浅析新三板市场发展现状

东营市东营区金融工作办公室 朱涛

党的十八届三中全会提出健全多层次资本市场体系。经过20年的发展我国已经建立了包括主板(含中小板)、创业板(俗称二板)的场内市场和包括全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场(俗称四板)和柜台市场的场外市场共同构成的多层次资本市场体系。新三板是整个多层次资本市场的基石，它的壮大和完善对于拓宽民间投资渠道，支持创新型、创业型、成长型中小微企业发展，促进经济结构调整和转型升级具有非常重要的意义。2013年1月16日新三板正式揭牌运营，已经有两周年了。这两年挂牌公司逼近2000家，市值突破5000亿元，无论是市场的广度、深度，还是企业融资规模均有巨大进步，各项制度体系和交易基础设施都已基本建立健全，市场功能和服务能力也日趋完善。

1 新三板市场发展概况

2014年是中国新一轮经济改革的元年，也是全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)发展的元年，新三板成为资本市场内最关键的词汇。新三板全国扩容、交易结算系统及挂牌审查系统上线、做市商制度落地等大事件无不成为多层次资本市场发展建设的亮点。2014年，新三板企业挂牌数量、交易量、融资能力、估值等方面都有大幅提升。

1.1 挂牌公司数量快速增长

2014年全年新增挂牌公司1276家，挂牌公司总量同比增长341.57%；年末总股本658.35亿股，同比增长577.52%；总市值4591.42亿元，同比增长730.18%。

1.2 市场交易量大幅提升

2014年新三板挂牌公司总成交92654笔，总成交量为22.82亿股，总成交额130.36亿元，同比分别放大92.68倍、10.30倍、15.01倍。换手率由去年的4.47%增长至19.67%，市场流动性趋于改善。

1.3 市场融资能力显著增强

2014年挂牌公司完成329次股票发行，融资金额132.09亿元，是2013年全年股票融资金额的13.18倍，平均单笔融资额4014.89万元，是去年的2.40倍。另外，2014年全国中小企业股份转让系统合作银行达27家，对挂牌公司贷款超过430亿元。其中，股权质押贷款130笔，融资18.93亿元。

1.4 挂牌公司估值有所提高

2014年挂牌公司股票平均发行价格为4.92元，市盈率为35.27倍，而去年两项指标分别是3.43元和21.44倍，挂牌公司的估值有所提高，市场前景被看好。

2 新三板市场发展的不足

2.1 融资渠道相对单一

新三板挂牌公司是非上市公众公司，不能像上市公司那样公开发行股票，只可以定向发行股票，目前主要融资方式是发行普通股票，包括挂牌同时发行股票和挂牌后发行股票。另外，商业银行可以提供包括挂牌公司股权质押贷款在内的各项金融产品和服务。但是，优先股、私募债和公司债等融资工具新三板还没有正式推出。

2.2 市场流动性不足

新三板挂牌企业快速增长，做市商交易开展5个月以来，交易量有所扩大，但仍有1400多家挂牌公司采用协议转让，交易规模和市场活跃度仍然有限，以12月31日为例，当天成交股票172只，占挂牌股票总额的10.94%，成交金额不足2亿元，与两市万亿元成交额不可同日而语。2014年全年新三板仍有989家挂牌企业零成交，占比64.47%[1]。显然新三板市场的流动性距离沪深交易所市场还存在很大的差距。

2.3 挂牌公司质量参差不齐

新三板规模迅速扩大，挂牌公司在行业、地域、规模、业绩、流动性、估值等方面都存在明显差异。例如，2014年全年，仅九鼎投资一只股票的成交额就超过45亿元，占比超过市场整体成交额的35%。[2]新三板挂牌门槛低，一些企业发展还不成熟，甚至有的企业为了获得政府补贴在新三板挂牌，挂牌公司质量参差不齐给股转系统监管带来很大难度，也为投资者挑选出有投资价值的公司造成困扰。

2.4 转板机制缺失

根据新三板挂牌企业2013年年报统计数据分析，符合创业板上市条件的企业为147家，经过一年的规范和发展，符合创业板上市条件的企业更多。但是，过去几年里，仅有8家企业成功实现转板，转板效率非常低。这不仅使符合上市条件的挂牌企业无法及时获得在高层次资本市场的发展机会，影响企业继续成长壮大；也使一些有长远规划上市的有潜力、成长型的中小微企业在选择新三板挂牌孵化时信心不足，降低了市场影响力和市场活跃度。

3 新三板市场发展的对策和建议

3.1 增加挂牌企业数量

中小企业提供了50%以上的税收，创造了60%以上的国内生产总值，完成了70%以上的发明专利，提供了80%以上的城镇就业岗位，占企业总数的99%以上。[3]中小企业是技术创新的主力军，是经济结构调整的重要生力军，然而大多数中小企业都面临着融资难、融资贵的难题。究其原因，是融资渠道窄、信息不对称。一方面，我国的金融体系是以银行贷款为代表的间接融资为主，银行不愿意贷款给透明度不高、风险较大的中小企业，造成超过90%的中小企业无法在银行融资；另一方面，沪深交易所和银行间市场较高的市场准入门槛，使得中小企业很少获得直接融资。新三板为创新、创业、成长型中小微企业提供了综合性金融服务平台，平台准入不设财务门槛，挂牌企业可以利用多元化融资工具自主选择融资方式进行股权和债券融资，拓宽了企业融资渠道。2014年新三板企业挂牌数量迅猛增长达1572家，而全国有近5000万家中小企业面临融资难题，需要继续增加新三板挂牌企业数量，利用综合性金融服务平台，发挥金融服务实体经济的作用，缓解融资难题。

