公司股权激励相关法律规制研究文献综述

丁建臣+++马鑫媛+++李相南

摘要：对股权激励的理论基础和现实意义、股权激励与公司治理、股权激励存在的问题、高管薪酬与股权激励研究文献的系统梳理，更加透彻地理清股权激励的本质，找到公司高管约束机制与激励机制的内在联系。失当的股权激励必然导致利益输送和财务报告失真，完善公司股权激励相关法律规制，有利于优化中国公司治理结构，提高公司持续经营与抗风险能力。

关键词：上市公司；股权激励机制；法律规制；现代企业制度；公司治理；高管薪酬；公司价值；股票；研究文献

中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）05-0126-04

一、问题的提出

在过去的一百年间，作为社会结构的第三极，从17世纪东印度公司的初创到现代集团控股公司粉墨登场，公司正前所未有地影响着整个人类社会。中国建设创新型国家，实现包括公司法律制度在内的社会科学领域的创新，对公司股权激励相关法律规制问题研究，具有较强的理论价值和现实指导意义。

中共十八届三中全会决议中指出，积极发展混合所有制经济，放大国有资本功能，通过实行企业员工持股，建立长效激励约束机制，形成资本所有者和劳动者利益共同体，推动国有企业完善现代企业制度。截至2013年8月27日，中国资本市场A股共有93家上市公司实施了股权激励，已占到去年总数的80%。其中，深主板3家、中小板39家、创业板34家、沪主板17家，73家民营企业为主的中小板和创业板上市公司成为实施股权激励的主力军，占当年实施股权激励总数的78%。作为一个发展中国家，中国公司制度的创新从未停止。早在2004年1月国务院就发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，强调“规范上市公司运作”，“完善上市公司法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制”，“建立健全上市公司高管人员的激励约束机制”。这是中国最高行政机关对建立高管约束激励机制的纲领性指导文件。

本文以公司治理中企业高管股权激励为主线，以股权激励机制为研究对象，通过对股权激励相关法律规制相关研究文献进行归纳和梳理，分析了中外公司股权激励实践中的主要问题与发展趋势，主要包括股权激励原理与公司本质、股权激励与公司治理、股权激励的难点和股权激励失当等内容，而惠及全体员工大众的公司激励不在本文研究范围之内。

二、关于股权激励的理论基础研究

股权激励的理论基础包括期望理论、强化理论、人力资本理论、委托代理理论、企业产权交易理论、内部控制人理论、企业交易费用理论、合作预期理论、机制设计理论、演化博弈理论等，基本上以经济学应用研究为主，近年来股权激励的数理分析风靡一时，如股权激励对公司价值的影响等。利用统计数理分析研究股权激励，确实有利于评价其作用，较易产生颇具较高水准的研究成果。然而，上市公司激励机制既是法学、经济学研究中的一个理论难题，也是经济金融实务领域备受关注的热点问题。就现有研究文献分析看，股权激励法学研究的文献相对较少，以经济学领域的研究居多。经济学以其定量分析的优势，深化了对股权激励的价值分析，也为法学研究开拓了新视野。法学研究确实也离不开经济分析，上市公司股权激励研究呈现多学科交叉研究之特点。

