足6亿美元；2011年众筹融资金额将近15亿美元；2012年融资平台则超过450个。美国的经济主导地位和完善的资本市场与法律制度造就了新实物的成长环境，其众筹融资金额占据了全球众筹融资的主要份额［1］，而Kickstarter网站为全球最大的众筹融资平台，该网站为众筹研究者提供了良好的数据资源。

美国的众筹模式主要有三种：捐赠模式，也称惠顾模式，是指投资者将资金直接投入到诸如艺术和人文项目，而不图任何经济回报，此时的投资者即为捐赠者。借款模式，投资者为项目筹资者提供资金，期望得到固定利率的投资回报，从本质上讲，这一模式与传统的债务筹资模式类似。奖励模式，该模式是截至目前美国最为流行的众筹模式，奖励众筹中的投资者可以从支持的项目中获得奖励回报，包括在影片中提名，将个人创意投入到产品开发中，或获得与项目创造人的会谈机会等；此外，奖励式众筹企业将外来投资者视为老客户，对其提供一个较低价格或其他特别优惠以获取产品。

需要特别指出，美国在2012年3月JOBS（theJumpstart OurBusiness Startups Act）法案通过以后，允许筹资者对投资者支付股权回报，即出资人持有股票并享有对等的权利［2］。但是在2013年，美国禁止了股权众筹，股权众筹占全球众筹金额比重不到5%（Massolution，2013）。权益众筹需要接受高水平的监管（Heminway and Hoffman，2010），相对于其他众筹方式，股权性众筹的执行结果是不确定的。即使没有股权性众筹，其他众筹模式基本能执行它的功能，比如分享投资项目的未来收益、按份额优先购买未来募股股份、享受房地产投资收益等。

三、美国非权益性众筹的一般性描述

（一）相关指标解释

分析美国非股权众筹整体状况，主要从如下八个方面予以说明。（1）项目目标（Goal）：筹资者期望的项目众筹的金额。（2）融资水平（Funderlevel）：创始人的项目实际筹得资金比重。如果项目达到最低预期目标或项目目标，则认为项目是成功的。（3）支持者数量（Backers）：项目出资人的数量。（4）出资人的出资额（Pledge/Backer）：每个出资人的具体出资额不可得知，这一变量用出资者的平均出资额替代，即项目的全部筹资额除以出资者数量。（5）创始人交友网站的朋友数（FBF）：项目创始人的社交网络对项目筹资起重要作用（Hsu，2007；ShaneandCable，2002）。因为Kickstarter网站的很多账户与Facebook交友网站关联，因此，可以判定每个创始人在Facebook网站的关系。由于这一变量具有动态性，创始人交友网站的朋友数量按照数据收集当时的数量确定，不同于项目启动时，创始人项目成功会引起交友网站的朋友数增加。（6）披露更新（Updates）：kickstarter鼓励创始人披露关于项目筹资后和存续期内的相关信息，称之为披露更新。信息披露表示创始人努力让当前或潜在的出资者了解项目的进展情况。信息披露会及时记录，后续模型中也会用到这一变量。（7）评论（Comments）：当前出资者和潜在出资者可以发布有关项目的评论，往往表达支持或者不满。这一变量的数据主要包括评论的数量和及时性。（8）筹资时间（Duration）：项目筹资所需的天数。Kickstarter最初允许的筹资期是90天，目前限制到60天，但是鼓励30天内完成。

鉴于美国众筹的实际应用模式，笔者研究的重点是常用的两类众筹，即除开借款模式和股权模式的众筹，也称之为非权益性众筹。通过选取kickstarter网络2012-2013年的样本观测数据，并淘汰了超额融资和融资严重不足的项目极端值。根据kickstarter列出的要求，出资者应具有如下资质：美国居民、居住在美国、有美国信用卡。据此，我们又淘汰了2841个在美国众筹的国外项目，因为这些项目不具有以上典型特征。结果显示这些项目融资金额为1.76亿美元，据Kickstarter发布的信息统计，在此期间的成功项目为7496个，失败项目为6243个，众筹成功率为45.44%。对2013年12月该平台公布的数据资料整理，得出其筹资情况如表1所示。

表1　2013年12月Kickstarter网站15类众筹项目基本信息

（二）非权益性众筹统计分析

在Kickstarter筹资平台上的15类项目中，非权益性众筹的项目类别主要涉及艺术、设计、时尚、影视、音乐、出版、科技七个类别。根据该七大类别项目2012-2013年数据做描述性统计和相关性分析，得出结果如表2、表3所示：

表2　相关变量的描述性统计

表3　相关性分析

据表3可知，分析结果具有统计学意义，众筹项目的成功与项目的目标筹资额、筹资时间成负相关性，与出资人数量、社交圈人数、信息发布及时性、评论数量成正相关性。下文将继续对相关因素做具体分析。

