会计准则变革对股权资本成本的影响研究

晏超

摘 要：股权资本成本是公司投资决策与业绩评价的基础。本文通过构建会计敏感性和经济敏感性两个公司特质指标，实证检验了我国会计准则变革对不同公司股权资本成本的影响。结果发现，会计准则变革从整体上降低了我国上市公司的股权资本成本；会计敏感性高的公司股权资本成本下降更明显；而经济敏感性高的公司股权资本成本下降得并不明显。笔者拓展了股权资本成本影响因素的分析视角，丰富了会计准则变革影响效应的经验证据，同时，本文构建的两个公司特质指标为相关实证研究也提供了借鉴。

关键词：会计准则变革；股权资本成本；会计敏感性；经济敏感性

中图分类号：F233；F832.51 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）02-0102-08

一、引 言

股权资本成本是投资者对公司进行股权投资所要求的最低预期回报率，影响公司的融资策略、投资决策和业绩评价等各个方面，对公司的运作和发展起重要作用。而股权资本成本的影响因素也众多，叶康涛和陆正飞的研究表明，除股票β系数外，企业规模、资产负债率、账面市值比等也是股权资本成本的重要影响因素[1]。特别的，众多学者（Aboody等，2005；Francis等，2008；Dhaliwal等，2011；曾颖和陆正飞，2006；李伟和曾建光，2012；等）研究发现，会计信息及其质量会对股权资本产生重要影响。2007年，我国开始实施新企业会计准则，新准则更加强调会计信息的决策有用性，适度谨慎地引入了公允价值，并对会计信息披露提出更加严格的要求。新会计准则的采用对公司股权资本成本产生何种影响，不同特质的公司股权资本成本受新会计准则的影响是否不同，这是实务界和学术界普遍关注的问题，对此的研究具有重要意义。

新会计准则通过作用于会计信息质量而对资本市场产生影响，并且受到社会制度和公司特质的制约 [2]。Daske等[3]、Yip和Young[4]等研究了世界范围内多个国家强制执行国际财务报告准则（IFRS）的经济后果，发现会计准则变革从整体上提升了会计信息披露程度和可比性，降低了股权资本成本。但Li[5]指出这种效果仅在法律和制度环境较好的国家出现。我国作为一个新兴市场经济国家，法律体系和规章制度还不健全，这使得关于我国新企业会计准则经济后果的研究具有特殊的价值。Kwan[6]、Johnson等[7]的研究指出，公司特质会对公司的股票预期收益率的平均值产生影响，从而影响公司的股权资本成本，且对亚洲新兴经济体而言这种影响更强烈。公司特质是指公司在规模、行业特征、所有权、资本密集度、组织结构等方面的差异，不同特质的上市公司受会计准则的影响不同，透析相异公司特质下会计准则变革对股权资本成本的不同影响具有重要的研究意义。然而，国内结合公司特质研究会计准则变革对股权资本成本影响的成果极为匮乏。目前仅有吉利等[8]研究了我国新会计准则变革对不同股权性质公司股权资本成本的影响，发现会计准则变革导致非国有企业比国有企业的股权资本成本下降得更明显。其他结合公司特征的研究鲜有涉及，缺乏独到且有研究价值的公司特质性指标是国内这方面研究成果较少的原因之一。

Zhang[1]区分了会计敏感性与经济敏感性不同的公司，Zhang一文主要是通过简单线性模型引入这两个概念，并没有给出会计敏感性和经济敏感性的确切定义与度量指标。

收稿日期：2014-11-06

基金项目：国家自然科学基金项目“会计准则变革的非预期效应：对经营方式转变及投资行为的影响研究”（71372068）；教育部人文社会科学研究规划项目“会计准则变革对企业投资行为影响的路径与机理研究”（13YJA790151）；辽宁省高校创新团队支持计划 “中国特色管理控制理论创新与应用拓展”（WT2012004）

