深入推进我国优先股试点的相关建议——兼评《优先股试点管理办法》

黄入凌

（华东政法大学经济法学院，上海 200063）

一、优先股概述

类别股是与普通股相对的一个概念，其在利润分配、剩余财产清偿等程序中受偿顺序与普通股相异。根据其受偿顺序的先后又可分为优先股与劣后股，前者受偿顺序先于普通股，后者反之。作为最为常见的一种类别股，优先股融合了普通股和债券的特征，兼具债务资本和权益资本的双重性质①。就其债务性质而言，优先股会为投资者提供固定的股利收益，类似于债券利息；就其资本性质而言，通过优先股募集的资金构成公司权益资本，投资者不可抽回出资②。此外，当满足一定条件时优先股股东还可恢复其表决权。

与普通股股东类似，优先股股东也享有（类别）表决权、利润分配请求权等多项权利，但一般会受到章程或招股说明书的限制，因此根据股东对各项权利享有的情况，又可对优先股进一步分类。如根据当年股利是否可累积至下一年，可分为累积优先股与非累积优先股；根据股东（大）会是否可取消当年分红，可分为强制分红优先股与非强制分红优先股；根据股东在获得固定股利后是否还可以参与普通股利润分配，可分为参与优先股与非参与优先股；根据优先股是否可转换为普通股，可分为可转换优先股与不可转换优先股等等③。

二、浅评《优先股试点管理办法》

自2014年3月《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）问世以来，一年多的时间里已有十七家上市公司通过上交所发行优先股，这与自1992年以来市场上仅出现寥寥数支优先股形成鲜明对比。在这其中，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）与《管理办法》初步构建了优先股框架，使得优先股的发行有法可循。然而当我们盛赞这两部文件时，也必须要注意到这之中存在的问题与缺陷。总结起来，笔者认为下列事项尚有完善的余地：

（一）复权条款还可进一步细化

优先股股东一般不享有表决权，这是优先股的特点之一。然而举凡允许发行优先股的国家或地区，几乎都在相关法律中规定了“复权”情形，即在什么样的情况下允许其行使原本受限的权利，我国自然也不例外，《管理办法》第十一条规定当公司逾期不支付股利时股东即可复权。从理论上讲，优先股股东为获得优先分配权会付出一定的“对价”——比如表决权或知情权受限④，而当其通过复权获得救济时，理应将其恢复至与普通股对等的地位。但是《管理办法》第十一条透露出的讯息似乎是——复权仅是“与普通股股东共同表决”；换言之，优先股股东仅恢复了表决权。如此一来理论上便不能自洽，何以此时优先股股东的权利会有缺失？在笔者看来，产生这一矛盾的原因在于立法用语上的瑕疵，使得前后条文之间无法衔接。《管理办法》第二条规定：“（优先股股东）优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制”，那么应当理解为“除了公司决策管理权受限外，其他权利与普通股股东等同”，然而第十二条却对其知情权进行了限制，在复权时又忽略了这部分权利。因此为解决这一矛盾，无论立法者是否想要限制优先股股东的其他权利，都应当通过具体的条文予以明确。此外，复权后优先股股东行使表决权所占比例亦模糊不清。《管理办法》将确定此比例的权力交给公司，但笔者查阅了数个发行优先股公司的公告，在“章程修订”这部分均未涉及这一问题；由于银行业可能涉及强制转股，因此强制转股比例具有相当的参考性，但遗憾的是，在其“强制转股、数量及确定原则”这部分也是语焉不详⑤。表决权比例攸关股东的切身利益，其确定规则应当准确、清晰，更宜在复权条款中进行细化。