关于股权激励的理论基础，相关学说可谓众说纷纭。多数学者对其理论基础分类进行了论述，如从管理学视角将理论基础概括为：因素激励理论、过程激励理论、激励效应理论、权变激励理论；从经济学视角将其理论基础概括为：产权理论、代理理论、交易费用理论、企业家理论、人力资本理论及利益相关者理论。也有学者从激励的语源出发，挖掘中西方激励思想的源头，并进而解析激励理论发展趋势。认为作为动词的激励，有两层含义，一为提供一种行为的动机，即诱导、驱使之意；二为通过特别的设计激发学习者的兴趣。而作为名词的激励，既指被激励的过程，也指一种驱动力、诱因或外部奖酬，还指受激励的状态。中国古代的激励方式有以情激励、以信激励、功名激励、以礼激励、以义激励、以赏激励、以羞激励、以容（指宽容，笔者注）激励等多种方式。西方激励思想则包括人性假设理论、理性行为理论和需要理论。就理性行为而言，行为人不但追求利益最大化，而且在于回避最大风险。就需要理论而言，则有马斯洛的需求层次理论、奥尔德弗需要层次理论及麦克利兰成就需要理论。现代激励理论是以人性论和需要层次理论为基础的，其中人性论解决的是激励逻辑，需要层次理论解决的是激励方式和途径。按照研究激励问题及其与行为关系的不同，西方激励理论可分为三大类：内容型激励理论、过程型激励理论及矫正型激励理论。有学者认为，股权激励的理论基础主要有以下几种：（1）期望理论，该理论由弗鲁姆（Froom）提出，其核心内容是：人们从事某项工作并完成组织目标的原因为这些工作和组织目标会帮助他们达成自己的目标；（2）强化理论，该理论由斯金纳（Skinner）提出，强化也就是对一种行为的肯定或否定，或者说对该行为的奖惩，股权激励的目的是对经理人有利于公司的行为作出肯定并鼓励这种行为重复发生；（3）人力资本理论，经理人的经营管理是一种特殊的人力资本，股权激励充分考虑到了经理人力资本的特征，使经理人力资本可参与分享企业经营的剩余，这既是对经营者人力资本价值的肯认，也符合人力资本间接定价之特性；（4）委托代理理论，授予代理人一定数额的股权，它能使代理人利益与股东利益更趋一致，可减少代理成本；（5）企业产权交易理论，股权激励是企业股权交易的一种形式，企业借此将一部分产权分配给经营者，使经营者的所得与企业价值相联系，可更好地规制经营者的行为，防范道德风险；（6）内部控制人理论，由于所有权与经营权的分离，经营者是实际上的控制人，引入股权激励制度可把事实上的内部人控制转变为法律上的内部人控制，有助于改变内部人的地位与收入情况，这与股东利益最大化原则并无违背；（7）企业交易费用理论，作为替代市场的机制，企业会降低利用市场机制的交易费用，但同时会带来内部管理成本上升的弊端，通过股权激励，可使企业经营者内部化，成为企业的组成部分，有助于降低交易成本；（8）合作预期理论，经营者与股东是一种以薪酬合同为基础的长期合作关系，经营者希望有机会也愿意与股东共担风险，股权激励就是这样的制度安排；（9）机制设计理论，该理论不但指出种种不可能性的困境，还提供了具体情况下走出困境的途径，机制设计通常会涉及信息效率和激励相容两个方面的问题，而股权激励制度在一定程度上满足了这两个方面的要求；（10）演化博弈理论，不同股权持有人和不同的股权份额的分配均衡与利益关系也是一个演化博弈模型，影响着公司绩效。endprint

中国学者着重从激励理论中的委托代理理论视角分析了股权激励，较有代表性的文献为谢德仁著《经理人激励与股票期权》（中国人民大学出版社2004年版），内容包括经理人激励、股票期权激励效应及会计处理等问题。作者认为，经理人可以通过控制企业投资项目和融资机会选择来影响和控制企业的特定风险，由于经理人的隐藏行动，使得基于企业剩余（产出）的经理人激励成为必要，但由于股东需要减轻经理人努力成本和经理人比股东更厌恶风险两方面可能造成经理人道德风险问题，为此经理人激励在性质上可分为努力增进型激励和追求风险型激励两类。此外，作者还对经理人激励与企业特定风险的关系、负债的代理成本对经理人激励的影响进行了分析。另有论者也以代理理论为视角，分析了股权激励的缘起，具体研究方法上，又区分为最佳契约论和管理层寻租论两个理论派别。关于股权激励的理论基础，可以说论者多有涉及，秉持不同的文化背景、专业背景、时代背景和个人阅历，对这一问题的描述可能不尽相同，但大多数学者基本上都将委托代理理论、人力资本理论作为股权激励的理论基础。李亚南在《上市公司股权激励的文献综述》（中国证券期货2013年第3期）中，通过对管理者股权激励的理论基础、动机、决定因素以及对上市公司会计、财务行为的影响的相关文献进行回顾性综述的基础上，分析了管理者持股与公司会计政策选择及盈余管理、与公司股利政策行为及其投资行为之间的关系，指出上述己有国内外文献的理论框架和经验证据是股权激励研究的基础。在此基础上，徐宁等的《上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较》（外国经济与管理2010年第7期）从外内生视角和超内外生视角，验证了股权激励理论假说与实证证据的理论基础。任萍在《股权激励相关理论及中国实践考察研究综述》（湖北科技学院学报2013年其5期）一文中，通过对股权激励的理论基础和目前股权激励方案实施方式的分析，进一步探析了委托代理理论、交易成本理论、产权理论以及博弈论等股权激励相关理论依据应用效果。

