交易成本、禀赋效应与国有股权转让定价

齐平++王子扶++陈俊龙

摘要：国有企业混合所有制改革是积极发展混合所有制经济的关键，完善的定价机制有助于推进国有企业混合所有制改革。国有股转让过程中存在大量的交易成本，扭曲了定价体系。基于科斯定理，可以发现，明晰产权是优化定价体系有效途径。但是，禀赋效应的存在，使得科斯定理无法完全解决国有股转让定价问题。对此，需要采取市场和非市场的政策组合，以此来完善国有股转让定价机制，推进国有企业混合所有制改革。

关键词：交易成本；科斯定理；禀赋效应；国有股权；转让定价；混合所有制经济；行为经济学

中图分类号：F121.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）05-0088-04

一、国有股权转让定价制度的演变及已有定价模式分析

（一）政府关于国有股转让定价制度的演变

国有股转让最早出现于20世纪90年代，1994年，以珠海恒通集团收购棱光实业35.5%的股权为起点，中国资本市场上开始出现了国有股转让。为了深化国有企业改革，推进股份制改造，1999年，十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。同年，国有股配售试点启动。2001年6月，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，提出“新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股”“减持国有股原则上采取市场定价方式”。但由于沪深股市的大幅度下跌，当年10月，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》的第五条规定。2002年，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。2003年，国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》规定：上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。2007年，为了规范股权分置改革后国有股减持行为，国资委出台了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，指出：“国有股东转让上市公司股份的价格应根据证券市场上市公司股票的交易价格确定”。2009年，国资委出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，对国有资产、土地资产、探矿权和采矿权的转让底价或折股价格问题进行了规范。党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《决定》指出：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”。近年来，为了鼓励民营资本参与国有企业改革，有关职能部门也制定了大量指导意见及暂行办法，其中有很多政策强调国有股转让定价问题。

回顾我国关于国有股减持或国有股转让定价机制的政策历程，可以发现，政府对国有股转让定价的规制越来越规范化、法制化、专业化与科学化，也越来越尊重市场规律。但是，就实际操作而言，已有规定过于原则性、指导性，并没有给出一套科学完善的关于国有股转让定价的标准办法，增加了转让难度，影响了国有股权的优化配置。

（二）当前国有股转让定价模式及不足

1. 市盈率定价法。市盈率等于每股价格与每股盈利的比。这种方法的逻辑是，一个公司盈利能力越强，价值就越高，股权价格就越高。市盈率定价法便于操作，简单明晰，在市场化定价趋势中发挥着重要作用。但是，市盈率定价法要求选定合理的每股收益及盈利，在确定具体的市盈率倍数时存在困难。而且，一个市盈率不能应用于没有可比性的企业间的比较，并要以一个完善的资本市场作为前提。

2. 市净率定价法。市净率指的是每股价格与每股净资产的比率。这种方法的逻辑是市净率较低的股票，价值较高，相反价值较低。市净率定价法具有容易获取数据、便于操作、贴近市场的优点，很多国有企业在引进战略投资者时会采取这种定价方式。但是，这种方法适用范围有限，难以对差异很大的企业进行对比，并容易出现会计操作问题。

3. 市销率定价法。市销率是指总市值与主营业务收入的比率。这种方法的逻辑是，销售是收益的前提，销售越多，收益越多，市销率越低，投资价值越大。市销率定价法具有稳定、客观、适用性强的优点，多用于衡量创业板企业或高技术企业股权价格。但是，该种方法无法反映成本变化，不能进行不同行业的对比。

4. 股票贴现模型定价法。与前三种相对估值方法不同，股票贴现模型（DDM）是一种股票内在价值评价模型，反映的是股权的内在价值而不是市场价格。这种方法的逻辑是当你永远持有一只股票时，每一年获得的股权收益的贴现值就是股票的价值。这种定价方法能够揭示股权的内在价值，但是假设条件严格，适用范围有限。