作者简介：孙枭飞（1990-），男，山东德州人，硕士研究生，主要从事会计制度和会计准则研究。E-mail：sunxiaofei0821@163.com

晏 超（1988-），男，江苏邳州人，博士研究生，主要从事会计理论和会计准则研究。E-mail：yanchao420@163.com

并通过扩展的CAPM模型，分析了在不同投资策略设定下会计准则变革对股权资本成本的影响，指出会计敏感性高的公司股权资本成本受到的影响更大，经济敏感性高的公司在这方面表现的并不明显，然而Zhang并没有提供经验数据的支持。Zhang的模型分析研究为会计准则变革的实证研究提供了新的视角，本文即借鉴Zhang的分析，引入会计敏感性和经济敏感性两个概念作为具体公司特质的两个特征，并通过构建衡量会计敏感性与经济敏感性的具体指标，实证检验会计准则变革对这方面不同特质公司股权资本成本的影响。

本文的贡献主要体现在：（1）实证检验了会计准则变革对不同特质公司股权资本成本的不同影响，为Zhang（2013）的理论分析模型提供了经验证据的支持；（2）构建了会计敏感性与经济敏感性的公司特质指标，为相关实证研究提供了借鉴；（3）本文的研究，对于会计准则制定者、资本市场监管者等评价会计准则的经济后果也具有一定的参考价值。

二、文献回顾与假设提出

1.会计准则变革与股权资本成本

杜兴强[2]指出会计准则是决定会计信息质量的必要而非充分条件，从信息经济学出发，会计准则有两种影响股权资本成本的路径：其一，会计信息质量以及信息披露程度的提高，降低了资本市场的信息不对称程度，从而降低了投资风险和股权资本成本。Soderstrom和Sun[3]、Barth等[4]的研究发现，IFRS在全球范围内的实施显著提升了会计信息质量，且不同国家会计信息质量受影响的程度并不一致。Horton和Serafeim[5]研究了强制执行IFRS的市场反应，发现商誉减值和递延所得税的披露具有增量的信息含量，证明会计准则变革推动了信息披露质量的提升。其二，会计准则带来可比性的改善，提高了股票的流动性，进而降低股权资本成本，提升企业价值。Daske等[6]检验了世界范围内26个国家强制执行IFRS的经济后果，结果表明，强制执行IFRS带来上市公司股票流动性显著提升，进而导致股权资本成本的显著降低。同时，也有学者指出，会计准则变革对股权资本成本的影响存在其适用性。Li[7]研究了2005年后IFRS在欧洲强制执行对欧洲上市公司股权资本成本的影响，发现整体上股权资本成本出现了下降的趋势，但这种趋势仅仅在法律和制度环境较好的国家出现。Gao[8]的研究则认为，当投资具有弹性时，会计信息质量的提升反而提升了股权资本成本。

在国内，众多学者也研究了会计信息质量对股权资本成本的影响。具体到会计准则，闫华红和张明[9]用多元线性回归方法研究了会计信息质量与股权资本成本之间的关系，发现新会计准则实施后，样本公司的会计信息质量显著上升，股权资本成本显著下降。高芳和傅仁辉[10]以我国A股上市公司为样本，研究发现会计准则改革显著增强了股票流动性，降低了上市公司的权益资本成本，进而提高了企业价值。在对公司进行分类的研究中，陈旻[11]研究了沪深两市IPO及增发的公司，在控制了编报动机之后发现会计准则变革可以显著降低样本公司的股权资本成本。汪祥耀和叶正红[12]区分了不同产业和行业的上市公司，指出公司特质与资本成本存在相关关系，会计准则变革虽然会导致上市公司整体的股权资本成本有所下降，但不同行业的上市公司股权资本成本受到的影响却存在较大差异。然而，陈旻的研究样本为2006—2008年，汪祥耀和叶正红的研究样本局限于2006年和2009年两个年度，研究结论的稳健性存在质疑。