三、关于股权激励与公司治理

股权激励的实施有赖公司治理的提升，良好的公司治理是实施股权激励的前提条件之一。马永斌认为，完善的公司治理结构能为管理层提供适当的激励机制，有利于追求符合公司和股东利益的目标，也有利于解决股东与经理人之间的委托代理关系，与适当控制了贪污腐败和在职消费不同，股权激励着重解决经理人的偷懒和短期行为问题。张剑文认为，股票期权制度有效而公正实施的关键之一是监管，构建内部控制体系的根本出发点就在于避免股票期权计划制定及实施过程中可能出现的不公正，从而与激励计划的初衷背道而驰。大多数学者的共同观点是，公司治理作为实施股权激励的前提条件，是否建立起有效可行的内部监控制度，对确保股权激励方案及其实施过程能够程序公正、实质公平，对提升公司价值关联度较大。藏莹慧认为，股权激励对中国民营上市公司治理的作用较为显著，但受多种制度性因素影响，股权激励的长期效果尚不明显。其他学者的研究也证实这一点，张东坡认为在一个股权激励周期内，公司业绩呈倒U型，说明股权激励不具有长期效应。

股权激励是改善公司治理的重要手段，从委托代理理论的角度，大多数学者认为，股权激励有助于强化高管与股东利益的一致性，从而减少代理成本，提升公司业绩和股东福祉，国外经济学者的实证研究可能更具有说服力。Kuntara Pukthuanthong，RichardRoll，ThomasWalke追踪了公司实施IPO之后五年的数据，认为如果高级管理人员持有的股票期权与所有者权益有一个平衡比例，那么公司绩效就会好些。M.Hanlon专门构建了公司高级管理人员股票期权价值和公司未来经营收益关系模型，发现当未来收益作为预测高管人员股权激励的一个重要因素时，股权激励的价值与未来收益呈非线性相关关系。Tom.Nohel，Steven.Todd也认为股票期权的激励作用可帮助经营者战胜保守心态，虽然有时还会存在一些投资不足。中国学者李雪斌在《股权激励机理研究》（2013）中指出，签署股权激励契约应将资本市场、产品市场和人力资源市场连接为一个有机的整体，通过市场机制使激励对象直接作用于公司，这是决定股权激励实施效果的关键。黄柱坚在《股权激励经理人道德风险的化解》（企业经济2013年第1期）一文中认为，股权激励依据激励相容原理，为有效防控公司经理人道德风险，释放股权激励的正能量，实施全面风险管理刻不容缓。张敦力在《股权激励、约束机制与业绩相关性》（会计与经济研究2013年第1期）中，以中国实施股权激励的沪深上市公司为样本，分析了股权激励、约束机制与业绩之间的相关性，得出了股权激励与公司业绩显著、约束水平综合值与公司业绩正相关，股权激励与约束机制脱节易产生公司业绩下滑效应等结论。南晓莉等人的实证研究表明上市公司高管通过盈余管理来影响其收益与会计绩效敏感度，提高公司治理水平可以减小盈余管理对高管薪酬绩效敏感度的影响。刘广生等在《中国上市公司实施股权激励的效果》（中国软科学2013年第7期）中采用2005—2012年的年报数据为研究对象，运用独立样本T检验、配对样本T检验以及多元线性回归的分析方法，计量分析了股权激励与公司业绩的关系，检验了不同激励模式的激励效果，得出了股票期权的激励效果略好于限制性股票的结论。王伟等在《公司价值、治理水平与股权激励停止的关系研究》（华南理工大学学报（社会科学版） 2013年第4期）中分析了公司价值、治理水平与股权激励停止关系的基础上，通过实证检验公司价值、治理水平与股权激励实施结果的协同效应，得出了股权激励存在选择性偏见，上市公司公告停止股权激励没有显著的市场反应等研究结论。苏冬蔚等人研究结论表明股权激励公司CEO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈负相关，盈余管理加大了CEO行权的概率，股权激励呈负面的公司治理效应。