除了以上几种方式外，当前还有零增长模型、不变增长模型、多元增长模型等多种股权定价方式[1]。这些方法的设计前提坚持的是新古典完全理性及完全信息的假设，具有严密性与逻辑性的优点。但是，这些方法一方面忽视了股权转让过程中因有限理性、信息不对称、机会主义行为导致的大量交易成本，并没有将其纳入到成本分析之中。另一方面，认为不同偏好的人们对于同样产权权利的估值是一样的，即没有看到禀赋效应的存在。这些局限导致已有的定价方式一旦应用于国有股转让定价，难免出现定价不合理等诸多问题，也就难以指导当前的国有企业混合所有制改革。

二、交易成本、科斯定理与国有股权转让定价

（一）国有股权转让中的交易成本

诺贝尔经济学奖得主Coase（1937）[2]首先提出了“交易成本”的思想，并在1960年的《社会成本问题》中首次提出这一概念。正如Stigler所讲，没有交易成本的社会就如同自然界不存在摩擦力一样，并不符合现实。交易成本的提出修正了坚持完全理性及完全信息的新古典经济学，使得西方经济学实现了飞跃发展。从交易成本为零到交易成本为正的转变，其实是向一个不同的、更为现实的决策制定者的观念转变[3]。

在没有交易成本的理想环境下，国有股持有者与购买者之间的信息是完全的，此时的成交量与股权价格符合帕累托最优。但是，混合所有制改革中的国有股权转让存在大量的交易成本，扭曲了转让价格，造成了效率损失。具体而言，表现在以下几个方面：

1. 决策所产生的交易成本。对于政府、国有企业与非国有企业而言，在国有股转让价格上要通过公共选择做出相应的决策。国有企业和政府要按照既定的组织程序决定是否转让国有股权，转让多少，最主要的是股权的价格是多少。对于非国有企业而言，也需要根据决策程序决定是否要参与混合所有制改革，持有多少股权，以及可以接受的股权价格。这些会耗费一定的人财物力及时间成本。

2. 信息搜集的成本。国有企业混合所有制改革要求吸收优质的非国有资本，国有企业需要从各种渠道发布相关混改信息，吸引有意愿的非国有资本，也可以主动地去寻找优质的合作伙伴，付出相应的信息成本。另外，非国有企业为了实现可持续发展，也会付出一定的信息成本去寻找合适的混改投资机会。

3. 讨价还价的成本。当国有企业与非国有企业在混合所有制改革上有合作意愿后，双方会对具体合作或融合方案进行讨价还价。其中，国有股转让价格是谈判的重点。国有股东希望尽可能地提高价格，实现国有资产的保值增值，但如果要价过高，可能会让投资者无利可图，丧失合作的机会。非国有投资者则希望股权价格尽可能地低，实现利润的最大化，但是如果给价太低，则会导致谈判破裂。因此，双方会运用各自的资源不断地试探对方底价，缓解自身的信息不对称，自然要付出相应的交易成本。

4. 资本市场不完善带来的交易成本。最优的国有股权转让定价理应交由市场解决，前提是资本市场足够完善。在中国当前的资本市场中，国有股权转让面临着大量的制度性障碍，流动性不足。出于稳定市场、防止私有化及保证国有经济主导地位等多方面的考虑，政府对IPO市场的股票发行和定价管制过多，对国有企业股权决策也经常进行行政性干预，使得企业承担了额外的成本和社会性负担。资本市场中的相关法律法规不健全，对国有股权定价问题缺乏可操作性的政策，关于国有股权证券化、资产化的政策不完善，影响了国有股权的流通。资本市场中缺乏高水平的产权交易或评估机构，存在逆向选择与道德风险问题，无法为转让双方提供高质量的定价咨询服务。这些导致国有股转让定价难以主要依靠市场竞争来实现，更多地被行政性因素所主导，导致投资者无法判断能否获得稳定的预期，严重影响了非国有企业参与国有企业混合所有制改革的积极性。

5. 抑制机会主义行为产生的交易成本。国有股权之所以没有像非国有股权那样自由流通，原因之一在于要防范国有资产流失。20世纪90年代末期的国企改革中出现了大量将国有资产贱卖，导致国有资产严重流失的现象。在制度建设没有充分完备的情况下，为了抑制机会主义行为，政府就会对国有股转让进行大量限制，也需要付出相应的交易成本。