本文首先分析并检验在不考虑会计敏感性与经济敏感性的情况下，会计准则变革对我国上市公司股权资本的总体影响。国际会计准则委员会主席Tweedie认为会计准则国际趋同可以降低资本成本，开辟新的投资机会，分散风险并且提高投资回报。我国的会计准则变革以与国际会计准则趋同为主要目标。从会计准则理念导向看，新会计准则适度谨慎地引入了公允价值，更加侧重会计信息对投资者的价值相关性和决策有用性，有助于投资者更准确地估计公司未来时期的现金流量。从具体准则看，新会计准则比旧会计准则增加了更多的披露要求，例如中期报告和分部报告等，同时还要求对符合条件的无形资产和预计负债等进行表内确认，拓展了财务报告的广度和深度，有助于投资者对企业未来价值的判断。可以说，会计准则变革的预期目标就是通过提高会计信息质量，提升资本市场运行效率，实现全社会资本成本的降低和资源配置效率的提升。因此，本文提出：

假设1：在不考虑会计敏感性与经济敏感性的情况下，我国会计准则变革从总体上降低了上市公司的股权资本成本。

2.公司特质与股权资本成本

对公司特质与股权资本成本关系的研究目前较为匮乏。Francis等[13]通过分析34个国家对外部融资依赖度不同的公司，发现依赖度高的公司信息披露质量更高，股权资本成本更低。我国是新兴市场经济国家，资本市场发展处于起步阶段，市场中的公司良莠不齐，不能一概而论。本文借鉴Zhang[1]的分析，引入会计敏感性和经济敏感性两个概念作为具体公司特质的两个特征，旨在研究会计准则变革对这方面不同特质公司股权资本成本的影响。具体来讲，本文将会计敏感性定义为公司受会计准则变革的影响程度，将经济敏感性定义为公司受宏观经济波动的影响程度。会计敏感性受公司的会计政策与会计估计的影响，会计敏感性高的公司会更积极地采用公允价值计量方式，对无形资产和预计负债进行表内确认和摊销等。经济敏感性则受到了公司的规模、行业特征和市场策略等诸多因素的影响，经济敏感性强的公司融资投资行为具有更大的不确定性。根据前述理论分析和假设1，会计准则变革会通过对会计信息质量等路径的影响总体上降低上市公司的股权资本成本。然而，这种预期效应受到了来自公司会计敏感性和经济敏感性特质的双重影响。

从会计敏感性的角度分析，不同的上市公司对资本市场的依存度不同，对会计信息生产的要求也不同，这必然导致其会计信息质量受会计准则变革的影响程度出现差异，进而对其股权资本成本产生不同影响。Lambert 等[14]研究发现会计信息质量的提升会导致分析师评估的目标公司与其他公司的现金流协方差变小，市场预期风险即股权资本成本降低。根据假设1，会计准则变革会导致上市公司股权资本成本降低，对于会计敏感性高的公司而言，由于受会计准则变革的影响程度较高，会计准则变革导致其会计信息质量改善得更明显，会计信息披露得更完全，资本市场可获得信息增量更多，信息不对称程度被削弱的更明显，投资者预期风险降低得更显著，同时，市场的流动性也增加得更明显，导致股权资本成本会下降更快。据此本文提出：