四、关于股权激励存在的问题

美国次贷危机引发金融危机，金融危机与欧债危机和社会危机相互交织，在经济全球化时代，大陆法系国家与英美法系国家的股权激励都备受质疑。早在10年前以安然事件爆发为标志，各国对股权激励的质疑日益高涨。2002年时任美国联邦储备委员会主席的格林斯潘曾一针见血地指出，股票期权是导致安然事件的巨大财务“黑洞”。国际会计准则理事会亦提出，应通过会计准则对股票期权加以约束。美国国会众参两院于2002年7月通过了以监管严厉著称的《萨班斯—奥克斯利法案》，即“公众公司会计改革与投资者保护法案”。endprint

股权激励不仅会促使高级管理人员尽职尽责，同时也会诱使其操纵信息，特别是财务信息。国外学者Goldman和Slezak研究了股权激励与信息操纵之间的关系，他们以薪酬—绩效敏感系数来衡量激励政策的程度，认为薪酬—绩效敏感系数越低，信息操纵的可能性也越低。Qiang Cheng，Terry D.Warfield通过研究1993—2000年间的股权激励行为和股票持有情况，认为股权激励会刺激高级管理人员的盈余管理行为。有较高股权激励的经营者会尽量宣告和证券分析师相一致的收益情况。同时高股权激励的经营者，很少会报告超额收益情况，这是因为经营者的财富与未来企业的绩效相关联，这样他们就有通过保存现在的收益来避免以后亏损的诱因。Efendi，Srivastava和Swanson从General Accounting Office公布的有财务报表重述的公司中选取95家公司以及另外95家公司配对，对期权激励及其它因素在财务报表谎报中所起的作用进行了研究，认为当CEO持有大规模的股票期权时，财务报表谎报的可能性大大提高。中国学者涂霖养在《民营上市公司股权激励存在的主要问题与对策》（中国证券期货2011年第12期）指出，上市公司存在股权激励操纵现象，在股权激励管制、方案设计、配套措施等方面尚存不足。邓伟在《我国上市公司股权激励存在的问题及对策》（中外企业家2013年第1期）中认为，中国的股权激励尚处于一个初始发展阶段，显现的各种弊端不可避免。王秋霞在《中国上市公司股权激励问题及对策研究》（会计之友2013年第13期）中认为，股权激励负面效应凸显，股权激励的作用备受质疑。卢雄鹰在《中国上市公司股权激励问题研究》（2013）中认为，股权激励滋生管理层机会主义，由于缺乏税收缴纳、费用处理、信息披露等配套制度，股权激励实施中的授予决策、授予对象、行权价格、授予数量、行权条件等环节制度设计缺陷明显，约束监督机制偏弱，公司治理扭曲，遗患无穷。

五、关于高管薪酬与股权激励

传统意义上薪酬及股权激励不是公司法研究的重点，在普通公司法著作中所占篇幅有限。如克拉克所著《公司法》一书中只用两个章节对高管薪酬和激励计划进行了论述，内容涉及激励计划的类型、激励计划的税收分析及因果关系问题等。刘俊海教授认为，为了确保公司盈利，公司高管的薪酬和股权激励比约束机制更重要，合理丰厚的薪酬有利于调动公司高管勤勉经营的积极性、主动性与创造性。股票期权被誉为激励公司高管努力经营的“金手铐”。

