华谊集团海外发债首秀

文‖上海国资记者 陈怡璇

华谊集团海外发债首秀

文‖上海国资记者 陈怡璇

维好协议加股权回购的方式，打破了海外发债的资金无法回流到国内的困局，极大创新融资模式

2014年11月25日,华谊集团顺利完成发行5年期海外债券3.5亿美元,成为上海市首家采用维好协议（keepwell deed）加股权回购承诺函（EIPU）的国际债券发行架构的国有企业,最终以4.2%的利率水平募集资金3.5亿美元,3.3倍的超额认购规模,分寸掌握极好,这为华谊海外融资积累了宝贵的经验。

此次发债是华谊集团的首次海外发债,也是华谊集团在国际市场上的第一次亮相,标志着其探索海外融资及回流渠道的新型里程碑。

小规模试水

此次海外发债与华谊集团此轮参与国资国企改革密不可分,是其旨在实现国际化战略的先前部署。

作为化工传统行业的领军企业,其以探索“国际化、证券化、市场化和信息化”作为集团战略目标,国际化的战略举措一方面包括加强海外技术引进和合作,例如与杜邦、霍尼韦尔等世界化工企业实现技术、工程、项目、原材料的各类合作等；另一方面则迈开走出去的步伐,推动海外收购、兼并和建厂等方式。

化工企业的行业特色重在上下游配套产业链,华谊集团过去的生产模式主要以国内企业生产加工后再运送到欧美等方式为主,产品的物流成本极高,其生产模式亟需转型,融入海外产业链成为“走出去”的路径。

“我们意识到上下游市场的合作对我们更加重要,因此借助海外市场丰富的能源资源产业链,集团将考虑直接在海外建厂生产,与当地企业形成上下游产业关系,打造化工园区的概念。”华谊集团财务总监常清对《上海国资》表示。

同时,华谊集团也通过各方渠道积极寻找海外并购项目,以实现“战略上协同效应、产生1+1＞2的管理提升”。常清表示,海外并购项目的寻找过程较为谨慎,并购对象的估值价格能否反映价值以及盈利能力等均为考察衡量标准,但可以肯定的是,海外并购前景可观,可以较好地帮助我们在技术和管理能力的提升。

无论是海外合作抑或并购建厂,均推升了华谊集团的海外资金需求。

从华谊集团的整体融资成本看,目前华谊集团资产负债率为56%左右, 大约一半通过发债融资,包括企业债、3—5年中期票据以及一年期短融；此外也通过集团财务公司内部资金集中管理以及合作银行的战略授信,到2013年6月份为止,华谊集团融资加权成本为5.2%左右。

对于海外融资,早年设立的华谊香港公司战略地位变得尤为重要。

“香港公司过去仅仅作为华谊集团子公司的海外窗口,2009年集团提出对其100%股权收购重组,成为集团的全资直接控股企业,其定位也随之发生变化,即集资本运作、融资、贸易和结算的4大平台作用,利用较低成本撬动融资杠杆。”常清介绍。

5年内,香港公司的净资产从创立时的300万美元升至2000万美元,目前年均融资额在1亿美元左右,并已完成4家化工类企业的财务股权投资,每年投资回报达300万美元。

以华谊香港公司为主体开展海外融资的银行贷款利息一般只有2%左右,但由于香港公司本身规模较小,并需国内集团公司提供信用担保,加之担保费用,香港公司的每年基本融资成本平均为3%-4%。此外由于是流动资金的贷款,期限短,还借频繁,资金占用较大。

由此,自2013年年底开始,华谊集团便将海外发债提上集团的议事日程。“一方面,配合国际化的战略；另一方面,获得较低的融资成本；再者,也是为了集团国际化做准备,未来更好地利用香港资本市场的一场首秀。”常清表示。而3.5亿美金的试探性的融资规模,也是华谊集团在香港市场的第一次与国际投资者接触,为国际资本市场的投资者展示华谊的多元化业务,增进了解。

但华谊集团此次利用的发债主体并非集团本身或华谊香港有限公司。

维好协议

据介绍,此次发债主体是华谊香港公司在英属维京群岛设立的SPV公司,并采用三层架构的维好协议加股权回购函的方式,成为上海国资系统内第一个“吃螃蟹”的先行者。

香港公司为维京群岛特殊目的公司SPV做担保,而华谊集团则与香港公司签署维好协议和股权回购函。当香港公司作为担保人,出现不能还本付息的时候,华谊集团提供各方面支持,补充香港公司资金的流动性使其还本付息,但这类担保由于缺乏法律层面强制性的规定,带有协议的性质。因此加之股权回购的方式,则提升了担保的可靠性。华谊集团可通过收购目前香港公司已有的4家企业股权,保证香港公司健康的资金流。

而之所以采用维好协议,在于华谊集团此次融资的出发点在于资金回流至国内使用。以往采用担保方式的海外融资需外管局审批,原则上因额度审批几乎无法流入国内使用,而无担保融资由于未经外管局审批,未列入国家外债额度,此后通过贸易投资回流将不会经受过多的干预,并可作为正常经营收入。基于华谊集团目前并没有现成的并购项目以及国内发展速度较快的情形,因此即便一定程度上增加融资成本也可以接受。

“相比4.2%的无担保融资利率成本,若采用有担保的利率成本则可能只有3.5%。集团最初曾计划以香港公司为主体发债,但由于资金无法实现回流。在经过反复权衡之后,最终以SPV公司为发债主体。”常清介绍。