（二）科斯定理对于国有股转让定价的意义

科斯定理源于《社会成本问题》[4]中对外部性问题的分析，并由Stigler（1966）对科斯的产权思想概括而来。

对于国有股权转让定价，科斯定理的启示在于要想实现国有股转让的最优定价，我们需要做到两点：一是尽可能地降低交易成本，二是明晰产权，后者最为关键。国有企业产权名义上属于全民所有，由政府代替全民履行所有制权利，表面看来，产权似乎是清晰的。但是，由于偏好的不一致性及可加性的困难，全体公民要想通过某种公共选择程序对于国有企业进行管理的成本极大，根本不具备可操作性。而政府对于国有企业的监管，存在大量的委托代理环节，管理难度也很大。国资委成立后，对国有企业履行出资者责任，中央也出台了大量旨在保护国有产权的制度安排，委托代理问题得到了一定程度的缓解，但是管理越位及缺位现象依旧存在。这些都导致国有产权不清晰问题不可能达到科斯定理中的理想状态，但是加强国有资产监管，进一步的政企分开，仍是国有企业改革的重要目标。

科斯定理认为，产权一旦被清晰界定就一定要得到切实有效的保护。随着市场经济体制的不断健全，对于私有财产保护力度越来越大，但是相关法制仍不健全。很多非国有企业虽然具有参与国有企业混合所有制改革的意愿，但是对于产权保护制度的信心不足，使其担心受让的国有股权会面临沉淀成本风险，自身权益无法得到有效的维护，所以对国有股权的价格预期较低。这也成为干扰国有股转让最优定价的因素之一。

三、禀赋效应与国有股权转让定价

（一）禀赋效应与科斯定理

稳定性偏好与理性选择是新古典经济学范式的两大内核要素，也是科斯定理所坚持的。科斯定理隐含的假设是交易双方对于初始权利的价值评价是一致的，也就是无论权利掌握在谁的手里，双方对权利的估值没有区别。这违背了现实中普遍存在的一种行为经济学现象——禀赋效应。所谓禀赋效应（endowment effect）是由Thaler（1980）首次提出，指的是一个个体在拥有某项权利时对于这些权利的估值要比不拥有时的估值要高。Kahneman、Knetsch和Thaler（1990）[5]通过一系列实验对科斯定理进行了经验性评估。在实验中，受试者被告知代金券（token）具有既定的价值，一半的受试者获得了代金券。当受试者有机会用代金券换取货币或用货币换取代金券时，受试者的行为符合科斯定理。但是当代金券换成杯子时，虽然交易成本非常低，交易数量却有了大幅度的下降，而且杯子所有者给出的价格比未得到杯子的出价高出两倍多，杯子所有权的初始分配显得十分重要。可见，禀赋效应使科斯定理关于在交易成本不存在或很低的情况下，无论初始权利如何分配都会达到相同结果的预测不再成立。

（二）国有股权转让定价中的禀赋效应

国有股转让过程中，即使双方的交易成本很低，但由于禀赋效应，国有企业与非国有企业对于同样国有股权的估值会产生差异性，国有股持有者会对其估值较高，而国有股权购买者会估值较低，由此造成了双方利益的差异性，不利于谈判的达成。之所以会出现这种现象，一是由于损失厌恶效应（loss aversion），即当面对同等数量的损失和收益时，损失给人们带来的主观效用损失要远大于收益带来的效用增加[6]。对于国有企业而言，转让一部分国有股权对其带来的心理效用损失要大于获得同样股权所带来的收益，这种心理作用表现为对国有股转让价格偏高。非国有企业为了获取国有股权要付出资金，支付的资金所带来的心理效用损失要大于获取同等价值的国有股权带来的效用增加，表现为对国有股权估值较低。二是由于价值不确定效应（uncertain value effect）。有研究表明，禀赋效应的产生会受到交易产品价值的不确定性的影响，如果交易产品价格明确，且被双方获悉，那么禀赋效应就不会产生。相反，如果产品交易价格不明确，存在不确定性，那么禀赋效应就会产生（Disk和Knippenberg，1996）[7]。在我国，国有股定价市场化程度不高，行政因素较多，因此不确定性较强，难以存在一个让双方都认可的标准，导致容易产生禀赋效应。三是由于自我尊重使人们对于与自身有关物品的评价更为积极，因此定价较高。如果是购买某种产品，由于不属于自己，因此评价较低，定价也就相对较低[8]。由于自我尊重，国有企业作为国民经济主导的微观载体，对于国有股权评价会很高。