根据公司与其高管之间的股票期权合同，只要公司经营业绩提升，公司高管就可按约定价格购买约定的本公司股票若干。为鼓励善意、勤勉、谨慎的公司高管积极进取，公司可以为其董事购买高管责任保险。学者邓峰指出，薪酬具有合同法和公司法上的双重含义，公司高管薪酬具有非常多样化特征，薪金、津贴并不与特定的激励机制相联系，而股票期权、奖金、分红等，与公司价值和股票表现相联系日趋密切。陈文针对中国建立现代公司治理制度的现实情况与实际特征，分析探讨了在中国实施股权激励所面临的各种法律问题，剖析了各种类型的股权激励典型案例，提供了各种类型的股权激励与公司治理方案与合同文本。近年来商业银行、国有企业领域的股权激励研究方兴未艾，对上市公司股权激励中利益相关者权利保护问题的研究颇有新意，提出了若干构建中国上市公司股权激励中利益相关者权利保护体系相关建议。张现章、杨萍和李栋等通过对激励机制理论基础及价值分析、激励机制相关措施分析和激励机制立法政策完善等研究，提出了“员工需求—工作目标—强化成就—报酬公平—综合性激励”等政策建议。张安润、周欣和贺幸等对中国国有垄断企业高管激励机制的研究，做到了经济学与法学研究的较好契合。张曦作了有关上市公司高管激励与公司绩效关系的实证研究，得出高管持股与公司绩效和公司规模均不存在显著的相关性，投资者法律保护与高管激励性薪酬的系数为负，这意味着中国上市公司股权激励制度的不成熟和非有效，股权激励措施尚未起到应有的激励作用。但是，中小投资者法律保护程度的提高，在一定程度上可以抑制对高管的过度激励，同时强化高管激励性薪酬与公司绩效的联系，现阶段这两种效应仍不明显。熊风华的研究发现《国有控股、高管权力与薪酬激励》（2011），国有控股上市公司高管薪酬与业绩的倒挂现象严重，最优契约理论在中国的应用变异，高管权力越大其操纵自身薪酬的能力就越强，薪酬激励的有效性降低了股权激励的效果。何霞的研究表明《高管激励、公司治理与绩效关系的理论研究》（科技管理研究2013年第13期），高管激励机制对公司治理及绩效的影响有限，通过薪酬激励、股权激励和晋升激励效应之间联动，可以优化公司治理结构。

应当指出的是经济学的量化分析确实有其优势，而法学亦并非不可对股权激励作出量化分析，不过，由于法律事务常常涉及就两造争议作出是与非的判断，对于股权激励程度、薪酬额度的恰当性通常留有较大缓冲地带的事项，确实有些勉为其难，但是，这可能是商法、经济法未来必须试图回答的问题。当然，在股权激励的理论与应用经济学研究中，如果忽视制度分析，过分强调数理分析，容易造成理论研究与现实严重脱节，相关研究结论对政策制定亦无益处。因为数学作为严谨的科学，赋予经济学研究“经济美学”的赞誉，然而数学需要大量的假设条件，数理分析中如果大量假设条件是错误的，或者样本本身残缺不全，数学恒等式推导的正确，并不意味着相关政策建议具有可行性。面对经济现实孕育经济思想，创新的经济思想产生成熟的经济理论，任何经济政策的制定都应以严谨科学的经济理论为基础。因此，中国上市公司股权激励现实是理论研究的基石，股权激励的制度分析与法律分析相结合，成为股权激励研究的理论基础。

六、结语

通过对公司股权激励相关法律规制研究文献进行详细、系统的梳理，我们不难发现，在各国政治经济制度变迁进程中，股权激励作为公司治理的一种有效手段，对高管的激励效用得到经济杠杆式的提升。激励机制是破解经营者与股东之间的利益冲突或不一致的利器，作为薪酬高企的助推器，有利于实现人力资产、金融资产和实物资产的有机结合，助推公司价值最大化目标的实现。当然，在现代公司治理中“双刃剑”的特性也日益突显，每一场金融海啸背后都映射着民众对股权激励的质疑，经济危机缘何与社会危机相互交织，贫富代际传递缘何越演越烈，中国国有垄断企业高管高薪缘何屡禁不止，股权激励的国际接轨似乎预先为他们作了背书，民众缺失的社会福利再也不能以中国特色为借口。有效的法律规制正是为股权激励定制的一柄“达摩克利斯之剑”，完善法律制度并强化上市公司结构治理，建设高效与廉洁政府，减少市场寻租行为，消除垄断和暴利，遏制企业高管贪婪行为，让全体人民真正分享改革红利，才是发展和完善中国企业股权激励制度的正确方向。

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责任编辑、校对：张增强endprint