四、美国非权益性众筹具体分析

在众筹项目中，失败的项目占多数，成功的占少数，且失败的项目以较大的损失告终。失败的项目平均筹资额为目标值的11.4%。只有13%的项目筹资到30%的目标资金，仅有4.5%的项目筹资到50%的项目资金。失败项目的平均筹资额为907美元，成功项目平均筹资额为8916美元［3］。

成功的项目获得的利润相对较小。25%的项目获得3%甚至更低的目标筹资额，仅有50%的项目融资超过10%的目标融资额。每十个项目中有一个项目超额融资，为目标值的两倍。在43739个项目中，三分之二的项目目标值在1，000美元以内，其融资额度超过10，000美元，即目标值的十倍左右；三分之一为大型项目，融资金额超过100，000美元。除开个别的音乐项目、漫画项目和艺术项目，超额融资的项目集中在硬件、软件、游戏和产品设计等方面。

（一）项目规模因素

项目的规模可以通过项目目标筹资额衡量，通常将目标值在1000美元以内的项目列为小规模，超过1000美元的目标筹资项目列为大规模。既然所有项目对出资人的吸引力各不相同，那么其中的原因不外乎项目本身拥有的特性。基于此，失败的众筹项目损失较大、成功的项目盈利较小的现象可能源于两个因素。由于Kickstarter在“全部筹齐，否则不予通过”的基础上审核项目，这一标准鼓励发起人想方设法的自掏腰包去弥补筹资缺口，保证项目通过。同时，Kickstarter要求出资者不能使用同一地址、同一信用卡和同一名字并限制了每位出资人的出资额，这一做法又为发起人“自我拯救”设置了障碍。在样本数据统计中，小规模的失败项目的筹资比率要大于大规模的失败项目。前者的筹资规模低于1000美元，筹资比率均值为0.147，后者的筹资规模高于1000美元，筹资比率均值为0.098。由于失败项目之前筹资的资金在项目失败后会流失，因此发起人往往将项目执行到底。同样可以假设，自筹资金是一些项目避免失败的主要原因，从财务角度分析，目标筹资额越低的企业，越容易自筹。因而，小规模项目的失败比率要远低于大规模的项目，因为小规模项目的资金缺口可以很快的弥补。研究还发现，大规模的项目没有获得高额利润来抵偿自筹资金。可见，项目规模是众筹成败的主要影响因素。

（二）项目质量因素

另一种成功的情形是项目本身的高质量的特性，并且能被出资人识别。因此，出资人的行为如同风险资本家的行为，资本家会评估产品的质量、团队的水平和项目成功的概率。因而，高质量的项目比低质量的项目得到更多的支持者，筹集更多的资金，并经过马太效应将高质量的项目优势放大。因此，项目质量也是预测项目成功与否的信号。

对创业者筹资成功的因素分析，学者们通常放在风险资本领域研究［4］。由于投资的不确定性，投资者需要了解特定投资项目的相关信息。尤其是在投资抉择过程，新企业的数据不准确、不可靠，项目资料自然成为投资者决策的重要信号。

研究人员找出了重要的质量标志，例如企业家阐述的项目准备质量等（Cardon et al.，2009；X.Chen et al.，2009）。众筹是企业的一种新型筹资措施，个人难以描述企业在虚拟环境下的项目准备情况和网络战略。甚至，有学者认为项目质量不一定是影响众筹的关键因素［5］。如果质量信号的作用在众筹中不是那么明显，那么说明在投资中难以选择有前途的企业。然而，如果群众对已知的质量信号反应迅速，将强化这一因素在预测项目未来绩效中的作用并提高正确选择项目的能力。因此，群众投资者对质量信号的反应说明出资人是否评估了项目的质量，该投资是不是建立在理性投资的基础上。

为了估测项目质量因素的作用，文章选取成功项目的项目目标、项目类别、筹资时间、是否在Kickstarter主页上宣传推动作进一步的考察。被Kickstarter网站推动的特色项目，主要是受该网站员工偏好的项目，可能帮助企业成功筹资。由于该网站项目涵盖面较广，融资水平各不相同，从100美元到100，000美元不等，为说明问题，我们将分析的对象限定在融资目标为5000美元及以上的项目。重要的是，在这一资金水平上，众筹的项目几乎能够与其他正式融资机构的项目完全地竞争。

Kickstarter网站认为宣传视频是主要的准备材料，视频材料更容易被看成项目质量好坏的重要因素，忽略这一项不利于项目筹资。鉴于此，制作项目视频是项目筹资前的基本工作，笔者将项目嵌入视频作为高质量的一个因素。同时，该网站又指出，项目是否及时更新发布相关信息也很重要，将是否在项目开始后三天内更新信息作为次重因素。极少的项目在启动后就会迅速成功，因此，及时发布消息表明创始人准备充分，而不是因为成功筹资后的产出。以上两项是Kickstarter网站所推崇的，并认为是保证项目质量的基本手段。样本中，89%的项目自带视频材料，76%的项目及时更新信息。