启动发债后,华谊香港公司SPV就开始着手设立,约花费一个多月时间和一万元美金即完成全部设立工作。

三级架构进一步弱化了无担保融资的信用力度,顺利完成4.2%的发债成本极其不容易,因此国际评级的作用凸显。“在香港公司争取BBB评级之后,无担保债券评级为BBB-。因此如果香港公司被评为BBB-,债券评级就会BB+的高收益债券,那么就无法顺利完成发债。”常清表示。但维好协议加股权回购的方式提升了投资者的信心。

常清表示,对集团来说,需要遵守与投资者的承诺,确保所有资金运作和生产经营按照发债前的承诺开展,否则海外市场的声誉将极大受损。对国家监管部门来说,也是一种宽容地开通绿色通道,使得资金可以部分宽松地流回国内。以前对国有企业通过SPV方式进行海外融资的态度较为严苛,此次可视为上海国资监管放开思路的创举。对投资者来说,虽然有一定的风险和风险补偿,但更加看重企业的实力、信誉以及政府的支持,这反而是优于民营企业的优势。

据了解,国内中资公司通过维好协议完成发债的案例并不多。一方面根据公司的资金回流需求,如果资金仅用于国外,企业不会使用到维好协议的方式。但对于那些目前海外资金需求规模不大、更需要国内使用的企业,如果能借鉴华谊集团此次的发债之举,加速资金回流,金融创新工具则再添生机。另一方面,需母公司和发债主体为同一个评级级别,否则亦无法完成。

绕不过去的评级

海外发债,绕不过去的评级。

国际评级虽不只是为发债之用,却对海外发债具备不可忽视的作用,而具备国资背景的国有企业来说更具评级优势。

自2013年年底确立发债意向后,借助国资国企改革20条的推动,华谊集团加快海外发债的步伐,2014年4月份华谊集团董事长刘训峰亲自带队到香港启动发债工作,随后国际3大评级机构开展评级,并于7月评级结束,获得3大评级机构“投资级”评级。

此次华谊集团以三家评级机构BBB级的成绩,成为化工领域中极少拿到该评级的企业,十分不易,已相当于一些国际知名化工企业的标准,例如拜耳、赢创、阿克苏等国际一流化工企业。

常清表示,此次评级感触颇多。一方面,上海国资背景和政府的支持成为企业评级的重要指标,评级机构充分看好。另一方面,评估对于集团来说,更加看重战略定位、清晰盈利模式、可持续发展能力、技术创新和环保节能等社会普遍价值等方面。由于华谊集团所设产业较多,周期性呈现大起大落的情况较少,稳定可靠,更利于评级工作。

但常清表示,“虽然评级标准是国际化统一的标准,但我们需要与评级机构沟通,将国内成本计价方式带来的资产公允价值偏低的状况充分考虑在评估体系内,加入国资的质量和数量因素,使得具备国资价值的稳定性资产更具优势。如果简单地用财务报表生搬硬套,可能就只能达到BB级,那就是高收益债券。”常清表示。

值得注意的是,此次作为集团子公司的华谊香港有限公司,依靠多年良好运作以及协商,其评级也达到了与母公司相同的BBB级,无疑对维好协议的三级架构发债起到了至关重要的作用。

超额认购

3.3倍的认购额体现了华谊集团精细和准确的价格定位。

发债前两个月,2014年9月,华谊集团着手用两个月时间编制招债书,并于11 月19日、20日、21日由董事长刘训峰带队分别在香港、新加坡、伦敦3地进行路演,时间窗口较为紧迫。“路演必须赶在感恩节之前,因为11月底投资就会进入淡季。”常清表示,此次路演的另一压力在于当时与阿里巴巴80亿美金的海外融资路演仅相隔一天时间进行。

此次参与的国际投资机构,包括摩根、瑞银、德银、高盛、美国友邦保险、浦发银行、交通银行等。华谊集团通过制定路演策略,包括对业务发展、创新环保、稳定性以及资产质量、上海综合优势等各个方面的介绍,吸引了大量投资者。从机构投资者的分布情况看,初始价格引导时约70%的投资者来源于欧洲,30%来源于欧洲投资者；第二次报价后约80%的亚洲投资者和20%的欧洲投资者。

在此次发债的定价过程中,董事长刘训峰自始至终参与全过程。债券的初始价格引导报价为T（当期美国五年期基准利率）+265基点,当时的认购量即达到13亿美元。经过市场分析和考察此后逐步收紧报价,第二次索价为T+245点,此时的认购额降至3.3倍。虽然认购额较低,但亦说明定价恰当合理,超额不多。基于此,第二天开盘以T+247点的价格确立最终定价,兼顾了发行主体和投资者双方的需求,完成3.5亿美元的债券发行量,加上发行成本和所有承销费用,最后达到4.2%的利率水平,考虑到是无担保的发行成本，精准的价格敲定,无疑为华谊今后的海外发债积累了经验。

常清表示,此次发债一方面固然极大降低成本,另一方面也说明了过去国内企业对海外发债的了解程度和沟通力相对不足,中国企业在国际资本市场上经验和实际操作较少,今后整个国际资本市场上更需要出现中国企业的声音。

“与国际投资者沟通十分重要,不同地区的投资者倾向不同,例如亚洲投资者更加关心政府支持、业务市场、客户对象、市场竞争力等描述性内容,喜欢听故事；但欧洲投资者则完全基于数据分析。当时我们制定了一个未来五年的估值报告预测,其中有三十个重要数据、十几页内容的报告,欧洲投资者针对此报告询问地十分细致,计算严谨,注重量化,值得学习。”常清表示。