（二）应逐步放宽对优先股可转换性的限制

优先股的可转换性是指优先股股东可在一定条件下将优先股转换为普通股，实践中各国具体条款虽有不同，但大抵都承认优先股的可转换性。实际上，我国最早规范优先股的文件——国务院发布的《指导意见》也允许优先股转换为普通股，并可通过公司章程设定具体条款⑥。然而之后证监会则明令禁止发行“可转换为普通股的优先股”⑦，证监会发言人张晓军对此解释说：“可转换优先股可能……摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌”⑧。诚然，在我国上市公司分红管理制度不健全、普通股股东权利尚且得不到保证的情况下，谈论优先股的可转换性似乎有些奢侈；但是如果从优先股的法律性质上来分析，禁止发行可转股则是对其股东权利的侵害。王东光（2014）认为，“可转换性并非优先股固有的权益特征，……优先股股东因盈余分配和剩余财产分配的优先性而遭受限制的权利仅为表决权”，因此如果优先股股东不享有可转换权，则意味着其在没有获得额外权利的情况下被赋予了一项新的义务——不得将优先股转换为普通股。而所谓的发行可转股可能会“摊薄普通股权益”也并非无解：一则是否发行可转股是由股东（大）会决定，普通股股东若认为此举可能损害自身权益，完全可以投票否决；二则就市场中已经存在的金融产品来看，可转债⑨在性质上与可转股类似，也会有摊薄普通股权益之虞，但可转债早在1996年就开始进行试点，并在此后迅速发展。可见以保护普通股股东为由禁止发行可转股难以令人信服。不过，优先股转换为普通股后确实会降低每股收益，为解决这一问题，实践中可转债的利率一般低于不可转换债券，可视作投资者为获得转换期权所付出的代价，未来若逐步允许优先股转换为普通股，也可参考这样的定价方式。

（三）通过其他手段平衡商业银行与其优先股股东权义

《管理办法》出台后，关于其是否为商业银行“量身定做”的争论一直不绝于耳，许多学者认为其中对银行业的豁免条款致使优先股股东更容易面临来自银行的侵害⑩，“银监会和证监会的介入……（是）把侵害投资者利益的不公平的条款合法化”[11]。这些特殊条款主要包括：一是发行人赎回优先股是否需要支付所欠股息。发行人赎回优先股的行为与债券的还本付息类似，此时不仅需要支付优先股的市场价格，还需要支付此前所欠股利，《管理办法》针对一般公司的要求符合这一原则[12]；但它同时又将商业银行排除在外，意即“商业银行赎回优先股的，不必支付拖欠的股利”。二是优先股的分红方式。理论上，优先股的分红方式应由发行人与投资者协商确定，但鉴于股利是优先股的主要收益来源，加之中小散户与上市公司实力不对等，在优先股试点之初强制规定优先股的分红方式也未尝不可。根据《管理办法》第二十八条，上市公司发行优先股的，应当采用强制分红、累积分红的形式，但商业银行可另行约定。实际上，包括交通银行、华夏银行等多家商业银行均选择发行非强制分红、非累积的优先股[13]。三是优先股的强制转换条款。《管理办法》禁止发行可转股，但同时又允许商业银行“非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股”。这一规定包括以下两层含义：首先商业银行可以非公开发行可转股，其次该转换具有强制性。而所谓的“触发事件”则是指由《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》所确定的商业银行核心一级资本充足率，当这一指标低于5.125%时，所有其他一级资本应当转换为普通股[14]。

可以看到，《管理办法》中对银行业设置了诸多特殊条款，究其原因，主要是为促进商业银行选择使用优先股融资，从而优化其资产结构。长久以来我国商业银行的资本质量一直处于较优水平，其核心一级资本充足率远远高于巴塞尔协议Ⅲ规定的4.5%，这固然对银行的稳定运行具有积极意义，但这之中也隐含了一个问题——商业银行融资工具贫乏，资本结构单一。银行若长期依靠发行普通股融资，不仅会在其内部产生诸多隐患，资本市场是否能够满足其如此巨大的资金需求也尚存疑问。2013年发布的巴塞尔协议Ⅲ取消了对核心一级资本具体来源的要求，只要资本符合清偿顺序、存在期限等一系列要求即可。这一新规使得商业银行使用创新金融工具融资成为了可能，但与此同时，只有非赎回、非强制、非累积的优先股才可被纳入核心一级资本。笔者认为，为满足巴塞尔协议Ⅲ的要求，对商业银行设置特殊条款本无可厚非，但在客观上确会使得其优先股股东面临更大风险，尤其是不支付拖欠股利、强制转股的条款会令不少投资者望而却步。为避免过度倾斜带来的隐患，不妨以其他方式平衡二者权义，比如银行可向保险公司投保，约定当赎回优先股时由保险公司偿付拖欠股利，如此一来既未违反巴塞尔协议Ⅲ的要求，又可保证股东权益不受侵犯。