可见，提高项目质量主要从宣传视频资料和项目信息更新入手，项目质量的好坏直接关系到众筹的成功率高低。

（三）筹资者的社会网络因素

除开质量因素，相关理论认为筹资者的社会网络规模是影响成败的第三大因素。研究人员发现，个人的社会网络关系对企业筹资力度产生重大影响，社交网络如质量因素一样与项目关联。社会网络是许多项目有效融资的基本来源，相当于拿到了“朋友和家庭”的钱。社交网络运作不同于研究中关注的战略网络（Shane and Cable，2002；Stuart and Sorenson，2008；Stuart et al.，1999）。前者关注的是个人，后者关注的是组织。为了测量社交规模，可以采用创始人Facebook网络上的朋友数量作为分析对象。

据前文分析可知，项目规模与众筹成功负相关，网站推动宣传与筹资成功正相关，筹资时间与筹资成功负相关，筹资期间越长表明项目成功的信心越低。社交网络规模与成功有关，尽管样本有限，因为并非所有的创始人都有facebook账号。结合项目的特性，以影视类项目作为重点分析对象，结果显示：在影视类的项目中，创始人朋友圈有10人的成功率为9.6%，100人的为20.4%，1000人的为42%。

为进一步说明问题，笔者从侧面测量了社交网络对众筹的作用。通过选取与facebook没有账户关联的项目分析，并与那些有朋友圈的项目进行对比，结果显示，没有朋友圈的项目比朋友圈小的项目情况好，但是朋友圈大的项目筹资优势最明显。

（四）产品发放时间

众筹模式中一直未解决的问题是筹资成功后是否保证提供产品和服务。众筹模式不同于其他形式的企业筹资，众筹的项目后期分配问题复杂。对于奖励性的众筹方式，由于筹资在前，项目创始人如何发放承诺的产品也缺乏相关法律规定。

创始人的不诚信会造成欺诈。然而，即使从义务上愿意发放产品，为了成功筹资，需要对承诺的产品或服务做相关预算管理。但是，众筹项目管理者不懂预算管理，对于创业者而言，预算管理尚处在遥远的阶段。基于缺乏预算管理能力和企业资金的缺乏，众筹项目存在较大延迟派发或失败的风险。

此外，即使资金雄厚的企业也会陷入产品发放的困境。首先，越复杂的项目，资金的依赖性越强，容易推迟产品发放。其次，过度扩张的项目，可能将项目配给的产品资金用于再投资，从而影响产品的发放。最后，预期会失败的项目一经经营成功，相对于初始筹资需要更大的资金规模。如果最初筹集的资金用于扩大项目规模，产品发放就更加难以预测。在2012-2013年期间，Kickstarter的项目只有20%及时兑现产品或者服务。

从逻辑上理解，与项目规模、项目质量和社交网络圈相比，产品发放情况为项目筹资后的资金配置，不能影响某一项目众筹的效果。然后，如果将研究范围界定在整个众筹现象，前期项目的义务执行情况势必会影响后期项目的潜在投资者的预期，在资本市场的马太效应作用下，其效果将越加明显。因此，项目产品发放时间也构成了众筹效果的重要影响因素。

五、研究结论

众筹作为传统资本市场的替补领域，为中小企业融资提供了便利，丰富了社会资本的构成，加速了资本的运转。笔者通过分析可以为众筹的主体、客体和中介平台提出如下启示：首先，众筹的主体需要从以上四个因素入手提高项目的筹资效果；其次，众筹客体需要保持理性，关注项目的质量、筹资规模、创始人的社交网络和前期项目的产品发放时间；再次，众筹的中介平台需要发挥媒介和孵化作用，创造条件地帮助主客体相互了解，做到信息畅通和对称。

［1］龚映清，蓝海平.美国SEC众筹新规及其监管启示［J］.市场动态，2014，（9）.

［2］袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴［J］.证券市场导报，2013，（6）.

［3］肖本华.美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示［J］.国际金融，2013，（1）.

［4］Brabham，D.C.Crowdsourcing as a model for problem solving，An Introduction and Cases［J］.The International Journal of Research into New Media Technologies，2014，（1）.

［5］Mollick，Ethan.The Dynamics of Crowdfunding：An Exploratory Study［J］.Journal of Business Venturing，2014，（1）.

（责任编辑周吟吟）

卢秋声（1979—），女，汉族，湖北黄冈人，四川大学商学院博士生、湖北民族学院讲师，研究方向为企业财务理论、公司金融等。

F833

A

1671-7155（2015）02-0060-05

2014-12-25