假设2：我国会计准则变革后，与会计敏感性低的公司相比，会计敏感性高的公司股权资本成本下降得更明显。

从经济敏感性的角度分析，股票市场一直被认为是宏观经济的“晴雨表”，与宏观经济波动具有先行同步性，宏观经济波动对公司股权资本成本变动具有解释能力。对经济敏感性较强的公司而言，公司业绩受宏观经济波动的影响更强，投资者对预期收益率进行评估时面临的不确定性也就更大。这种不确定性对公司的股权资本成本的影响有两种解释：（1）预期风险理论。Clarkson 等[15]认为，投资者进行评估时面临的不确定性越大，预期风险也就越大，投资者所要求的必要报酬率就越高，从而导致公司股权资本成本上升。（2）私有信息交易理论。Hutton 等[16]认为当投资者无法通过公开披露的会计信息准确地判断公司未来现金流量时，表明公司可供投资者挖掘的私有信息较多，信息搜集成本上升，投资者所要求的必要报酬率就增大，从而导致公司股权资本成本上升。虽然由假设1，会计准则变革会提升公司信息披露质量，降低公司股权资本成本，但由于经济波动所导致投资者评估的不确定性无法消除，投资者预期风险增大，并且投资者会主动挖掘私有信息以降低评估的不确定性，导致投资者要求的必要报酬率升高。因此会计准则变革的预期效应会受到公司经济敏感性的制约。由此本文提出：

假设3：我国会计准则变革后，与经济敏感性低的公司相比，经济敏感性高的公司股权资本成本下降得并不明显。

三、样本选择与研究设计

1.样本选择和数据来源

本文以新会计准则施行前3年（2004—2006年）和后3年（2008—2010年）作为样本窗口期间。我们剔除了2007年的数据，是因为2007年执行新企业会计准则时，上市公司需要披露受会计准则变革影响的净利润差异，而这种差异是否会影响投资者的预期回报率目前还不清楚。本文选取2003年末已在沪深A股上市的公司为样本，并剔除金融保险类、ST类和相关变量数据缺失的公司。此外，为了减轻潜在异常值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。所用的2006年度新旧会计准则净利润来自RESSET数据库，宏观经济环境数据来自《中国统计年鉴》，其余数据来自CSMAR数据库。所有数据分析和统计结果均使用Stata完成。

2.研究设计与变量定义

假设1探讨了会计准则变革对股权资本成本的总体影响。针对假设1本文构建如下模型：

R=α0+α1New+α2Size+α3Grow+α4Lev+α5Retvar+α6Mar+α7Ocf+α8B/M+Industry+ε（1）

模型（1）中的被解释变量为R，即股权资本成本。解释变量New为会计准则变革虚拟变量，2007年新会计准则实施之后年份取值1，其他年份取值0，系数α1反映会计准则变革之后股权资本成本的变化程度，预期符号为负。股权资本成本的测度一直是学术界争论的话题。本文采用的是事前资本成本模型计算股权资本成本。度量模型包括戈登增长模型（GGM）、剩余收益模型（GLS）和非正常盈余增长模型（PEG、OJ）等。已有研究中，叶康涛和陆正飞[17]以及曾颖和陆正飞[18]采用GLS模型，需要12期的盈余预测数据。为了避免数据缺失，他们把分析师预测每股盈余数据替换为T+1期的实际每股盈余，违背了事前资本成本的含义。毛新述等[19]通过对九种模型的实证检验认为在事前资本成本测度中GLS模型表现不够理想，而PEG模型则很好地捕捉到了各种风险的影响。故本文借鉴Easton[20]的做法，采用PEG模型估计股权资本成本。公式如下：

模型（2）中Acc为会计敏感性变量，以衡量公司受会计准则变革的影响程度。β2为会计敏感性对公司股权资本成本的影响，根据理论分析预期符号为负。β3则衡量在会计准则变革和会计敏感性的双重影响下股权资本成本的变化，检验了在会计准则变革之后不同会计敏感性的公司股权资本成本的变化。为了计算会计敏感性，本文借鉴原红旗等[21]的做法，2007年新准则实施后上市公司需按要求披露2006年新旧会计准则净利润差异调节表，以此差异便可衡量公司受会计准则变革的影响程度。其计算公式为：