（四）其他尚需厘清的问题

除了上面提到的几个与《管理办法》具体条文相关的问题之外，此次优先股试点还会对一些传统理念提出挑战。比如，有学者就质疑“优先股可计入权益资本”的观点。虽然优先股的本质仍是股份，企业通过发行优先股所获融资应计入所有者权益而非负债，但根据财政部2014年发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》来看，企业必须能够无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，该项资产才能被认定为“权益工具”[15]。若严格依照这一规定，则《管理办法》所要求的固定股息、强制分红、累积分红的优先股须计入企业负债，如此一来，评价企业偿债能力的各项指标如资产负债率、流动比率等均会受到影响，这无疑会降低企业发行优先股的意愿。此外，资本维持原则是公司注册资本三大原则之一，为贯彻这一精神，《公司法》严格限定了公司回购本公司股份的情形[16]，然而相较于发行普通股时，发行人之主要股东着重强调在一定期限内不会回购公司上市前持有的股份，发行优先股的公告中大多设置了赎回条款（且多为公司单方享有），此类条款是否有违资本维持原则尚存争议，未来宜对赎回条款设置更加细化的规则。

三、结论

优先股作为一类复合型的金融工具，不仅可为企业融资提供一条新的途径，也使得广大投资者有了更多的选择，尤其是对于那些风险偏好低且愿意长期持有证券的投资者而言，风险、收益均介于股票及债券之间的优先股更能满足其需求。发达金融市场早在上世纪就已完成了与优先股发行、交易、退出等环节相关的法律规则设置，使得优先股在企业并购、改善公司资本结构等各方面发挥了巨大的作用。我们应当肯定立法者在看到这一契机后适时出台《指导意见》、《管理办法》等规制，然而基于各种因素，这些规章制度还有值得补充的余地，如优先股股东的权利还需进一步明确；同时为推进优先股试点工作的深入开展，诸如禁止发行可转换优先股等限制也宜放宽，以扩大其在金融商品中的比例。可以预见到，规范的优先股不仅可以丰富金融商品种类、引导投资者理性投资，从而实现资本市场的稳定发展，更将为我国经济结构的转型作出贡献。

注释

①白鸥：《优先股试点期间中小投资者权益保护问题》，载《沈阳大学学报》2015年第2期。

②刘胜军：《类别表决权：类别股股东保护与公司行为自由的衡平——兼评<优先股试点管理办法>第10条》，载《法学评论》2015年第1期。

③魏现州：《论优先股股东的权利保护》，载《辽宁师范大学学报》2011年第3期。

④虽然笔者不赞同限制优先股股东的知情权，但《管理办法》仅赋予了其有限的知情权，故而只能理解为立法者认为应当对其知情权进行一定限制。

⑤以交行为例，其强制转股转股数量的计算公式为：Q=V/P，其中P为强制转股价格，却未规定如何确定。

⑥参见《指导意见》一（四）。

⑦参见《管理办法》第33条、第42条。

⑧http://www.chinanews.com/stock/2014/03-21/5980830.shtml，最后访问时间：2015年6月21日。

⑨所谓可转债，是指投资者可在一定期限内以一定比例将其持有的债券转换为普通股的债券。

⑩持此观点的学者主要有李晓珊、倪受彬，见《优先股的制度功能及理论视角之比较分析》；王建文、唐瑶，见《论我国优先股制度的立法现状及完善方案》；高榴，见《优先股试点值得关注的问题》。

[11] 王建文、唐瑶：《论我国优先股制度的立法现状及完善方案》，载《行政与法》2015年第3期。

[12] 参见《管理办法》第13条。

[13] 参见《交行关于境内非公开发行优先股预案的公告》之八（二）2、八（四）；《华夏银行非公开发行优先股预案的公告》“特别提示”之 9、10。

[14] 参见《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》第2条第3款第1项。

[15] 参见《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》二（三）1。

[16] 参见《公司法》第142条。

[1] 丁楹.《从美国优先股制度发展历程看中国转轨时期优先股制度的建立》.载《中央财经大学学报》，2013年第5期.

[2] 姜硕.《代理问题下对优先股股东利益保护的思考》.载《财会月刊》，2015年第3期.

[3] 许艳芳.《美国优先股实践及引入我国的现实意义》.载《财务与会计》，2009年第24期.

[4] 张志坡.《优先股的立法、实践与启示》.载《金陵法律评论》，2012年第1期.

[5] 全先银.《优先股与商业银行改革》.载《中国金融》，2014年第2期.

[6] 楼远.《优先股制度及其产权意义》.载《财经论丛》，2001年第5期.

[7] 吴琼.《优先股制度之相关股东权益平衡》.载《重庆科技学院学报》，2014年第5期.