四、对策建议

1. 探索科学的国有股权转让定价模式。坚持市场公平原则，充分考虑投资的广泛性及主体的不同性质，保障好中小投资者的利益，稳步推进国有股减持，创新定价模式，实现转让双方的双赢。绝对值估值法与相对估值法各有优势，都需要投入一定的资源，进行体系与技术的创新开发，并基于中国国有企业实际，在实践中将双方密切结合，探索一套更为合理的国有股权转让定价体系。市价折扣法是将参照物成交价格扣除一定折扣后的价格作为股权转让价格，是国有股股东与社会投资者对每股净资产与市价差价的分配。本文认为，这种折中的定价方式有助于缩小双方分歧，促进融合，可以在国有股转让定价中进行尝试。另外，也可以采取以公允价值为基础的定价模式。从产权属性及市场交易的角度看，与净资产定价模式相比，公允价值定价模式能够反映整个公司的价值，不仅考察当期还考虑企业未来的经营状况和盈利能力，考察的更为全面，股权定价更为科学，可以在条件成熟的情况下应用于股权分置改革之中[9]。此外，无形资产也应当被纳入股权转让定价之中[10]。

2. 进一步健全国有产权制度。虽然科斯定理具有一定的局限性，但其产权理念仍对国有股权转让定价有重要意义。要加强产权保护立法，对国有产权与非国有产权一视同仁，塑造可竞争性的市场环境。政府监管部门要根据新形势不断优化职能，在保证国有资产安全的情况下，减少对国有股权转让定价的不合理干预，继续运用公开发行股票这样的市场化手段推进国有企业产权改革[11]，鼓励国有企业根据市场来选择定价策略。加强对国有企业股权转让管理，国有产权交易机构要发挥好评估、鉴证的功能。国有股权转让要坚持信息公开、条件公平、过程公正，完善信息披露制度，提高市场透明度，按照有关规定将转让信息通过国有产权交易机构公开挂牌，并建立可追溯的全员责任体系。优化对国有股转让的行政审批制度，严把合法关、合理关与监督关，尽可能地简化行政审批程序，提高审批效率，减少无谓的交易成本损失。国有企业要转变对政府部门的依赖心理，摒弃不合时宜的优越感，树立独立自主的竞争意识与市场意识，根据形势的发展，采取灵活的定价策略，有序推进混合所有制改革进程。构建相互制衡的股权结构，对于非国有参股股东，要给予一定的董事会席位与制度保障，减少混合之后所产生的各种“控制权冲突”[12]。

3. 大力培育成熟的资本市场。建立完善的资本退出机制，规范相关制度安排，保证非国有资本进入行业后的合法权益。根据实际情况，加大调查研究力度，尽快健全资本市场中国有股权转让定价的法律法规，对不同性质、不同行业的国有股权转让制定分类政策措施，实现定价的法制化、规范化。改革国有股价格形成机制，引入公平竞争的市场竞价机制，强调价格优先与时间优先。政府要加强与市场投资者之间的沟通，及时公布国有股权转让定价信息，稳定及引导投资者预期。及时完善对国有股转让的约束机制，鼓励长期投资，限制短期投机，坚决打击违法违规行为。大力发展及规范能够提供高质量股权定价服务的机构，例如国际会计师事务所、财务咨询公司等，充分发挥各级企业国有产权交易机构协会的功能，为国有股权交易双方提供优质的定价咨询服务。

4. 建立科学的国有股权转让补偿机制。为了尽量避免禀赋效应对于国有股权转让定价的影响，政府应当采取因地制宜的补偿配套政策。对于改革中利益受损的国有企业及其管理者，应以提高总体效率为原则，采取稳妥的安抚措施，例如补贴、晋升、提高待遇等，减少国有股权转让对其冲击。对于非国有企业，必要时可以对其进行市场放开、补贴、加速折旧、税收减免等优惠政策，提高其参与国有企业混合所有制改革的积极性。

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责任编辑、校对：武玲玲