模型（3）中Eco为经济敏感性变量，以衡量公司受宏观经济波动的影响程度。γ2为经济敏感性对公司股权资本成本的影响，根据理论分析对其符号不做预期。γ3衡量在会计准则变革和经济敏感性的双重影响下股权资本成本的变化，对其符号不做预期。由于现有研究中并没有关于经济敏感性的计量指标，本文选取2004—2010年度GDP、CPI、外汇储备、财政收入、固定资产投资、社会消费品零售总额和进出口总额七个宏观经济指标，计算每个指标的2004—2010年度环比增长率，并取每年度七个指标环比增长率的算术平均值作为当年度宏观经济波动率。同时，计算2004—2010年度各样本公司的主营业务收入的年度环比增长率，并与当年宏观经济波动率做差，取各年度最后差值的算术平方和作为衡量Eco的最终依据。

四、实证检验与结果

1.描述性统计与相关性分析

本文选取样本公司的相关指标共3 391个观测值，表2列示了主要变量的描述性统计结果。从表2中可以看到，我国上市公司的股权资本成本平均值为17.26%，也就是投资者投资于资本市场要求的平均必要报酬率为17.26%，中位数为14.08%，与以前研究结果的大小基本一致[12-19]。除少数值的影响，各样本公司股权资本成本波动较小，但也具有一定的差异性，样本较为合理。反映上市公司受会计准则变革的影响程度的指标会计敏感性的平均值为-2.3459，较为合理。相对会计敏感性，反映上市公司受宏观经济波动的影响程度的指标经济敏感性数值波动较大，可能与求差的平方和这种算法有关系。经过缩尾处理后各变量中没有出现较极端的值，保证了样本的可靠性。

为了避免各变量之间出现严重的多重共线性影响回归结果，本文用Pearson简单相关系数和Spearman等级相关系数进行检验，发现各变量之间相关系数普遍小于0.6000，并不存在严重的多重共线性。在没有控制其他变量时，R与New、Acc的相关系数为负，R与Eco的相关系数为正，且均在5%水平下显著，较为符合理论预期。详细情况如表3所示。

2.回归结果与分析

对模型（1）进行回归分析，从表4中可以看出，在控制了公司规模、财务杠杆、成长能力、流动能力、市场风险、现金流能力和账面市值比等变量后，New的系数为-0.0056，t值为-4.5900，在1%水平上显著。这表明在新准则实施后，在不考虑会计敏感性与经济敏感性的情况下，我国上市公司的股权资本成本整体水平有所下降，且趋势较为显著，从而本文的假设1得到验证。控制变量中，公司规模、财务杠杆、市场风险、现金流能力和账面市值比显著性较强，与叶康涛和陆正飞[17]结论一致。

对模型（2）进行回归分析，New与Acc的交乘项系数为-0.0027，t值为-1.5700，在5%水平上显著，表明会计准则变革与会计敏感性对股权资本成本的交叉影响较为明显，会计敏感性更高的公司在会计准则变革之时股权资本成本下降得更显著，从而验证了假设2。同时，Acc系数为-0.0012，t值为-3.5100，在1%水平上显著，这表明对不同特质公司而言股权资本成本存在差异，会计敏感性强的公司股权资本成本更低。特别的，New与New×Acc的系数之和为-0.0074，比模型1中New的系数值（-0.0056）要更低，这也从一定程度上验证了会计敏感性高的公司股权资本成本下降得更明显的结论。

对模型（3）进行回归分析，New与Eco的交乘项系数为-0.0001，t值为-0.6000，不显著，这表明随着宏观经济的波动，经济敏感性更强的公司股权资本成本下降并不明显，从而验证了假设3。虽然准则变革使得公司股权资本成本下降，但是这种作用却因公司对宏观经济敏感程度的影响而弱化。New的系数为-0.0040，t值为-1.4300，不显著，即在回归中加入了经济敏感性指标后，会计准则变革对公司股权资本成本的影响程度降低。Eco的系数为0.0002，t值为2.0400，在5%水平上显著，表明公司对宏观经济波动敏感性加大了公司股权资本成本。对于投资者而言，公司经济敏感性越高，投资者对公司的未来业绩预测越困难，投资预期风险就越大，导致其股权资本成本上升，符合前述理论分析。