3.2 大力丰富市场融资工具

在债权融资方面，尽快推出包括可转债、并购债等内容的新三板私募债制度和公司债制度，与沪深交易所试点私募债期间不同的是，新三板挂牌企业不受限制可以发行可转债，广大机构投资者可以借此投资挂牌企业，为企业提供融资机会；在股权融资方面，明确优先股制度业务规则和业务流程，新三板发行优先股采取事后备案，与沪深交易所上证50发行优先股需要事先审核有所不同。另外，继续深化与银行、基金、券商、投资公司合作，推出更多的金融产品、债券和基金等融资工具，丰富挂牌企业融资渠道。

3.3 推出竞价交易制度

新三板目前有协议转让与做市商转让两种交易模式，协议转让由买卖双方商定交易价格，通过新三板完成交易，价格形成中有足够的自由度，其成交价未必体现真实的股票价值；而做市商转让是做市商将客户作为交易对手，交易价格能较准确地反映出公司的价值。但是，实际上这两种交易模式难以让新三板市场交易活跃起来，也难以吸引投资者大规模参与。

借鉴国外资本市场的发展经验，可以适时推出竞价交易模式。由于新三板实行“T+0”交易制度，不设涨跌幅限制，实行竞价交易将活跃市场交易，吸引更多的投资者参与，改善市场流动性，提高公司的估值水平。竞价交易实现大规模交易量的前提条件是股权比较分散，流动性强，信息披露充分，而新三板挂牌企业股权集中度高，公司规模小，实施竞价交易需以充分的信息披露作保证，防止价格操纵现象的出现。

3.4 实施市场分层管理制度

新三板看重企业未来的成长性，市场分层不能以财务指标为主，可以以交易量、换手率、股权分散度等流动性指标作为主要指标。分层不是简单地在交易制度上做区别，而是在准入、融资方式、信息披露要求、投资者准入门槛方面做出差异化的安排，核心是市场风险的平衡。[4]符合一定标准的属于最上层，企业资质最好，信息披露最充分，采用竞价交易，投资者准入门槛也可适当降低；达不到竞价交易但有两家以上做市商愿为其报价的属于中间层，采用做市商交易，信息披露标准有所下降，投资者门槛较最上层有所提高；其余的属于基层，采用协议交易，信息披露要求最低，投资者门槛最高。另外，分层管理制度需兼顾强制性和灵活性，在底线监管的前提下，挂牌公司自愿选择升层或降层。实行层次管理有利于提升新三板服务中小微企业的水平，提升市场监管效率，拓展市场创新发展的空间。

3.5 降低投资者门槛

新三板要求自然人投资者申请参与挂牌公司股票转让条件是，“本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上；具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历”。新三板挂牌门槛较低，而创新型、创业型、成长型的中小微企业面临较大的发展不确定性，抗风险能力较差，设置较高的投资门槛是对小散户的保护。然而过高的投资者门槛也制约了需求释放，降低了交易活跃度。

挂牌企业是非上市公众企业，要求强制性信息披露，风险容易被判断和辨别，再加上做市商交易和未来实行的竞价交易，股票流动性会更充分，估值会更理性，投资者适当性标准可以参照私募基金300万元金融资产标准或者更低。

3.6 畅通转板机制

新三板是多层次资本市场的基础组成部分，将培养出越来越多的优质企业，畅通转板机制，打通优质企业进入上层板块的通道，提升了新三板服务中小企业的融资功能。这不仅满足了中小微企业发展的长远需求，而且提高了市场影响力，吸引了更多的企业挂牌和投资者参与，增强了市场活跃度，更是未来多层次资本市场之间互联互通的关键环节，是衡量市场走向成熟的重要标志。

另外，创业板较新三板存在明显的估值溢价，也是挂牌企业选择转板的动力，如安控科技新三板挂牌最后停牌价是4元，转板后IPO发行价为35.51元，转板让原始股东获得8倍多的溢价收益。2014年10月17日证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确表示，将推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市。深交所正在探索为两大行业企业转板创业板进行试点创新，转板试点需稳步推进，不易步子太大，如果转板范围过广、门槛太低，转板数量会过大，使新三板优质企业大量流失和使转板通道形成新的“堰塞湖”。

[1] 新三板一年扩容4000亿 2015年四大变革可期[EB/OL].人 民 网,2015-01-17, http://finance.people.com.cn/n/2015/0117/c1004-26401248.html.

[2] 中小企业提供50%以上税收 提供80%以上就业岗位[EB/OL].中 国 新 闻 网,2014-05-27,http://www.chinanews.com/gn/2014/05-27/6215933.shtml.

[3] 明年初推出新三板竞价交易[N/OL].证券时报,2014-12-13.http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/2014-12/13/content-638105.htm.