3.稳健性检验

本文采用GLS模型对股权资本成本进行重新计量，三个模型的回归结果如表5所示。模型（1）中，New的系数为-0.0111，t值为-1.8600，10%水平下显著，从而验证了假设1。但与前述研究结果相比显著性水平稍微下降，也从一定程度上说明与PEG模型相比，GLS模型捕捉会计准则变革对股权资本成本影响的效果稍微差一点，但这并不影响假设1的正确性。模型（2）的情况除New的系数与模型（1）类似之外，其他结论不变。模型（3）的回归结果与前述研究一致。

考虑到新会计准则执行时会计净利润的波动对投资者预期风险的影响，本文在主要回归中剔除了2007年的数据。在这里本文加入2007年度数据重新进行回归，表5报告了回归结果。模型（1）中，New的系数为-0.0063，t值为-5.7200，仍旧支持假设1。模型（2）中New与Acc的交乘项系数为-0.0360，在10%水平下显著，支持了假设2。虽然Acc的系数t值有所降低，显著性有所下降，但仍旧在5%水平下显著，符合理论预期。模型（3）中New与Eco的交乘项系数为-0.0001，t值为-1.1100，支持了假设3。但Eco的系数为0.0002，t值为1.4400。2007年我国正处于经济危机的边缘，经济走势不明朗，投资者可能没有较好地预期到未来的投资风险，导致经济敏感性的回归结果并不显著。

五、研究结论与展望

本文通过构建会计敏感性和经济敏感性两个公司特质指标，实证检验了我国会计准则变革对不同特质公司股权资本成本的影响，主要有以下发现：

首先，新会计准则执行后，在不考虑会计敏感性与经济敏感性的情况下，我国上市公司的股权资本成本总体水平显著降低。

其次，执行新会计准则后，相比会计敏感性低的公司，会计敏感性高的公司股权资本成本下降更明显。会计准则变革对上市公司股权资本成本的影响受到了会计敏感性的正向推动作用。

最后，执行新会计准则后，相比经济敏感性低的公司，经济敏感性高的公司股权资本成本下降得并不明显。会计准则变革对上市公司股权资本成本的影响受到了经济敏感性的负向制约作用。笔者采用多种计量股权资本成本的方法，并且增加了样本数据后，研究结论依然成立。本文从理论上丰富了股权资本成本影响因素的分析视角，即区分了会计敏感性和经济敏感性不同的公司，架起了公司融资与投资的桥梁，为进一步分析会计准则变革对公司投资行为的影响奠定了基础；同时，笔者的研究为Zhang[1]的分析模型提供了经验证据的支持，且本文构建的会计敏感性与经济敏感性公司特质指标，为相关实证研究也提供了借鉴。

根据本文的研究，笔者建议：

首先，会计准则制定者在评价准则变革的效果时，应当深入分析不同特质公司受到的不同影响，需特别关注会计准则变革对经济敏感性较高公司的非预期影响。

其次，资本市场投资者在进行投资决策时，应区别对待会计敏感性与经济敏感性不同的公司，对于经济敏感性较高的公司应更加谨慎。

最后，政府部门在制定相关政策时，也应考虑不同特质的公司，以引导企业投资的优化，促进社会资源的合理配置。笔者认为，关于公司特质与会计准则变革经济后果的研究还需要进一步丰富和拓展。会计敏感性和经济敏感性不同的公司，投资效率受会计准则变革的影响有何种差异？公司业绩评价、分配政策等受到的影响是否不同？公司业绩与公司价值又有何不同表现？在区分不同公司特质的情况下，整个社会的资源配置效率与社会福利又有何影响？这都是未来有待探讨的问题，对这些问题的研究不仅有助于投资者更准确地判断预期投资风险，也有助于会计准则制定机构更全面地评估会计准则变革带来的经济后果。

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（责任编辑：刘 艳）